CAPÍTULO I
INTRODUÇÃO

1. ORIGEM E NOMENCLATURA. — 1.1. ORIGEM. — 1.2. NOMENCLATURA. — 2. CAMPO DE APLICAÇÃO. — 3. IMPORTÂNCIA ECONÔMICA.

1. Origem e Nomenclatura

1.1. Origem

A debênture encontra as suas raízes mais remotas na categoria das obrigações por declaração unilateral de vontade, posto que, com efeito, o título, em si mesmo, é uma promessa unilateral de pagamento.
A prática de tomar um empréstimo ao público mediante a criação de uma obrigação remonta à Idade Média, e surgiu no Direito Público como um expediente do monarca, que assim obtinha recursos para determinados empreendimentos, inclusive para o financiamento da guerra.
Anota Rubens Requião, citando Jean Escarra, que a República de Gênova, desde o século XII, vinha emitindo empréstimos garantidos pela arrecadação de certos impostos, e que, segundo Machiavel, esses empréstimos, no século XIV, passaram a se dividir em frações de igual valor, como no caso famoso do grupo de credores que se reuniu em uma corporação denominada Casa de San Giorgio, bem lembrando as associações modernas de portadores de debêntures.
A adoção da obrigação no âmbito privado, como instrumento do mundo dos negócios, somente vai ocorrer no século XIX, época da revolução industrial, e vai despontar exatamente na Inglaterra, onde a palavra debênture foi pela primeira vez utilizada com este sentido.
Conforme assinala Waldemar Ferreira, o vocábulo tem procedência latina (debeo, debentur mihi), tendo figurado na língua inglesa, com diferentes sentidos, até cristalizar-se, por volta de 1862, em seu atual significado, vulgarizando-se na City, e depois em todo o mundo.
O Código Comercial Brasileiro, que foi editado em 1850, não fez naturalmente qualquer referência à debênture. A Lei nº 3.150, de 4 de novembro 1882, ao regular a sociedade anônima, previu a contratação de empréstimos mediante a emissão de obrigações ao portador. A regulamentação dessa lei referiu-se porém à debênture como sinônimo de obrigação ao portador. As leis posteriores seguiram adotando essa dúplice terminologia até a atual lei das sociedades por ações (Lei 6.404/76), que se fixou, de modo definitivo, no vocábulo debênture.

1.2. Nomenclatura

O vocábulo debênture vem, pois, do direito anglo-saxão, que o extraiu da língua latina.
No âmbito do direito continental europeu, tem-se porém preferido a palavra obrigação (obligación — língua espanhola; obligation — língua francesa; obligazzioni — língua italiana; Schuldverschreibung — língua alemã).
Os países de língua inglesa não têm sido, todavia, muito estritos, no que concerne a essa nomenclatura. Assim é que ao lado da expressão debenture, adotam igualmente as designações bonds  e bonus  para se referirem ao mesmo fenômeno, ou seja, para rotular a emissão de um título de dívida por uma sociedade comercial.
A palavra bond  tem, contudo, um alcance mais amplo do que a debênture, posto que, embora possa significar a mesma coisa, abrange também os títulos públicos, de emissão dos governos e, por essa razão, costuma receber uma designação complementar para melhor esclarecer a sua natureza, tais como: corporate bond, government bond, municipal bond.
O direito anglo-saxão, fundando-se na common law e na equity, e sendo um direito não escrito, derivado da tradição e dos precedentes judiciais, não consagra a tipicidade em matéria de títulos de crédito. O sistema opera com a largueza do numerus apertus, diferentemente do nosso sistema, de bases legislativas, que, nessa matéria, circunscreve-se aos limites estreitos do numerus clausus. Segundo o art. 887, do Código Civil, o título de crédito “somente produz efeito quando preenche os requisitos da lei.”
Não cabe, entre nós, ao mercado, nem tampouco aos intermediários e reguladores desse mercado, criar ou reformular títulos de crédito. Estes decorrem da lei, e se caracterizam pelo formalismo que lhes é próprio e peculiar, sendo relevante a nomenclatura, posto que os títulos se identificam pelo nome, e este lhes determina o regime.
No direito inglês, os próprios Company Acts que consolidam as normas aplicáveis às sociedades agrupam debentures, bonds  e bonus como variações de uma mesma categoria de títulos (securities). As praxes dos mercados acolhem, entretanto, certas indicações complementares que, já por si, denotam as características dos papéis. Como, por exemplo, em matéria de debêntures: floting debenture, mortgage debenture, naked debenture, secured debenture.
Os bonds abarcariam títulos públicos e privados, assumindo diferentes modalidades de securities, enquanto a debênture estaria circunscrita a títulos privados, emitidos por sociedades comerciais. Os bonus, se bem que correspondendo ao mesmo sentido genérico, estariam mais associados a títulos emitidos por países ou empresas estrangeiras para colocação no mercado americano, ou ainda no mercado europeu de eurobonus, estes fundados no direito inglês (Company Act, 1985, e Financial Services Act, 1986).
No Brasil, o termo mais abrangente para designar títulos de dívida emitidos em série seria obrigação, que tanto pode se referir a um papel do governo, como a um papel emitido por empresas privadas, e, nesse último caso, estaríamos falando de debêntures.
O Decreto nº 177-A, de 1893, adotou no Brasil, como expressões sinônimas, as designações debêntures e obrigações ao portador. A Lei nº 4.728/65, a chamada lei do mercado de capitais, introduziu entre nós a debênture endossável, mas conservou a dúplice nomenclatura obrigações/debêntures, que se manteve até a promulgação da Lei nº 6.404/76, quando foi uniformizada a terminologia, mediante a utilização exclusiva do vocábulo debênture.
Os países de língua espanhola continuam preferindo a designação obligación, não obstante a legislação e mesmo a doutrina se reportem eventualmente a debêntures, porém com uma conotação de palavra masculina — los debentures.
Na Argentina, ocorre situação curiosa, uma vez que a lei das sociedades comerciais (Ley 19.550/84) regula as debentures, enquanto a Ley 23.576/88 disciplina as chamadas obligaciones negociables, que na verdade são títulos de idêntica natureza, porém com regulamentação ligeiramente distinta. Estes títulos coexistem legalmente, embora, na prática, quase todas as emissões sejam de obligaciones negociables, posto que apresentam uma regulamentação mais flexível.
Entre nós, preferia Waldemar Ferreira a forma “debêntura”, acolhida por alguns dicionaristas (Cândido de Figueiredo), e aceita por outros (Caldas Aulete) como uma variante de debênture.
Prevaleceu, finalmente, tanto na legislação e na doutrina brasileiras, como igualmente na prática dos negócios e na linguagem geral, a forma debênture, com observância do gênero feminino — a debênture.

2. Campo de aplicação

Os empréstimos bancários, além de atenderem apenas às necessidades de curto prazo das empresas, ainda costumam apresentar taxas de juros bastante elevadas.
Os bancos de desenvolvimento, tais como o BNDES e o BNB, costumavam oferecer financiamentos de longo prazo, e a taxas menores, sendo que o BNDES, através de uma subsidiária, a BNDESPAR, atuava ainda no âmbito da participação acionária e na subscriçãode debêntures. Os recursos disponíveis eram, porém, limitados, e, ultimamente, foram se tornando rarefeitos, razão pela qual as empresas precisaram buscar alternativas. 
A grande alternativa é, com efeito, o mercado de capitais, que representa, em todo o mundo, a mais eficiente fonte de recursos para a implantação e desenvolvimento dos projetos empresariais. Nesse mercado, poderá a sociedade, através da colocação de seus papeis, obter os recursos de que necessita. Dentre esses papeis, os mais importantes são a ação e a debênture.
A ação, como capital próprio, corresponde à própria titularidade empresarial, e os seus tomadores são, em última análise, os donos da empresa. Mesmo que essas ações sejam preferenciais sem voto, os seus titulares situam-se na condição de participantes do capital social, do que decorre a condição de sócio.
As debêntures, estas sim, são títulos de dívida, e atuam, em princípio, como frações representativas de um empréstimo tomado ao público. São, por conseguinte, alternativas à contratação de um empréstimo bancário. Sendo, ordinariamente, um título de longo prazo, presta-se a debênture a atender às necessidades de investimento da sociedade, mediante a captação da poupança privada. As taxas de juros das debêntures flutuam, via de regra, muito abaixo das praticadas pelas instituições financeiras, e as condições gerais da operação são normalmente mais flexíveis.
O campo de aplicação das debêntures situa-se, pois, preferencialmente, no âmbito dos empréstimos de longo prazo, destinados à implantação ou expansão de projetos empresariais em geral. Todavia, recursos de curto prazo, até mesmo o capital de giro, também poderiam ser atendidos por debêntures, embora, para esse fim, a nota comercial, também chamada “commercial paper” (ver o nº 49), seja mais indicada, tanto que a sua emissão, além de se revestir de grande simplicidade, ainda envolve custos menores.
A debênture atua, portanto, como instrumento eficaz de capitalização da sociedade, apto a suplementar os seus recursos próprios.

3. Importância Econômica

A debênture tem desempenhado um importante papel como veículo de captação da poupança privada para o financiamento das empresas.
Da mesma forma que os países emitem obrigações do tesouro a fim de suplementar os recursos orçamentários de que necessitam, as companhias emitem debêntures com o objetivo de financiar os seus projetos de expansão e crescimento, ou até mesmo para reciclar os seus débitos, substituindo dívidas mais onerosas e de curto prazo, por títulos com encargos menores e prazos mais confortáveis.
O volume de debêntures emitidas em alguns países, entre estes o Brasil, vem alcançando elevada expressão, a ponto de superar, frequentemente, os valores emitidos em ações.
Esse interesse por debêntures foi se acentuando entre nós a partir da lei do mercado de capitais (Lei nº 4.728/65), que instituiu a correção monetária das debêntures, mas o seu desenvolvimento maior viria a ocorrer com a atual lei das sociedades anônimas (Lei nº 6.404/76), que levaria o título a alcançar, a partir dos anos 1990, a força e a significação que hoje desempenha.
Philippe Merle, com relação à França, mostra que essa curva ascendente das debêntures também ganha realce na década de 1990, quando chega a superar em mais de 50% o volume de ações emitidas.
As debêntures, por representarem, normalmente, um título de renda fixa, têm o seu mercado específico, constituindo um lastro relevante para a composição das reservas técnicas de fundos de pensão e de seguradoras. Os fundos de investimento voltados para a renda fixa, ou mesmo os que procuram combinar renda fixa e renda variável, em busca de um perfil relativamente conservador, encontram na debênture um instrumento valioso para formação de suas carteiras.
As debêntures conversíveis, ainda pouco utilizadas no Brasil, permitem mesclar vantagens aparentemente antagônicas, viabilizando para o investidor uma aplicação que conjuga as virtudes da renda fixa com as virtudes da renda variável. Por ser assim, a debênture conversível poderá praticar taxas de juros inferiores às que seriam adotadas no caso de debêntures simples. É que a debênture conversível apresenta natureza híbrida, encontrando-se habilitada, com a valorização das ações em que pode ser convertida, a realizar ganhos de capital (ver o nº 55).
A relevância econômica da debênture conversível situa-se não apenas na riqueza de suas possibilidades, mas principalmente no papel que pode representar como instrumento de expansão e desenvolvimento do mercado acionário, posto que constitui uma ponte entre o mercado de títulos de renda fixa e o mercado de ações.
A debênture, no geral, atua como se fora uma espécie de moeda que a sociedade tem a prerrogativa de criar.
Como título de crédito que é, consubstancia uma promessa de pagamento, com capacidade de circulação autônoma. E por ser um valor mobiliário, ganha a conotação de um título de mercado, com a faculdade de ser negociada através dos intermediários desse mercado, agregando liquidez e segurança operacional.

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CAPÍTULO II
CONCEITO

4. ASPECTOS CONCEITUAIS. — 5. NATUREZA JURÍDICA. — 5.1. DECLARAÇÃO UNILATERAL DE VONTADE. — 5.2. TÍTULO DE CRÉDITO. — 6. TÍTULO ABSTRATO. — 7. A DEBÊNTURE FACE À AÇÃO. — 8. TÍTULOS CORRELATOS. — 8.1. COMMERCIAL PAPER. — 8.2. PARTES BENEFICIÁRIAS. — 8.3 CÉDULA DE DEBÊNTURES.

4. Aspectos Conceituais

Conceituar, no âmbito do direito, significa procurar os contornos de um instituto, a fim de definir-lhe o conteúdo e a função.
Ao indagar a respeito da debênture, a primeira idéia que nos ocorre é a de um empréstimo tomado por uma empresa ao público investidor.
Nessa operação de mútuo, a posição de mutuária seria da empresa emissora das debêntures, e a posição de mutuante se situaria no âmbito do público investidor. Tratando-se de um mutuante pulverizado, destaca-se a concepção de um título de massa, emitido em bloco. A verdade é que o empréstimo se fraciona e, não obstante, em seu conjunto, constitua uma unidade, no plano dos tomadores (mutuantes) o que se tem é um conjunto de credores agregados entre si por força das condições uniformes e da intervinculação de proveitos que se estabelece entre os debenturistas, todos integrados em uma comunhão de interesses.
Joaquin Garrigues enfatiza a conotação de empréstimo que deflui, normalmente, de uma emissão de debêntures: “En realidad, esta última operación representa un préstamo que la sociedad contrata con diversas personas.”
Impõe-se, porém, acentuar que essa estrutura formal de mútuo é apenas esquemática, tanto que a figura jurídica do mútuo não estará necessariamente presente (ver o nº 6).
De qualquer sorte, e, no comum dos casos, a emissora, com a colocação das debêntures, capta os recursos a estas correspondentes e, com isto, passa a dever aos debenturistas o montante captado, acrescido dos encargos respectivos. 
A emissão de debêntures, no seu conjunto, consubstancia, portanto, uma obrigação de pagar da empresa, obrigação esta que ocorre, igualmente, com relação a cada título individualmente.
O que avulta, portanto, é a obrigação de pagar — as debêntures são, para a emissora, títulos de dívida. O que as caracteriza é a unidade da emissão ou série, e ao mesmo tempo a condição de fracionamento dessa emissão em uma massa de títulos de igual valor, dotados do poder de circulação autônoma.
Waldemar Ferreira ressalta esse caráter dúplice da dívida, que está em cada título, e igualmente no conjunto da série ou emissão: “A dívida está no todo, mas também em cada uma de suas frações, uniformes na essência e na sua expressão formal. Investe cada título ao seu portador — o debenturista ou obrigacionista, no direito nele consignado, e, em certas condições, no da totalidade dos títulos, como se fosse ele o titular único do direito creditório, do empréstimo emergente, mas adjudicado à comunhão dos debenturistas.”
Charlesworth & Morse apóiam-se na condição de documento e na conotação de débito que caracterizam a debênture: “A debenture is a `document' which creates or acknowledges a `debt' due from a company.”
A emissão de debêntures destina-se com efeito a criar, dentro de cada série, títulos de débito, rigorosamente iguais, que no seu conjunto se integram para formar um débito global e uniforme da sociedade.
Observe-se, no entanto, que esse débito da sociedade emissora corresponde ao crédito dos debenturistas, representado pelas debêntures emitidas, as quais, no plano formal, mantêm a natureza de títulos de crédito.
Sendo a debênture um título de crédito, subentende-se a existência, quando de sua colocação, de uma relação fundamental ou, para utilizar a terminologia de Pontes de Miranda, de um negócio subjacente. Essa relação ou negócio poderá ser um mútuo e, no comum dos casos, ela o é, mas não o será sempre.
O conceito de debênture aponta pois para a constituição de um débito, consubstanciado em um conjunto de títulos autônomos e iguais, emitidos em série, e de forma fracionada, representando, na sua totalidade, uma unidade jurídica. Assim, embora cada debênture, de per si, seja um título autônomo, há uma evidente vinculação, sob diversos ângulos, aos demais títulos da mesma série ou emissão, principalmente no que concerne a privilégios, garantias e comunhão de interesses, constituindo essa vinculação uma de suas características mais marcantes.
Anote-se, portanto, como elemento conceitual básico da debênture, a noção de formação de um débito, representado por títulos autônomos, emitidos em massa, destinados à negociação e circulação e, por conseguinte, aptos a proporcionar à sociedade emitente, como contrapartida, uma utilidade qualquer. No plano do tomador dos papéis, o que avulta é a condição de título de crédito que a debênture formalmente consubstancia.

5. Natureza Jurídica do Título

5.1. Declaração unilateral de vontade

Constituindo a debênture uma obrigação, cabe indagar a respeito da natureza do ato que dá surgimento ao vínculo que dela resulta. Estaríamos diante de um acordo de vontades, de natureza contratual, ou de uma declaração unilateral de vontade?
A debênture, originariamente, era sempre um título ao portador e, por essa razão, considerava-se uma declaração unilateral de vontade.
Ao analisar a vontade unilateral como fonte das obrigações, Serpa Lopes distingue as teses unilateralistas da tese negativista para sustentar um unilateralismo moderado, fundado no interesse do tráfico jurídico, como ocorre na promessa de recompensa, na obrigação ao portador e na estipulação em favor de terceiro. Os títulos endossáveis também manteriam a característica da unilateralidade, porquanto, embora nominado o seu primeiro tomador, a obrigação, com efeito, se dirige a qualquer portador legitimado por uma cadeia regular de endossos.
Os títulos nominativos e escriturais parecem não contar com essa característica da declaração unilateral de vontade, pois que emitidos em favor de determinada pessoa, da qual somente se transferem para terceiro mediante um ato específico do emitente (transfert).
Todavia, no caso das debêntures nominativas e escriturais, o que se observa é que a sociedade emitente não participa, de forma efetiva, da própria outorga original do título ao seu primeiro tomador.
O sistema de outorga e transferência, no caso das debêntures escriturais, opera no âmbito da instituição financeira contratada para o exercício desse serviço, enquanto, na hipótese dos títulos nominativos (não endossáveis), a outorga original e as supervenientes transferências se fazem no plano dos órgãos burocráticos da sociedade, que cumprem uma rotina registrária, com características de registro público.
Deve-se considerar que a escritura de emissão — ato declaratório da companhia, de natureza unilateral, é que, na verdade, cria as debêntures, as quais, contudo, enquanto não lançadas na circulação, mantêm a sua eficácia contida. O ingresso no poder de terceiro libera o conteúdo do título, gerando um débito para a emissora e um crédito para o seu titular, tudo fundado na declaração unilateral de vontade consubstanciada na escritura de emissão.
A escritura de emissão cria títulos de crédito, coisas móveis, com características próprias e expressão econômica latente.
A debênture, portanto, uma vez criada, já é um valor mobiliário, inserto no mundo fático, e com relevância jurídica, tanto que resultante de uma declaração unilateral de vontade tendente a produzir efeitos jurídicos.
A vida ativa do título, seja ele ao portador, endossável, nominativo ou escritural, desenvolve-se segundo o seu regime de circulação, mas sempre com total indiferença relativamente às pessoas do primeiro titular ou dos titulares subseqüentes.
Hoje, no Brasil, com a proibição das debêntures ao portador e endossáveis, a regra é a imaterialidade do documento, uma vez que os títulos escriturais são emitidos eletronicamente, enquanto os nominativos fundam-se em um registro, de tal modo que os certificados, quando emitidos, têm natureza meramente probatória (ver o nº 34.1).
A debênture, como declaração unilateral de vontade, terá, pois, que ser interpretada, até mesmo em relação ao primeiro tomador, nos termos e nas condições constantes da escritura de emissão. Pactos outros, firmados pela emissora, serão atinentes ao negócio subjacente, não se comunicando ao título em si mesmo, que tem na autonomia uma característica essencial. Pelas mesmas razões, o titular de boa-fé encontra-se protegido contra eventuais defeitos no processo de transmissão da debênture, gozando ainda da inoponibilidade de exceções que não lhe sejam pertinentes.

5.2. Título de crédito

A debênture, isoladamente, é um título de crédito. Melhor dizendo, cada debênture, como expressão unitária da massa constitutiva de uma emissão ou série, participa do gênero título de crédito, tanto que representa e integra a obrigação nela corporificada.
Essa incorporação, todavia, não terá que observar, necessariamente, o processo tradicional da cartularização, uma vez que, com a desmaterialização dos títulos de crédito (ver o nº 33), a cártula de papel foi substituída pela cártula eletrônica ou registrária.
Como promessa de pagamento, a debênture se associa a uma nota promissória, não obstante as suas características específicas sejam bastante numerosas. Por participar de uma emissão ou série, a intervinculação aos demais títulos do mesmo bloco, impõe conotações particulares, que se estendem desde a comunhão de interesses entre os debenturistas até a identidade de garantias e condições de uma mesma série.
Algumas características dos títulos de crédito não se apresentam, contudo, em toda a sua inteireza.
O requisito da literalidade, que é conceitualmente inerente aos títulos de crédito, sofre, no que tange à debênture, significativo compromentimento.
Manuel Antonio Domínguez García refere a debênture como título de formalidade debilitada (“completandose el resto per relacionem a la escritura de emisión dotada de publicidad legal), uma vez que do certificado, quando emitido, ou dos registros, quando desmaterializada, constam apenas determinados elementos essenciais previstos em lei, que não esgotam o complexo de direitos e condições afetos ao título. A escritura de emissão e as assembléias de debenturistas consagram e modificam, nos termos da lei, o plexo atributivo dos direitos dos debenturistas. Trata-se, portanto, de uma literalidade difusa, mas cujo núcleo, por força dos requisitos enumerados no art. 64 da Lei nº 6.404/76, deve incluir os elementos mínimos integrativos do teor do título, seja este de natureza cartular, eletrônica ou registrária.

João Eunápio Borges, ao estudar os títulos de crédito em geral, já aduzia a existência, sem prejuízo da literalidade, de elementos que não figuram no título: “Literalidade que se não deve confundir com independência, plenitude — a completezza  dos autores italianos — porque ela não exclui a possibilidade de virem a integrar a declaração constante do título elementos estranhos ao documento e por ele invocados de modo explícito ou implícito. E assim o título, embora literal, pode ser incompleto, porque a configuração do direito dele resultante — do direito cartular — fica na dependência de elementos que não figuram no título mas, por ele invocados, ficam fazendo parte integrante da declaração cartular.”

Dentro dessa linha de entendimento, todos os autores que se detiveram sobre a matéria não tiveram dúvida em ressaltar o caráter de título de crédito da debênture. José Waldecy Lucena, ao abordar o tema, mostrou-se definitivo: “A debênture é um título de crédito, asserto que conta com a unanimidade doutrinária.” 

6. Título Abstrato

No regime do Decreto nº 177-A, de 1983, a debênture tinha a sua emissão definida como um empréstimo (art. 1º), daí resultando a configuração de um título causal. Mas, mesmo então, essa causalidade era apenas aparente, pois às vezes a emissão resultava de uma diversa relação fundamental, como, por exemplo, uma dação em pagamento ou a constituição de um penhor.
Já sustentava Carvalho de Mendonça, com relação às debêntures: “Por que não pode dá-las em penhor, se as conserva em carteira pelo fato de não terem achado subscritor? Por que se proibir à sociedade a faculdade de caução das debêntures bloqueadas por conveniência da colocação no mercado?”
Não era outro o pensamento de Trajano de Miranda Valverde: “Mas o próprio Dec. Nº 177-A admite a venda pública de obrigações ao portador (nº 508), como ainda é possível a criação desses títulos com o objetivo de dá-los em caução ou penhor, ou em pagamento de dívidas do subscritor ou emissor, ou mesmo de terceiros (nº 508).”
Nessa mesma linha situa-se Tullio Ascarelli, que entende a referência a mútuo como uma forma de submeter a debênture a uma determinada disciplina, sem que isto signifique a efetiva existência de uma causa.
Manuel Antonio García comunga igualmente desse entendimento, ao afirmar que “la obligación debe ser concebida como título de causa incolora, variable o fungible en cuanto cualquier negocio o relación jurídica preexistente puede servir de fundamentación a la atribución patrimonial que el negocio cartular supone — ulterior creación y entrega del título.”
Na lei brasileira atual, entretanto, nenhuma referência se faz a mútuo ou empréstimo, de modo que a debênture ganhou, em nosso sistema, muito mais claramente, o sentido de um título de crédito abstrato. A empresa, ao emitir uma série de debêntures, simplesmente cria papéis. Esses papéis, no comum dos casos, atuarão como um processo de obtenção de um empréstimo junto ao público. Todavia, qualquer outra causa legalmente admissível poderá fundamentar a sua colocação. Uma mesma série poderá inclusive ter a sua colocação motivada por negócios jurídicos diversificados, destinando-se uma parte da série a uma efetiva captação de recursos para a sociedade (mútuo), outra parte a garantir obrigações da empresa e, ainda, uma terceira parte à efetivação de doação a uma fundação de empregados. Dessa mesma série ainda poderia restar um saldo em carteira para qualquer eventualidade futura.
A debênture é, pois, um título abstrato de dívida que a sociedade tem a prerrogativa de criar.

7. A Debênture Face à Ação

Anota Waldemar Ferreira, ao comparar a debênture com a ação, que “aparentam o mesmo ar de família os dois títulos, mercê de sua proveniência comum, emitidos pela mesma sociedade anônima.”
Ocorre, porém, que as ações são frações do capital social, apresentando a natureza de títulos de participação, atributivos da condição de sócio da sociedade emitente, enquanto as debêntures são frações de uma dívida assumida pela sociedade, conferindo aos seus titulares a condição de credores.
As ações, por conseguinte, representam capital próprio da sociedade, figurando no seu patrimônio líquido. As debêntures, ao contrário, configuram capital de terceiros, posto que a companhia, ao emiti-las, contrai uma dívida, colocando-se dessarte diante de uma obrigação que figura no seu passivo exigível.
Os rendimentos das ações — os dividendos — somente serão atribuídos se a empresa apresentar lucro disponível; diferentemente, a debênture oferece, em princípio, uma taxa fixa de juros, que independe do desempenho as sociedade, sendo exigível na data do vencimento, quer haja lucro quer haja prejuízo.
A ação é um título destinado à permanência, ao passo que a debênture, no comum dos casos, volta-se para o resgate, tendo data prefixada de vencimento.
O credor por debêntures, quando não atendido no vencimento, seja do título, seja da prestação de juros, poderá executar a sociedade inadimplente e até mesmo requerer a sua falência.
Quem adquire ações torna-se sócio da empresa — terá renda variável, participando do risco do empreendimento; quem investe em debêntures torna-se credor da empresa — terá, em regra, renda fixa, não se sujeitando ao sucesso ou insucesso da sociedade.
Essas linhas distintivas adotadas pelo direito brasileiro não discrepam das formulações do direito comparado, o que se pode conferir, com relação ao direito francês, na lição de Philippe Merle:

“L'obligataire, à la différence de l'actionaire, est créancier de la société. Il a droit, selon les modalités précisées dans le contrat d'émission, au paiement d'un intérêt annuel, qui en principe est fixe, et au remboursement du capital qu'il a prêté.”

Ou no direito anglo-saxão, nas observações de Charlesworth & Morse:

“It may be helpful to mention here that some of the differences between shares and debentures are:
1) the holder of a debenture is a creditor, not a member, of the company; a shareholder is a member;
2) debentures may be issued at a discount; shares, in general, may not be;
3) a company may purchase its own debentures since that would amount to repaying a debt; it must not purchase its own shares except in accordance with specific procedures;
4) interest at the specified rate on debentures may be paid out of capital; dividends on shares must be paid only out of distributable profits.”

8. Titulos Correlatos

Diferentemente de alguns sistemas jurídicos, especialmente o norte-americano, que classificam tipos especiais de debêntures como se fossem espécies diferenciadas do título, a legislação nacional mantém um regime unificado de regência, que define os elementos essenciais do instituto e, ao mesmo tempo, admite, através de cláusulas especiais, variações previstas na própria lei, ou outras que se afigurem compatíveis como a natureza do título.
Assim, a outorga, a uma emissão de debêntures, de uma garantia hipotecária, não altera a natureza do título, apenas lhe atribui um lastro real, destinado a reforçar a sua segurança jurídica. A cláusula de correção monetária também não transmuda a debênture, posto que se dirige a dar consistência à obrigação, protegendo-a contra a desvalorização da moeda. As obrigações participativas (direito de participação nos lucros) gozam de um benefício aleatório que não lhes desnatura a condição conceitual. O mesmo pode ser dito das debêntures conversíveis em ações, tanto que essas obrigações não perdem o seu status básico de título de crédito; ao invés disso, somam-lhe o de um título de subscrição de ações, que não é senão uma condição acessória.
Sobre o tema, afirma Manuel Antonio García, com muita propriedade:

“En puridad, determinados supuestos de los mencionados no constituyen estrictas obligaciones de tipo especial, sino meras cláusulas de modulación del derecho al reembolso y/o a la remuneración del principal.”

Portanto, quando se trata da questão dos títulos correlatos, o objeto a ser considerado não concerne às variações da própria debênture, mas, diferentemente, a títulos outros, com natureza distinta da daquela, porém apresentando pontos comuns ou estrutura jurídica assemelhada.
Dentre os títulos correlatos, convém relacionar, mostrando semelhanças e diferenças principais, os seguintes:

8.1. Commercial Paper

O commercial paper  (ver o nº 49) ou nota comercial, que em países de língua espanhola é chamado “pagarés de empresa”, aproxima-se da debênture porque corresponde também a uma promessa de pagamento, abstratamente emitida, e com a conotação de valor mobiliário . A debênture é, todavia, muito mais complexa, uma vez que se rege por legislação minuciosa, que, por um lado, a subordina a características específicas numerosas, e que, por outro lado, flexibiliza, guardados determinados limites, a adoção de variações ou condições livremente convencionadas pela emissora.
O commercial paper não passa de uma nota promissória alçada à condição de valor mobiliário.

8.2. Partes Beneficiárias

As partes beneficiárias, tal como as debêntures, são títulos de emissão da sociedade anônima sem qualquer contrapartida no capital social. Distinguem-se, entretanto, das debêntures porquanto não correspondem a um valor de reembolso, a ser exigido da emitente. As partes beneficiárias fazem jus tão-somente a um crédito eventual (parcela dos lucros), cuja efetividade permanece na dependência dos resultados de cada exercício.

8.3. Cédula de Debêntures

As cédulas de debêntures (ver o nº 42) têm na debênture o lastro que justifica a sua emissão. Não se confundem, pois, com a debênture, a qual apenas justifica a emissão da cédula. As cédulas são de emissão privativa de instituições autorizadas pelo Banco Central do Brasil, que, mantendo uma carteira de debêntures de emissão de uma ou de várias empresas, emitem as chamadas cédulas de debêntures. O limite de valor, para efeito de emissão das cédulas, circunscreve-se ao montante das debêntures em carteira — lastro financeiro. As cédulas, entretanto, são títulos de dívida da instituição que as emite, não representando as debêntures senão o seu suporte financeiro.

8.4. Letra Financeira

As instituições financeiras, segundo o disposto no art. 35 da Lei nº 4.595/64, não se encontram autorizadas a emitir debêntures. Podem, todavia, emitir letras financeiras (ver o Capítulo XVII), que são títulos criadas pela Lei nº 12.249, de 2010, com uma regulação muito semelhante à das debêntures, mas que se destinam, com exclusividade, à emissão por instituições financeiras. Trata-se, portanto, de um título que não pode ser considerado uma modalidade de debênture, posto que, não obstante próximo a esta, conta com uma regulamentação própria, que lhe confere uma natureza distinta.  

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CAPÍTULO III
CARACTERÍSTICAS

9. LEGITIMAÇÃO. — 10. EMISSÃO E SÉRIES. — 10.1. EMISSÃO. — 10.2. SÉRIES. — 10.3. VALOR NOMINAL. — 10.3.1. TIPO DA DEBÊNTURE. — 10.3.2. PREÇO DE COLOCAÇÃO. — 10.3.3. PRÊMIO DE RESGATE. — 11. CORREÇÃO MONETÁRIA. — 12. RENDIMENTO. — 12.1. GENERALIDADES. — 12.2. JUROS. — 12.2.1. REPACTUAÇÃO. — 12.2.2. O LIMITE LEGAL DA TAXA DE JUROS. — 12.2.3. BOOKBUILDING. — 12.2.4. CLÁUSULA DE AJUSTE PERIÓDICO DE JUROS. — 12.3. PARTICIPAÇÃO NOS LUCROS. — 12.4. PRÊMIO DE REEMBOLSO. 13. VENCIMENTO, AMORTIZAÇÃO E RESGATE. — 13.1 PAGAMENTO. — 13.2. AMORTIZAÇÃO E RESGATE. — 13.3. VENCIMENTOS ANUAIS DISTINTOS. — 13.4. PAGAMENTO IN NATURA. — 13.5. FUNDO DE AMORTIZAÇÃO.

9. Legitimação

No direito brasileiro, apenas as sociedades anônimas e as em comandita por ações têm legitimação para emitir debêntures.
A emissão de debêntures encontra-se regulada pelo art. 52 da Lei nº 6.404/76, que disciplina a matéria de forma adstrita às companhias, daí se estendendo às sociedades em comandita por ações, uma vez que estas se regem (art. 1.090 do Código Civil) “pelas normas relativas à sociedade anônima.”
As demais sociedades, inclusive a sociedade limitada, encontram-se impedidas de fazê-lo.
Mesmo sob o regime do Decreto nº 3.708/19, que, ao regular a sociedade limitada, mandava observar (art. 18) “no que não estiver regulado no estatuto social, e na parte aplicável, as disposições da lei das sociedades anônimas”, a observância da lei das sociedades anônimas não significava uma aplicação subsidiária, mas sim uma aplicação supletiva do contrato. Ou seja, a lei das sociedades anônimas supria as omissões do contrato, mas não as omissões da lei da sociedade limitada.
Além disso, cumpria observar a restrição contida no aludido art. 18, que se reportava apenas à parte aplicável da legislação sobre sociedades anônimas, o que situava a questão, a toda evidência, no âmbito da compatibilidade funcional.
Assim, uma série de institutos e de regras que são típicos da sociedade anônima afiguravam-se, como continuam a se afigurar, funcionalmente incompatíveis com a sociedade limitada. Esse era e é o caso de toda a matéria atinente a valores mobiliários, tais como ações, debêntures, partes beneficiárias, bonus de subscrição, os quais, pela sua natureza de títulos-valores, a serem oferecidos à subscrição, não se coadunam com os fins e propósitos da sociedade limitada. Com o Código Civil de 2002, que passou a regular a sociedade limitada, e que a aproxima da sociedade simples (art. 1.053), a faculdade de emitir valores mobiliários, continua restrita às sociedades por ações, até mesmo porque a lei das sociedades anônimas não mais exercerá, automaticamente, a função de legislação supletiva da limitada. A sua incidência passa a depender de invocação expressa (§ único do art. 1.053), e, mesmo nesse caso, por ser supletiva (“regência supletiva”), limitar-se-á ao que poderiam as partes dispor, preenchendo apenas as lacunas contratuais naquilo que for compatível com a natureza desse tipo societário.
Georges Rippert acentua, com relação às sociedades limitadas, que “elles ne peuvent pas émettre aucun titre negociable.”
De um modo geral, essa tem sido a tônica das várias legislações sobre debêntures, não obstante alguns países permitam a sua emissão por cooperativas, associações, e até mesmo por pessoas jurídicas de direito público.
No Brasil, segundo o entendimento assente, que se apóia no texto explícito da própria Lei nº 6.404/76 (art. 52), as debêntures são títulos de emissão exclusiva das sociedades anônimas e das sociedades em comandita por ações.
Conseqüentememte, a sociedade que emitir debêntures, que será necessariamente uma sociedade anônima ou em comandita por ações, não poderá, enquanto pendente a obrigação, tranformar-se em outros tipos societários.

As debêntures, com efeito, assemelham-se às obrigações do tesouro, que são emitidas pelo poder público. Na prática, funcionam como uma espécie de moeda que as sociedades por ações têm a prerrogativa de criar. Em quase todos os países, essa prerrogativa encontra-se cercada de cautelas e de restrições que a limitam às sociedades por ações, posto que apenas estas encontram-se sujeitas a controles efetivos, a padões mais rígidos de contabildade e escrituração e a normas de publicidade que permitem acompanhar a origem dos recursos captados e a sua destinação. 
Estender essa prerrogativa às demais sociedades, que não se encontram submetidas a controle e publicidade efetivos, poderia propiciar um fluxo oculto e desenfreado de capitais, que seria de todo indesejável, e que poderia comprometer o interesse nacional.

10. Emissão e Séries

10.1. Emissão

Emitir significa criar um conjunto de debêntures. Cada ato de criação corresponde portanto a uma emissão, sendo a respectiva escritura o documento que dá vida e existência a esse aglomerado de títulos marcados por uma origem comum, fundada em um mesmo ato autorizativo.
A sociedade, através da assembléia geral, ou, em alguns casos, através do conselho de administração, autoriza a emissão, definindo as suas condições e características, e a diretoria da companhia, mediante a assinatura de uma escritura de emissão, dá consistência a esses títulos, que passam a ter existência jurídica.
Trata-se, por conseguinte, de um ato complexo, fundado na decisão autorizativa dos órgãos deliberativos, e na declaração de vontade da sociedade (escritura de emissão) manifestada pelos seus órgãos executivos.
Cada emissão mantém a sua individualidade, podendo a companhia promover várias emissões de debêntures (art. 53).
A Lei nº 12.431/11 eliminou o antigo § 3º do art. 59 da Lei nº 6.404/76, que condicionava uma nova emissão ou a negociação de uma nova série de debêntures à colocação da anterior. Assim, e pela regra em vigor, as emissões e séries poderão se sobrepor.

10.2. Séries

Cada emissão de debêntures poderá constituir-se de uma série única, ou subdividir-se em duas ou mais séries.
A subdivisão ocorrerá sempre que se pretenda, dentro de uma mesma emissão, criar títulos diferenciados. É que as debêntures de uma mesma série terão que ser necessariamente iguais, tal como previsto no art. 53, no qual se determina que elas terão igual valor nominal e que conferirão a seus titulares os mesmos direitos.
A regra, portanto, é a da igualdade dentro da série, mas não entre as séries. Nesses termos, poderão ser estabelecidas condições diferentes para as várias séries de uma mesma emissão, tendo cada qual, por exemplo, a sua taxa própria de juros, bem como data distinta de criação e vencimento.
Dentro da mesma série, todavia, as debêntures serão idênticas, posto que terão o mesmo valor nominal, a mesma taxa de juros, o mesmo vencimento, as mesmas condições de amortização e resgate e, ainda, características exatamente iguais no que tange a todas as demais condições da emissão.
As debêntures de uma mesma série distinguem-se apenas quanto ao número seqüencial que ostentam, o qual serve exatamente para identificá-las dentro da série de que participam.
No que concerne às garantias, cumpre assinalar que a garantia flutuante (art. 58, § 3º) é comum a todas as debêntures de uma mesma emissão. Assim, não será possível conferi-la apenas a determinada série de uma dada emissão.
A emissão terá ou não terá a garantia flutuante; se a tiver, ela se estenderá a todas as séries que a integram.
Como as garantias podem ser cumulativas (art. 58, § 2º), as várias séries de uma mesma emissão com garantia flutuante poderão contar, cada uma, com as suas próprias garantias adicionais, inclusive de natureza real.
Anote-se, ainda, desde logo, que as debêntures subordinadas (art. 58, § 4º) são incompatíveis com qualquer garantia, especialmente com a garantia flutuante, de tal forma que, contando a emissão com essa garantia, nenhuma das suas séries poderá subordinar-se aos demais credores da companhia.

10.3. Valor Nominal

Cada debênture terá um valor nominal, que é o valor inscrito no título, correspondendo à soma total da série, dividida pelo número de debêntures que a compõem. Esse valor nominal, tratando-se de uma debênture escritural, não se inscreve no certificado, mas sim na escritura de emissão e no sistema de registro.
O valor nominal funciona também como sendo aquele pelo qual o título será resgatado, acrescido naturalmente, se for o caso, de correção monetária, juros, prêmio de resgate e outras vantagens.
Segundo o art. 54, o valor nominal deverá se expressar em moeda nacional, ressalvados os casos em que permite a legislação vigente a estipulação de pagamento em moeda estrangeira.
A matéria deve, portanto, ser examinada à luz do Decreto-lei nº 857/69, que, ao proibir pagamentos em moeda estrangeira, enumerou algumas exceções a essa regra, entre estas a do art. 2º, inciso IV, que contempla “quaisquer outras obrigações cujo credor ou devedor seja pessoa residente e domiciliada no exterior, excetuados os contratos de locação de imóveis situados no território nacional.”
Assim, se uma emissão ou série de debêntures destinar-se à plena colocação em mercados externos, o valor nominal poderá se expressar em moeda estrangeira, porquanto estará atendido, nesse caso, o requisito de domicílio do credor no exterior.
Essa hipótese, de debênture emitida em moeda estrangeira, não se confunde com a correção cambial do título, que será tratada adiante.
O título emitido em moeda estrangeira será resgatado na própria moeda de emissão, mediante o competente fechamento do câmbio. Convém lembrar que a colocação desses títulos, tendo sido efetuada no exterior, gerara, na oportunidade da colocação, um ingresso de divisas no país, com o competente registro desse investimento no Banco Central do Brasil. Essa colocação de debêntures no exterior poderá se fazer inclusive através do sistema de ADR's (ver o nº 44).

10.3.1. Tipo da Debênture

A emissão da debênture não terá que se fazer necessariamente pelo valor nominal, tanto que se admite a fixação de um ágio ou de um deságio, que se acrescerá ou subtrairá ao valor declarado do título.
Trata-se do tipo das debêntures, que, segundo o art. 59, inciso VIII, deverá ser definido como uma das condições da emissão.
As debêntures, portanto, poderão ser emitidas “ao par”, isto é, sem ágio ou deságio, hipótese em que o valor nominal e o preço de emissão guardarão equivalência, ou com um ágio, que trará um ganho extra à companhia, tanto que juros e correção monetária incidem sobre o valor nominal, ou com um deságio, verdadeiro desconto, que, com efeito, eleva a remuneração real do título.
A prática do deságio destina-se a tornar o título mais atraente, funcionando ordinariamente como uma forma de suplantar limitações legislativas ou regulamentares a uma taxa mais elevada de juros.
Ocorrem no mercado algumas confusões terminológicas com relação à expressão “tipo das debêntures”, às vezes sendo utilizada para designar “espécies” ou “garantias”.

10.3.2. Preço de Colocação

Conceito distinto do de valor de emissão é o de preço de colocação.
As debêntures de uma mesma série têm uma mesma e determinada data de emissão. Nessa data os títulos são criados, iniciando-se a fluência de juros, correção monetária e demais direitos deles emergentes.
Acontece, porém, que nem sempre, ou quase nunca, as debêntures são colocadas, de forma instantânea, na data de emissão. O período de colocação poderá se estender por vários dias ou meses. Conseqüentemente, com o passar do tempo, as debêntures irão acumulando correção e juros, e, dessa forma, ao serem colocadas, dois ou três meses após a data de emissão, elas estarão “cheias”, vale dizer, abonadas por benefícios acumulados, que se vencerão na época própria.
Como todas as debêntures de uma mesma série são necessariamente iguais, todas terão, independentemente da data efetiva de colocação, os mesmos direitos. Dessarte, tanto a debênture que foi colocada na data da emissão como a que o foi cinco meses depois, todas perceberão, na data prevista para o pagamento dos juros semestrais, a mesma remuneração.
Assim, o preço de colocação terá que refletir os direitos acumulados pelo título até aquele momento. Cabe, pois, adicionar ao preço de emissão a correção e o rendimento acumulados desde a data de emissão até a data de colocação.

10.3.3. Prêmio de Resgate

O prêmio de resgate representa um benefício adicional, que se acrescenta ao valor nominal da debênture na oportunidade do resgate, se assim estiver previsto nas condições da emissão. Esse prêmio poderá representar uma importância fixa em dinheiro, ou, como é mais freqüente, um percentual sobre o valor corrigido do título. Esse prêmio (prêmio de resgate) não guarda qualquer relação com o deságio eventualmente oferecido quando da emissão do papel (prêmio de emissão). O prêmio de emissão concerne ao tipo da debênture (art. 59, VIII), enquanto o prêmio de resgate, que é uma modalidade do prêmio de reembolso, insere-se no âmbito da remuneração da debênture (art. 59, VII).
O prêmio poderá ser extensivo a todas as debêntures da série. Alternativamente, confere-se o prêmio tão-somente às debêntures que forem sorteadas, segundo condições preestabelecidas. Normalmente, o prêmio vinculado a sorteio ocorre no resgate antecipado por decisão da sociedade, que contempla apenas uma parcela da série. Nesse caso, a igualdade entre os debenturistas da série encontra-se preservada pelo sorteio. Apenas algumas debêntures são contempladas, mas todos os debenturistas concorrem em igualdade ao sorteio, o qual, inclusive, deve se fazer levando em consideração cada debênture e não cada debenturista. Cada debênture tem um número de série. Esses números é que serão sorteados (ver o nº 13.2).
Para simplificar o processo de sorteio, considerando, por exemplo, um universo de um milhão de debêntures, poder-se-á, se a idéia for sortear um quarto das debêntures, estabelecer quatro blocos, o primeiro com as debêntures de números 1 a 250.000, o segundo com as debêntures de números 250.001 a 500.000, o terceiro com as debêntures de números 500.001 a 750.000 e o quarto com a debêntures restantes.
O sorteio entre os quatro blocos, que se processará com a necessária publicidade, indicará as debêntures que serão resgatadas.
Essa forma de sorteio, não obstante a sua simplicidade operacional, preserva plenamente a impessoalidade da extração.
Discute-se, na doutrina, e essa discussão vem de longa data, se o sorteio, especialmente em havendo prêmio, incidiria sob os preceitos que proíbem jogo, aposta, loterias ou rifas, com implicações inclusive no âmbito das contravenções penais.
Trajano de Miranda Valverde, à sua época, quando a legislação das debêntures era bastante restritiva (art. 6º do Decreto nº 177-A/1893), manifestava-se em sentido contrário ao sorteio.
Hoje, porém, quando a própria Lei da Sociedades Anônimas (art. 55, § 1º) refere-se ao sorteio, e igualmente contempla (art. 59, VII) o prêmio de reembolso, nada parece obstar a concessão de prêmio às debêntures que forem sorteadas.
A hipótese, na verdade, não comporta qualquer conotação de jogo ou loteria, posto que o prêmio não representa a causa ou a motivação da aquisição do papel. Cuida-se de um mero benefício adicional, que é conferido ao título, e que se distribui por sorteio a fim de manter a igualdade entre as debêntures.
O prêmio por sorteio, evidentemente, não pode ser de valor tão elevado que venha a representar o principal atrativo do negócio, hipótese em que poderia configurar-se o intuito lotérico do investidor.
O prêmio de resgate costuma representar nunca mais de 10% do valor corrigido do título, situando-se, claramente, no plano da mera compensação pelo resgate antecipado do papel, evento nem sempre desejado pelo debenturista.

11. Correção Monetária

A inflação, especialmente quando os seus índices são elevados, provoca a degradação da moeda, retirando-lhe o poder de compra.
Obrigações de longo prazo, como a debênture, tendem, em regimes hiperinflacionários, a perder atratividade, tornando-se, nas situações extremas, totalmente inviáveis.
Foi isso o que aconteceu no Brasil com a debênture, nos anos 1940, 50 e parte dos 60, quando a inflação passou a apresentar uma acentuada curva ascendente.
As debêntures, representando uma dívida pecuniária, ao fim do prazo, quando alcançavam o vencimento, o seu valor efetivo correspondia a uma pequena fração do capital investido.
O título, naturalmente, desapareceu do mercado, não mais significando, para as empresas, uma opção de captação de recursos.
Com a Lei do Mercado de Capitais (Lei nº 4728/65), que introduziu entre nós a debênture com correção monetária, o título foi revitalizado, e as emissões voltaram a ocorrer, no início de forma bastante paulatina, mas depois se intensificando, até atingir os expressivos volumes atuais.
Adotada a correção monetária, o valor nominal da debênture irá sendo automaticamente reajustado. Isto significa que o principal ganhará nova expressão a cada período de correção, com distensão da base sobre a qual incidem os juros e demais encargos convencionados.
A correção, como parte integrante do principal, não deve ser paga separadamente deste. O seu pagamento, portanto, ocorre quando do vencimento do título, ou igualmente quando das amortizações parciais. Caso convencionado o pagamento periódico da correção monetária, o que se terá, com efeito, quando de cada pagamento, será uma amortização especial do principal. Essa consideração é relevante, porquanto os efeitos jurídicos do pagamento a título de amortização ou de rendimento são completamente distintos. No usufruto, por exemplo, os rendimentos pertencem ao usufrutuário, mas a correção monetária, mesmo quando paga antecipadamente, por corresponder a uma parcela do principal, compete ao nu-proprietário.
A Lei do Mercado de Capitais, ao instituir a debênture com correção monetária, adotou, para esse fim, o mesmo índice de variação do valor das Obrigações Reajustáveis do Tesouro Nacional — ORTN's.
A Lei nº 6.404/76 acolheu, para corrigir as debêntures, os índices fixados para os títulos da dívida pública ou a variação da taxa cambial (§ único do art. 54). Essa alternativa, entretanto, logo deixou de existir, revogada que foi pela Lei nº 6.423/77, a qual tomou a variação da ORTN como a única forma de indexação admissível.
Assim, o que restou do referido parágrafo único do art. 54 foi a indicação de que as debêntures poderiam ser corrigidas de acordo com a variação dos coeficientes destinados à correção dos títulos da dívida pública, ficando determinado que esta não poderia ser senão a da ORTN (art. 1º da Lei nº 6.423/77). Com o “Plano Cruzado”, as ORTN's foram convertidas em OTN's e, posteriormente, por força do art. 5º da Lei nº 7.801/89, passaram a se expressar em BTN.
A Lei nº 8.177/91 extinguiu o BTN (art. 3º), criando em seu lugar (art. 30) a Nota do Tesouro Nacional (NTN), que é um título público, na medida em que tinha por destino “prover o Tesouro Nacional de recursos necessários à cobertura de seus déficits explicitados nos orçamentos ou para a antecipação de receitas.”
Cabia, pois, apurar quais os coeficientes que corrigiam a NTN, uma vez que estes também poderiam corrigir as debêntures. A matéria encontrava-se regulada pela Lei nº 8.249/91 que, para a atualização da NTN (art. 2º, § 2º), estabelecia três fatores alternativos: a) IGP-M, da Fundação Getulio Vargas; b) Taxa Referencial — TR; e c) variação do dólar norte-americano no mercado de câmbio de taxas livres (flutuante).
Nessas condições, deveria a assembléia-geral da sociedade emitente definir, dentre estes (IGP-M, TR e variação cambial), qual o índice adotado. A TR, correspondendo à média das taxas de captação dos bancos, fora descaracterizada, pelo Supremo Tribunal Federal, como índice de correção monetária. Todavia, tratando-se de debêntures, como essas podiam fazer jus à correção monetária e juros, a TR seria admissível e, com efeito, corresponderia à correção monetária e a uma parcela de juros (hoje, a TR perdeu qualquer valia, uma vez que admite um redutor, que é definido pelo governo, e que a tem situado próxima de zero). A variação cambial que, em regra, não se admitia como fator de correção, estaria, no caso das debêntures, especialmente admitida.
O IGP-M, pela regularidade de sua apuração, tendia a ser o índice preferencial para as debêntures.
As chamadas debêntures com cláusula de variação cambial tinham a sua legitimidade baseada no raciocínio supra e não na Resolução nº 1.833/91, do Banco Central do Brasil, pois o Conselho Monetário Nacional não tem poderes para afastar a incidência do Decreto-lei nº 587/69, que proíbe a estipulação de pagamento em moeda estrangeira.
A Decisão Conjunta nº 7/99, do BCB/CVM, proibiu, contudo, a emissão de debêntures com cláusula de variação cambial.
Diante das restrições postas pelo Banco Central e pela CVM, a correção monetária das debêntures, nas emissões que se seguiram, vinha adotando, como indexadores, apenas o IGP-M e a TR e, excepcionalmente, o INPC, este último sem qualquer base legal.
Com a reforma da legislação das sociedades anônimas, que se operou através da Lei nº 10.303, de 31 de outubro de 2001, o parágrafo único do art. 54, que trata da correção monetária das debêntures, foi convertido em § 1º e recebeu uma nova redação, que é a seguinte:

“Art. 54 — .....................................................................
§ 1º — A debênture poderá contar com cláusula de correçao monetária, com base nos coeficientes fixados para a correção dos títulos da dívida pública, na variação cambial, ou em outros referenciais não expressamente vedados por lei.”

Conforme se verifica, a correção das debêntures com base na variação cambial foi repristinada, tendo ainda sido admitidos outros referenciais, vale dizer outros índices gerais de preços não proibidos expressamente por lei.
A matéria ganhou, portanto, não apenas uma ampla liberdade de estipulação, como ainda o status  de reserva legal (“outros referenciais não expressamente vedados por lei”). Assim, e a partir de então, tornou-se prerrogativa legal o poder de afastar ou vedar a adoção de referenciais de correção monetária que sejam compatíveis com o objetivo colimado, que é a preservação do poder aquisitivo da moeda.
Falece, com essa disposição, poder ou competência administrativa para limitar ou excluir índices de correção monetária, não podendo o Banco Central nem tampouco a CVM, a exemplo do que fizeram através da Decisão Conjunta 7/99, proibir a emissão de debênture com cláusula de correção pela variação cambial.
Com o Plano Real, estabeleceu-se o princípio da anualidade da correção monetária convencional. Entretanto, a Lei nº 12.431/11 (art. 8º) permitiu que as debêntures e as letras financeiras pudessem sofrer correção monetária na mesma periodicidade estabelecida para os juros, ainda que inferior  a um ano. Essa especial periodicidade dependerá, porém, de cláusula expressa da escritura de emissão. Além disso, nos casos de antecipação de pagamento, seja qual for o motivo, e independentemente de cláusula expressa, a correção “pro rata” deve ser aplicada, sob pena de perpetrar-se uma lesão patrimonial, posto que a debênture, ao longo do ano, irá acumulando de fato, dia a dia, segundo o índice adotado, um efetivo incremento de seu valor.
O próprio preço de colocação do título, quando esta se faz em data posterior à da emissão, costuma embutir a correção “pro rata” acumulada até aquela data. E é natural que assim seja, tanto que o papel já contém, no plano material, esse efeito inflacionário.
O mesmo deve ser dito quanto à correção monetária moratória, a qual se encontra regulada na Lei nº 6.899/81, que até hoje se mantém vigente, e que determina, no caso de obrigações líquidas vencidas, a automática e imediata incidência de correção monetária, a partir do vencimento. E não poderia ser diferente, sob pena de premiar-se a inadimplência. Nesse caso, naturalmente, não se aplica o princípio da anualidade.
A correção monetária convencional das debêntures não é obrigatória. Trata-se de uma opção (“a debênture poderá conter cláusula de correção monetária”) a ser adotada ou não entre as condições da emissão. Ora, se a correção é optativa, nada impede a sua adoção parcial, ou seja, a escritura de emissão poderá estabelecer uma correção limitada a um percentual da inflação medida por determinado índice. Por exemplo: 70% do IGP-M. Ou até mesmo a fixação de um gatilho: as debêntures serão corrigidas pelo IGP-M, se a inflação medida por este índice ultrapassar 10% ao ano. Essas cláusulas limitativas de correção não fariam sentido em uma emissão pública, mas poderão ser oportunas, e têm sido adotadas, em emissões privadas, destinadas a compor determinadas situações.
Com a relativa estabilidade da moeda, algumas emissões, especialmente se de prazos não muito longos ou com cláusula de repactuação, não têm adotado cláusula de correção monetária, mas tão-somente uma cláusula de juros capaz de embutir a provável desvalorização da moeda.

12. Rendimento

12.1. Generalidades

Ao tratar do rendimento das debêntures, o que, com efeito, se analisa é a questão atinente aos frutos produzidos pelo título.
A debênture, como título de renda fixa, deveria oferecer sempre uma taxa determinada ou determinável de juros, de modo a resguardar a sua natureza, preservando-a dos riscos e incertezas da renda variável.
O Decreto nº 177-A, de 15.09.1893, que regulava as debêntures na fase anterior à Lei nº 6.404/76, ao referir-se aos juros (art. 2º, inciso 5º), tratava-os como um elemento essencial da emissão. Waldemar Ferreira chegou mesmo a afirmar que, ainda se não previstos na escritura de emissão, os juros seriam devidos ao percentual de 6% ao ano, que era, segundo a legislação vigente, a taxa dispositiva de juros para os contratos de mútuo.
A lei atual afasta entretanto toda e qualquer compulsoriedade em matéria de rendimento das debêntures:

“Art. 56 — A debênture poderá assegurar ao seu titular juros, fixos ou variáveis, participação no lucro da companhia e prêmio de reembolso.”

Criam-se, pois, alternativas várias para a emissora, que poderá optar entre uma taxa certa de juros e uma taxa variável, ou até mesmo fazer depender o rendimento do título do lucro da sociedade, conferindo-lhe o caráter de mera participação. Poderá, outrossim, dotá-la apenas de um prêmio de reembolso, ou, na vertente extrema, exclui-la de qualquer remuneração.
O legislador foi, na verdade, bastante flexível, posto que tão-somente enumerou os possíveis rendimentos do papel, sem todavia conferir a nenhum deles caráter impositivo.
As vantagens a que alude o legislador são facultativas: “A debênture poderá assegurar ...” Vê-se, portanto, que os juros, a participação nos lucros e o prêmio de reembolso não são cumulativa ou alternativamente obrigatórios. Caberá, por conseguinte, à escritura de emissão acolher todas as vantagens a que se refere a lei, ou algumas delas em conjunto, ou qualquer delas isoladamente.
Alguns estudiosos da matéria têm resistido a essa extrema flexibilidade, tanto que entendem serem os juros inerentes à debênture, por ser esta um título de dívida.
Embora consistentes os argumentos dos que sustentam a essencialidade dos juros, os termos da lei, tal como postos, concedem à autonomia da vontade uma ampla liberdade de disposição.
Uma debênture sem rendimento seria evidentemente um título canhestro, e de difícil ou quase impossível colocação. De qualquer sorte, o legislador o teria admitido, e, na prática, a sua emissão apenas se justificaria em situações especiais, relativas a operações privadas, destinadas à composição de interesses de credores de empresas em situação de dificuldade financeira. Caberia também destiná-la a viabilizar um projeto em que os subscritores tivessem alguma forma de interesse, e que por isso estariam a financiá-lo a custo zero, com os olhos postos nos frutos futuros do próprio projeto.
O tomador de uma debênture sem rendimento poderia ser igualmente um banco de desenvolvimento ou uma instituição de fomento, que estariam assim subsidiando determinado empreendimento.
O que se afigura relevante é a conclusão de que a lei entregou à decisão da sociedade emissora a definição dos rendimentos das debêntures, os quais deverão estar clara e expressamente declarados na escritura de emissão.

12.2. Juros

Os juros representam o rendimento natural e corrente da debênture, devendo ser convencionados na escritura de emissão, para pagamento periódico ao debenturista.
A taxa de juros poderá corresponder a um percentual fixo (12% ao ano, por exemplo), a que o debenturista faria jus durante todo o período de vigência do título.
Se adotada uma taxa variável de juros, esta poderá fundar-se em um sistema de apuração qualquer, cuja divulgação se proceda de forma regular e confiável. Um desses sistemas é da taxa DI, que reflete a média das taxas adotadas nos depósitos realizados entre instituições financeiras. Outro seria o da TJLP, que é a taxa de juros de longo prazo, fixada pelo Governo, e que se aplica normalmente aos contratos de bancos oficiais em suas operações de financiamento. Cabe referir ainda a SELIC, que representa a taxa de juros cobrada pelo Governo relativamente aos tributos pagos com atraso.
Assim, em uma operação de debêntures poder-se-á eleger qualquer dessas taxas, além de outras, que são apuradas e divulgadas mensalmente, cabendo ainda acrescer, ou não, um determinado spread, ou seja, um plus, que se somaria ao índice escolhido, para compor a remuneração do papel. Por exemplo: Taxa DI+ 2,5% ao ano.
Tal sistema, no qual se adota uma taxa básica mais um plus, inspira-se nos modelos internacionais, especialmente na taxa Libor (London Inter-Bank Offered Rate).
Normalmente, os juros convencionados devem corresponder, no final do período de referência (um ano, por exemplo), a uma taxa efetiva, do que decorre a adoção do processo exponencial de cálculo do rendimento, de tal forma que, a qualquer momento em que se promova o pagamento dos juros a serem abonados ao papel, estes representem a exata correspondência, para os dias considerados, da taxa que prevaleceria para o período completo de referência. Melhor dizendo, se a taxa é de 12% ao ano, mas se o pagamento é procedido semestralmente, essa antecipação não será de 6%, posto que deverá considerar apenas o valor presente dessa antecipação, vale dizer, o valor que, pago com seis meses, e reaplicado, alcançaria, no final dos doze meses, à mesma taxa, o rendimento previsto de 12% ano.

12.2.1. Repactuação

Como os parâmetros de remuneração vigentes nos mercados são extremamente mutáveis, e sendo a debênture um título de longo prazo, a taxa adotada, seja ela qual for, poderá, depois de algum tempo, mostrar-se inferior ou superior aos padrões remuneratórios correntes.
Para contornar essa contingência, tem sido muito empregada, na prática, a fórmula da taxa de juros com repactuação. Nesse sistema, estabelece-se uma taxa de juros para o primeiro período (um ano, por exemplo) e, antes do início de cada período que se seguir, a emitente fixa uma nova taxa de juros, cabendo aos debenturistas, se não a aceitarem, pedir o resgate antecipado de suas debêntures.
Ocorre, no caso, uma espécie de renegociação da operação a cada período, com uma parte refixando a taxa de juros, e a outra concordando ou encerrando a relação. Se não houvesse essa faculdade de encerrar a relação, a condição seria puramente potestativa e, portanto, ilegítima.
A recusa ou aceitação das novas condições compete ao próprio debenturista, e não à assembléia de debenturistas, posto que, no caso, o que se encontra em jogo é uma condição de natureza patrimonial correlacionada aos frutos do direito de propriedade. A assembléia dos debenturistas tem competência para modificar as condições da emissão, desde que essas modificações não afetem a essência do direito (ver o nº 37). Na hipótese, portanto, caberá a cada debenturista avaliar o seu próprio interesse, e decidir se deseja continuar como debenturista, ou se prefere pedir o resgate de suas debêntures.
A repactuação tem o mérito de trazer a taxa das debêntures, a cada ano, para o plano comum dos interesses das partes, mas, por outro lado, agrega um elemento de incerteza, tanto para a emissora, que poderá se ver compelida ao resgate antecipado dos títulos, como para os debenturistas, cujo investimento, que seria de longo prazo, passa a viver as vicissitudes inerentes ao curto prazo.

12.2.2. O Limite Legal da Taxa de Juros

O Decreto nº 22.626/33 (Lei de Usura) limitava os juros ao teto legal de 12% ao ano. O Código Civil vigente (art. 591, comb. com o art. 406), limita os juros à “taxa que estiver em vigor para a mora do pagamento de impostos devidos à Fazenda Pública.”
Os bancos, em suas operações, não se encontram sujeitos a esse limite, mas apenas (art. 4º, IX, da Lei nº 4.595/64) aos que forem fixados pelo Conselho Monetário Nacional.
As empresas em geral devem, todavia, observar, como credoras ou devedoras, o limite legal dos juros.
Em certas fases da vida econômica nacional, os índices de correção monetária não têm refletido a real desvalorização da moeda. Em conseqüência, as taxas de juros tendem a se exacerbar, exigindo e pagando os bancos remuneração muito superior ao limite legal. As empresas em geral, para viabilizar os seus títulos, precisam remunerar também acima daquele teto e, para contornar o impedimento legal, criam expedientes destinados a dissimular uma taxa mais elevada de juros. Assim, tornam-se comuns os denominados prêmios remuneratórios, que são pagos juntamente com os juros e que, com efeito, têm a mesma natureza destes. Costuma-se igualmente desagiar a debênture, de forma a colocá-la no mercado por um preço inferior ao respectivo valor nominal. Com isso, se a debênture é adquirida com um desconto, a taxa real de juros será efetivamente maior do que aquela que nominalmente se declara.
Todos esses expedientes, destinados a contornar o limite legal de juros, seriam, à primeira vista, de natureza fraudulenta. Deve-se, contudo, considerar que, quando os índices de correção monetária encontram-se aquém da real inflação, os juros estariam a embutir uma parcela de correção monetária, de tal forma que os juros reais seriam aqueles que remanescessem após a dedução da parcela que suplementaria a correção monetária. Sob esse ângulo, a fraude se dissiparia em favor da realidade objetivamente revelada nos juros reais remanescentes. 
De qualquer sorte, mesmo qundo os juros reais remanescentes excederem o limite legal, não será dado à emissora arguir essa extrapolação, posto que, se o fizesse, estaria a alegar a própria torpeza. O limite legal de juros representa uma proteção aos mutuários em geral (parte fraca na relação, que se sujeita aos juros impostos pelo mutuante). Quando o mutuário é aquele que lança títulos no mercado (parte forte na relação), sendo ele inclusive o que define e oferece a taxa de juros, o limete legal não poderia beneficiá-lo, sob pena de cometer-se uma grosseira inversão da teleologia da norma. A emissora, ao adotar uma taxa de juros efetivamente superior ao limite legal, ela o faz a fim de tornar a sua emissão de debêntures mais competitiva, e, sendo assim, jamais poderá invocar a limitação legal dos juros, pois essa invocação, se eficaz, representaria a consagração de um ardil destinado a lesar e enganar os investidores e o mercado. 
Nos países que não praticam a correção monetária, como é o caso dos Estados Unidos da América, a taxa de juros costuma agregar um componente inflacionário, de tal forma que os juros flutuam para mais ou para menos, de acordo com a inflação verificada ou prevista. Aliás, seria esse o sistema prevalecente entre nós, caso acolhida, como propõe Letácio Jansen, emérito estudioso do direito monetário, a completa extinção da correção monetária.
Quando adotada apenas uma taxa de juros, ainda que inflada pela previsível desvalorização da moeda, a questão se situará no âmbito da remuneração do título, vale dizer, dos seus frutos, não mais se falando em correção monetária.
O limite legal dos juros, com o atual Código Civil, ganhou, maior elasticidade, tanto que tomou por teto “a taxa que estiver em vigor para a mora do pagamento de impostos devidos à Fazenda Nacional”.
Deve-se, entretanto, evitar toda e qualquer confusão entre correção monetária e juros das debêntures, primeiro porque a Lei nº 6.404/76 distingue claramente essas duas condições, a primeira tratada no art. 54, § 1º, e a segunda no art.56, e depois porque, conforme já analisado, a correção e os juros têm natureza e efeitos jurídicos completamente distintos (ver o nº .11).
Devem, pois, ser repelidas, posto que incongruentes, cláusulas de emissões de debêntures, como já ocorrido na prática, que misturam, sob a rubrica de remuneração, um índice de inflação com uma taxa de juros. Por exemplo: IGP-M + 12% ao ano. O IGP-M é um índice de preços, e não um índice básico de remuneração. Como correção, integra o valor do título; não tem a natureza de rendimento.
Situação diversa e inconfundível acontece quando se adota um fator remuneratório, ainda que este embuta algum efeito inflacionário (a taxa DI, por exemplo), ou mesmo, para absorver a inflação, uma taxa de juros mais elevada (14% ao ano), posto que, nesses casos, não se cogita de índice de preços, para corrigir a debênture, mas sim de taxa ou índice básico de remuneração.
Diante desse quadro, cabe anotar que o mercado vem praticando, para remunerar as debêntures, cláusulas de juros que ora se conjugam com cláusulas de correção monetária, e que ora apenas indicam uma taxa de juros, embora incluindo um efeito inflacionário, ou que mesmo combinam correção monetária com determinada participação nos lucros.

12.2.3. Bookbuilding

As condições de remuneração das debêntures, de acordo com a lei (art. 59), devem ser fixadas pela assembléia geral, cuja competência, nesse particular, poderá ser delegada ao conselho de administração. Em determinados casos, o próprio conselho detém competência originária para a fixação das condições da emissão.
Entretanto, nas emissões destinadas ao mercado, essas condições são discutidas e acordadas com as instituições financeiras que intermediarão o lançamento (underwriting) dos títulos (ver o nº 30).
Para esse fim, os coordenadores do lançamento promovem o que, nessa nomenclatura emprestada pela língua inglesa, costuma-se chamar de bookbuilding, que não é senão o processo de prospecção dos potenciais interessados nos papéis, de modo a apurar qual seria a taxa aceitável por esses investidores. Nesse trabalho, desenvolve-se um verdadeiro pré-esforço de colocação, com a obtenção inclusive de compromissos preliminares, formais ou informais, de aquisição das debêntures. Trata-se com efeito de um trabalho de pesquisa de campo destinado, em linha de princípio, a apontar a taxa de juros que seria apta a atrair os investidores, e que, ao mesmo tempo, seria conveniente aos interesses da emissora.
A taxa de juros apurada por essa pesquisa de campo (bookbuilding) será acolhida ou não pelos órgãos decisórios da sociedade emissora. Ela funciona como uma espécie de estudo da taxa viável, segundo os intermediários do mercado que assumirão a colocação, e, se não aceitas pela sociedade, dificilmente os bancos intermediários garantirão a colocação.
A decisão quanto à taxa de juros insere-se na competência exclusiva dos órgãos da sociedade, não podendo ser delegada a terceiros. Às instituições financeiras encarregadas de levantar e construir a taxa adequada da operação cabe apenas propor e recomendar, jamais decidir, sob pena de invadir esfera de competência exclusiva da emissora.

12.2.4. Cláusula de Ajuste Periódico dos Juros

O ajuste periódico dos juros não se confunde com a repactuação, tanto que, quando do ajuste, a emissora não terá a faculdade de propor, segundo sua vontade, uma nova taxa de juros.
O ajuste funda-se em uma fórmula, cujos fatores encontram-se predeterminados, a partir da qual a nova taxa de juros será revelada.
Para cada novo período de juros, o agente fiduciário ou uma comissão formada por representantes da emissora e dos debenturistas, apurará a nova taxa de juros, para tanto aplicando a fórmula ou os parâmetros adotados pela escritura de emissão.
A nova taxa não resultará de um ato de vontade, mas sim de um levantamento de dados e de um processo de apuração e cálculo: poderá se basear, por exemplo, na média das taxas de juros das emissões registradas na CVM no semestre anterior ao mês em que se processar a apuração; as emissões a serem consideradas, para esse efeito, poderão ser apenas aquelas que apresentarem determinadas características; os valores dessas operações, se assim se dispuser, seriam objeto de ponderação, a fim de melhor refletir o peso das emissões consideradas.
A nova taxa, que tomará por referência os dados indicados pela escritura de emissão, será calculada e revelada pelas pessoas indicadas na escritura de emissão, que não deverão ser, por uma questão de isenção, a própria sociedade ou seus administradores. Mas mesmo o agente fiduciário, ou outras pessoas que forem indicadas para proceder a essa apuração, encontram-se sujeitas, com relação ao trabalho desenvolvido, a impugnações e questionamentos por parte dos debenturistas ou da própria emissora, aos quais ficará assegurado, se discordarem do resultado alcançado, o direito de recorrer aos tribunais para obter uma revisão da taxa apontada.
Por esse processo, não haverá margem de discricionariedade. As pessoas indicadas para promover a apuração da taxa encontram-se vinculadas aos fatores indicados e à fórmula de cálculo, e deles não poderão se desviar.
Por estarmos, nesse caso, diante de um processo objetivo de ajuste da taxa de juros, esta, uma vez apurada, e desde que corretamente apurada, obriga a sociedade emissora e os debenturistas.
O inconveniente desse processo reside no risco de impugnações e questionamentos quanto à correta aplicação da fórmula de ajuste. Para reduzir esse risco, convém adotar fórmulas simples, com fatores de inequívoca apuração e de fácil demonstração.

12.3. Participação nos Lucros

A participação nos lucros tanto poderá ser o único rendimento da debênture, como poderá ser uma vantagem adicional que se somará aos juros convencionados.
Uma debênture dotada apenas de participação nos lucros sofre manifesto comprometimento com relação à sua condição de título de renda fixa. O valor nominal do papel mantém-se constante e, se for o caso, reajustável monetariamente de acordo com o índice escolhido, mas o rendimento do capital estará condicionado ao lucro do exercício, recaindo assim no plano do contingente e eventual, como se fora um dividendo. De qualquer sorte, por se tratar de um rendimento de risco, não estará sujeito a qualquer limite, salvo o que for estabelecido pela própria escritura de emissão.
A cada exercício, será necessário verificar qual foi o lucro da sociedade, para, sobre esse lucro, aplicar o percentual que, por força da escritura de emissão, foi conferido às debêntures.
Para esse efeito, o lucro a ser considerado, será, sem nenhuma dúvida, o do exercício em que a participação deva ocorrer, e a data da atribuição será aquela que for consignada na escritura de emissão.
A questão que se coloca, diante da gradação por que passa o lucro (lucro bruto, lucro operacional, lucro antes do imposto de renda, lucro depois do imposto de renda, lucro escoimado dos prejuízos acumulados, lucro líquido do exercício), concerne à definição do lucro que será a base de cálculo da participação dos debenturistas.
O art. 189 da Lei nº 6.404/76 preceitua que, antes de qualquer participação, serão deduzidos os prejuízos acumulados e a provisão para o imposto de renda. Com relação ao imposto de renda, a sua prévia provisão afigura-se pertinente, porquanto, sendo o imposto um gravame que atinge o lucro do exercício, a sua incidência, sob o aspecto material, representa um redutor desse lucro.
Os prejuízos acumulados, que provêm de outros exercícios, não poderão, contudo, reduzir a base de cálculo das participações dos debenturistas, uma vez que estas têm por pressuposto o lucro do exercício.
Assim, quando o art. 189 se refere a “qualquer participação”, a referência, obviamente, não alcança as participações dos debenturistas, mas apenas, conforme enumerado no art. 190, “as participações estatutárias de empregados, administradores e partes beneficiárias”, que são atribuições de natureza interna.
Os debenturistas são credores da sociedade, e, nessa qualidade, participam do lucro produzido pela companhia no exercício-base referenciado; os prejuízos de exercícios anteriores não poderão atingi-los, posto que são estranhos à sua condição jurídica.
Cabe, portanto, assentar que a participação dos debenturistas tomará como base de cálculo o lucro do exercício depois de deduzida a provisão para o imposto de renda. O montante encontrado será rateado entre as debêntures da série ou emissão considerada.
Se existindo uma emissão com participação nos lucros, uma outra for emitida com semelhante vantagem, será necessário esclarecer se o percentual atribuído a essa nova emissão incidirá sobre o lucro que remanescer, após subtraída a participação da emissão precedente, ou se incidirá sobre a mesma base.

12.4. Prêmio de Reembolso

O prêmio de reembolso constitui mais uma forma de rendimento atribuível à debênture. Poderá corresponder a uma importância certa em reais ou a um percentual sobre o valor do título.
Como já demonstrado anteriormente (ver o nº 10.3.3), não se confunde com o deságio, que é matéria atinente ao tipo das debêntures.
Como o próprio nome o indica, esse prêmio é pago juntamente com o reembolso, ou seja, quando do vencimento ou do resgate antecipado do papel.
O prêmio de reembolso poderá ser conferido a todas as debêntures indistintamente, ou apenas àquelas que forem sorteadas para efeito de resgate antecipado. No primeiro caso, o prêmio será um componente natural do rendimento. No segundo, por ser aleatório, embora também com natureza de rendimento, ficará nos limites da mera compensação pelo resgate antecipado, e não deverá representar um montante muito elevado, a fim de não ganhar uma conotação lotérica (ver o nº 10.3.3).

13. Vencimento, Amortização e Resgate

13.1. Pagamento
O vencimento representa um requisito essencial da debênture, e, segundo o art. 55 da Lei nº 6.404/76, deverá constar da escritura de emissão.
Cabe, pois, declinar a data de vencimento do título, que será certa e determinada, de modo a atender ao formalismo do papel. A única exceção seria a debênture permanente (art. 55, § 3º), cujo vencimento fica na dependência do inadimplemento da obrigação de pagar juros, ou da dissolução da companhia, ou ainda de outras condições previstas no título.
A debênture permanente representa uma excentricidade, eis que se distancia das características naturais de um título de crédito, cujo destino é o resgate, para transformar-se em investimento perpétuo, apenas reembolsável em situações de anormalidade: inadimplência ou liquidação da sociedade. 
O vencimento, como em qualquer título de crédito, corresponde, porém, inclusive no caso da debênture permanente, à exigibilidade do título, cumprindo ao devedor adimplir o respectivo pagamento, sob pena de execução.
O vencimento permite a execução, marca o início da fluência de juros de mora e deflagra o termo inicial do prazo de prescrição. Além disso, e por força do formalismo que caracteriza os títulos de crédito, não permite condicionamentos outros que não sejam aqueles que decorrem da própria lei. O Código Civil (art. 890) considera não escrita a cláusula que “além dos limites fixados em lei, exclua ou restrinja direitos e obrigações.”
Quer o vencimento seja determinado, hipótese ordinária, quer seja contingente, hipótese da debênture permanente, nenhuma condição deve limitar ou suspender a exigibilidade do pagamento. Os requisitos essenciais da debênture, e o vencimento é um destes, decorrem da lei, pelo que devem figurar necessariamente no título, de modo a exercer a sua função formal típica, sem qualquer limitação ou condicionamento.
A debênture é um título de dívida e resgate, e, uma vez vencido, o seu pagamento (arts. 52 e 55 da Lei nº 6.404/76) representa uma imposição legal inafastável, cujo descumprimento acarreta, para o debenturista, o direito de executar a sociedade, ou de até mesmo requerer a sua falência.
Algumas emissões de debêntures, notadamente quando as emitentes são empresas de leasing, têm condicionado o pagamento ao não desenquadramento da empresa, ou do banco que a controla, relativamente ao nível mínimo de patrimônio líquido e demais limites operacionais a que, segundo normas do Conselho Monetário Nacional e do Banco Central, estão sujeitas essas entidades. Ora, esses limites devem funcionar como inibidores da emissão, jamais como condicionantes do pagamento. Essas cláusulas afiguram-se manifestamente ilegais, devendo ser consideradas não escritas.
Se instituições financeiras ou suas empresas de leasing desatendem os limites operacionais que lhe são permitidos, devem os órgãos de fiscalização punir essas entidades.
Independentemente dessa atuação repressiva, a cláusula condicionante do pagamento, por ser ilegal, deveria ser recusada, nas emissões públicas, pela Comissão de Valores Mobiliários, cumprindo ainda à própria Junta Comercial negar registro ao ato societário que houvesse aprovado essa condição.
A cláusula restritiva do pagamento, sendo incompatível com o fato mesmo do vencimento, resultará incapaz de produzir qualquer efeito, e, por conseguinte, não inibirá os procedimentos executórios conseqüentes ao inadimplemento.
Se válida fosse a cláusula condicionante do pagamento, como ficariam os debenturistas? Esperariam indefinidamente pelo implemento da condição? Estariam condenados ao sacrifício de seu crédito? Quedariam impotentes diante de um devedor solvente? Aliás, nas emissões que adotam essa cláusula, costuma-se preceituar que a suspensão de pagamento vigorará até que a entidade venha a reenquadrar-se nos limites e níveis permitidos. Ad vitam aeternam, portanto.
Conforme se verifica, o condicionamento do pagamento, ainda que não constituísse uma ilegalidade, representaria uma teratologia, de todo incompatível com a natureza axiológica da relação jurídica considerada, cujo pressuposto é a pretensão ao reembolso do capital mutuado.
O vencimento insere-se, portanto, entre os elementos essenciais do título, pelo que deve situar-se, ressalvada a debênture permanente, em data determinada, na qual cumpre ocorrer o pagamento e conseqüente resgate, sem o que estará a emitente sujeita às conseqüências da mora.

13.2. Amortização e Resgate

Embora as debêntures de uma mesma série tenham vencimento uniforme, poderão ser estipuladas, mediante cláusula inserta na escritura de emissão, amortizações periódicas ou o resgate antecipado de parte ou da totalidade dos papéis.
O prazo de vencimento atua tanto em benefício do devedor como do credor. Assim, sem previsão expressa da escritura de emissão, não estará o debenturista obrigado a aceitar a amortização ou o resgate antecipado de sua debênture.
Amortizar significa fazer cessar paulatinamente a obrigação, através de pagamentos parcelados e periódicos, enquanto resgatar significa retirar títulos da circulação, mediante o pagamento do respectivo valor.
A amortização far-se-á de forma abrangente, alcançando todos os títulos da série, que teriam parte de seu valor amortizado. Uma amortização, por exemplo, de 30% do valor de cada título, corresponderia a 30% do valor da série.
A amortização, por ser abrangente, e, como tal, extensiva a todos os títulos, prescinde do sorteio.
O resgate parcial, por envolver apenas alguns títulos (30%, por exemplo), depende de sorteio, que definirá, dentre os títulos da série, quais serão resgatados.
O resgate total, por ser abrangente, também dispensa o sorteio e, com efeito, liquida completamente a série.
As cláusulas de amortização e resgate, inobstante freqüentes na prática, não são obrigatórias. São, na verdade, convenientes, na medida em que evitam a concentração, pela sociedade, em um só momento (o do vencimento das debêntures), de um desembolso vultoso de recursos.
Refere-se a lei (art. 55) a “estipular amortizações” e a “reservar-se o direito de resgate antecipado”, como se a primeira, quando adotada, fosse uma obrigação da sociedade, enquanto a segunda se situaria no plano da mera faculdade.
Na prática, fala-se em amortização e resgate programados como obrigação da emissora, e em amortização e resgate facultativos como decisão espontânea da sociedade segundo o seu interesse.
A prerrogativa de amortizar ou resgatar antecipadamente, por decisão unilateral da emissora, depende de previsão na escritura de emissão, constituindo essa faculdade uma cautela extremamente relevante, posto que permite o resgate prematuro de uma emissão ou série cuja taxa de juros venha a se mostrar, face às oscilações de mercado, extremamente elevada.

13.3. Vencimentos Anuais Distintos

O § 1º do art. 55, em sua redação original, que foi modificada pela Lei nº 12.431/2011, referia-se às debêntures da mesma série que não tivessem vencimentos anuais distintos, as quais estariam sujeitas ao sorteio para efeito de amortização.
Haveria, então, a contrario sensu, debêntures da mesma série com vencimentos distintos?
As debêntures de uma mesma série, considerada a exigência do art. 53, § único, de que todas essas debêntures confiram a seus titulares os mesmos direitos, terão que ser necessariamente iguais.
O vencimento, do qual decorre o resgate, é um direito emergente da debênture, e por isso terá que ser o mesmo para todos os títulos da série.
Com efeito, o legislador, no § 1º do art. 55, utilizara terminologia inadequada, posto que, ao se reportar a “vencimentos anuais distintos”, pretendia, na verdade, referir-se à série de debêntures cuja amortização se procedesse mediante o pagamento anual, a cada debenturista, de uma parcela do valor de sua debênture. Nesse caso, como a amortização aproveitaria a todas as debêntures da série, o sorteio seria desnecessário.
Os “vencimentos anuais distintos” correspondiam portanto às amortizações anuais de percentuais de todos e de cada título da série.
As amortizações que não alcançacem, de forma igualitária, todas as debêntures da série, mas apenas uma parte, estas é que dependeriam de sorteio, de modo a preservar o princípio da igualdade.
A regra do art. 53, § único, é de ordem pública, tanto que se destina a preservar o princípio da igualdade. E, como tal, disciplina os títulos que integram a série — conotação objetiva.
Assim, a amortização não poderá representar um percentual da participação de cada investidor ou debenturista, mas sim um percentual de cada título. Os direitos do debenturista decorrem do título; jamais da condição particular ou especial de cada debenturista.
Além disso, não serão admissíveis pactos paralelos entre a emissora e determinado debenturista, a fim de a este assegurar-se o resgate ou a amortização antecipada de seus papéis. Tal convenção quebraria o princípio da igualdade, e configuraria fraude à lei (art. 53, § único).
Nem mesmo detendo a totalidade das debêntures da série, será dado ao debenturista ajustar com a emissora, em apartado, condições especiais de amortização. Todas as condições, que são comuns ao conjunto das debêntures da série, devem constar da escritura de emissão, de modo a atender ao formalismo próprio dos títulos de crédito.
O art. 55 da Lei nº 6.404/76 teve os seus parágrafos modificados pela Lei nº 12.431/11, a fim de corrigir a impropriedade anteriormente existente, de modo a deixar claro que, no caso de amortização (§ 1º), esta se fará mediante rateio, ou seja, o montante da amortização contemplará, de forma igualitária, todas as debêntures da série, dispensando-se consequentemente o sorteio. E, no caso de resgate, se este for parcial (§ 2º, I), impor-se-á o sorteio, de modo a preservar-se o princípio da igualdade. O resgate parcial poderá fazer-se também por compra no mercado organizado de valores mobiliários, se os títulos estiverem cotados por preço inferior ao valor nominal (§ 2º, II), observando-se, para tanto, as normas expedidas pela CVM.
Com essa nova redação, adequa-se o texto legal ao entendimento que já fora consagrado pela doutrina, no sentido de que a amortização corresponde ao rateio, por todas as debêntures da série, de um determinado percentual do valor total da referida série, enquanto o resgate compreende a retirada de circulação de todas as debêntures da série (sem sorteio) ou de de uma parte das debêntures da série (com sorteio). Em qualquer das hióteses, o princípio da igualdade estará plenamente preservado.  

13.4. Pagamento in natura

O pagamento do valor da debênture deve se fazer em dinheiro, que é o instrumento natural de liquidação de qualquer obrigação de natureza pecuniária.
A atribuição, para fins de pagamento, de outros bens que não o dinheiro, representaria, ordinariamente, uma dação em pagamento, e dependeria da concordância do credor.
A Lei nº 10.303/01 acrescentou, porém, um § 2º ao art. 54 da Lei nº 6.404/76, prevendo que “a escritura de emissão poderá assegurar ao debenturista a opção de escolher receber o pagamento do principal e acessórios, quando do vencimento, amortização ou resgate, em moeda ou em bens avaliados nos termos do art. 8º.”
Trata-se de regra estranha e de difícil operacionalização. Quais seriam os bens a serem considerados? Em que momento se faria a avaliação por peritos ou empresa especializada (art. 8º)?
Os bens, evidentemente, teriam que ser pré-indicados quando da emissão, devendo a avaliação preceder à colocação dos títulos, sob pena de instituir-se uma condição unilateral. Ademais, deveriam esses bens ficar fora do comércio durante o prazo das debêntures, pois só assim a opção ganharia consistência.
Essa obrigação alternativa da devedora (dinheiro ou determinados ativos), com escolha pelo credor, configura casuísmo destinado a atender à situação específica de debenturista interessado em determinados ativos da emissora.
Como porém o pagamento in natura  é uma opção do debenturista, essa condição, mesmo sem previsão legal, poderia, por decisão dos órgãos deliberativos da emissora, ser incluída na escritura de emissão.

13.5. Fundo de Amortização

A sociedade não está obrigada a constituir um fundo de amortização destinado a acumular os recursos necessários ao pagamento das debêntures.
Poderá, entretanto, fazê-lo, e, nesse caso, deveria instituir uma reserva estatutária com essa finalidade.
Essa reserva dependeria de decisão da assembléia geral, que não apenas criaria o fundo, como igualmente definiria o critério de atribuição de lucros à conta, bem como o limite anual de recursos que lhe seriam afetados.

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CAPÍTULO IV
GARANTIAS

14. TÍTULO QUIROGRAFÁRIO. — 15. GARANTIAS REAIS. — 15.1. A CONSTITUIÇÃO UNILATERAL DA HIPOTECA. — 12.2. PENHOR DE “RECEBÍVEIS”. — 16. GARANTIA FLUTUANTE. — 17. A SUBORDINAÇÃO AOS DEMAIS CREDORES. 18. AS GARANTIAS PESSOAIS. 19. A VINCULAÇÃO DE MEIOS DE PAGAMENTO.

14. Título Quirografário

A debênture, no regime do Decreto nº 177-A, de 1893, gozava sempre de um privilégio geral, o qual, sendo-lhe essencial, retirava-a, por definição, do rol dos títulos quirografários.
Com a Lei nº 6.404/76, dispôs o legislador (art. 58) que “a debênture pode, conforme dispuser a escritura de emissão, ter garantia real ou garantia flutuante, não gozar de preferência ou ser subordinada aos demais credores da companhia.”
Ingressou-se assim, conforme já havíamos assinalado em nosso Direito Societário, em um sistema de garantias e antigarantias, sendo modalidades da primeira as garantias real e flutuante, e consistindo a segunda na subordinação aos demais credores.
Entre as garantias (real e flutuante) e a antigarantia (subordinação) encontra-se a debênture sem preferência, ou seja, a quirografária.
A debênture comum corresponde, portanto, a um título quirografário.
Conseqüentemente, no silêncio da escritura de emissão, tem-se uma debênture comum. As garantias e a subordinação dependem de convenção que as adote.
Sendo a debênture um título de mercado, a sua aceitação original e o seu curso nas negociações secundárias dependem de suas características, a serem conjuntamente avaliadas pelos investidores.
As garantias atuarão em favor da segurança do título, tal como a taxa de juros e o índice de correção monetária definirão a sua rentabilidade. A solidez da empresa emitente também exercerá um papel significativo nesse esforço de avaliação.

15. Garantias Reais

As garantias reais vinculam determinados bens, devidamente identificados, ao cumprimento das obrigações garantidas. Esses bens poderão ser da própria emitente ou de um terceiro, sendo freqüente a outorga de garantias reais pelo controlador, por sócios da emitente, ou por empresas do mesmo grupo.
A hipoteca é a mais comum das garantias reais aplicadas às debêntures, mas o penhor também tem sido praticado, especialmente quando a emissão conta com a figura do agente fiduciário (ver o nº 39), uma vez que a exigência de tradição dos bens apenhados somente se viabiliza através de sua entrega ao representante dos debenturistas, ressalvadas as formas especiais de penhor (art. 1.431, § único, do Código Civil), que dispensam a tradição, e que, portanto, são de fácil constituição e execução. A anticrese, embora teoricamente admissível, não se afigura adequada, até porque uma garantia que se realiza através dos frutos do bem onerado dificilmente se compatibilizaria com a dinâmica de pagamentos das debêntures.
Os bens onerados passam a garantir, através de nexo real, o pagamento das debêntures.
As garantias reais poderão ser constituídas englobadamente para todas as séries da emissão, ou especificamente para determinadas séries. Constituídas, inicialmente, para determinada série, não caberá, posteriormente, estendê-las a outras séries, ainda que da mesma emissão, uma vez que não se admite, em nossa legislação, a extensão de garantias.
A extensão violaria a prioridade, e afetaria o direito de seqüela, que são próprios do crédito hipotecário, e que resultam do registro, tendo por referência a especialização, que, definindo o valor do crédito garantido e os seus encargos, demarca o âmbito em que se exerce o ônus hipotecário.
A extensão, por ampliar a obrigação, não poderia retroagir à data do gravame primitivo, nem tampouco ao mesmo grau de prioridade.
Assim, restará à emitente apenas a oportunidade de constituir, para as outras séries, hipotecas de graus inferiores, como tal sujeitas à prioridade da primeira série, que, somente após pagar-se inteiramente, deixaria o eventual saldo de valor do bem hipotecado para o atendimento das demais séries.
Constituída, porém, a hipoteca, englobadamente, e de uma só vez, para todas as séries da emissão, o bem onerado atenderia indistintamente à integralidade das debêntures, e, se, no caso de excussão hipotecária, o produto da arrematação viesse a se mostrar insuficiente, seria procedido o competente rateio.

15.1. A Constituição Unilateral da Hipoteca

A emissão de debêntures, conforme já examinado (ver o nº 5.1), corresponde a uma declaração unilateral de vontade. A hipoteca, destinada à garantia de uma emissão ou de uma série de debêntures, também se constitui através de uma declaração unilateral de vontade.
Essa questão despertou intensas controvérsias, sustentando ilustres juristas a impossibilidade da constituição unilateral de hipoteca, sob o fundamento de que somente o contrato poderia instituir o ônus real.
Já assinalava Clóvis Bevilaqua: “A relação hipotecária inicia-se pelo contrato em virtude do qual o bem oferecido em garantia do pagamento da dívida é pelo credor aceito com esta finalidade.”
Roberto de Ruggiero também enfatiza essa conotação contratual da hipoteca convencional: “Convencional é, finalmente, a hipoteca, se contratualmente for concedida pelo devedor ou por um terceiro em seu nome ao credor. A sua base é o acordo de duas vontades, isto é, um contrato ou convenção no qual à vontade de um de constituir o vínculo hipotecário sobre os seus bens corresponda a vontade do outro de o aceitar. Um ato unilateral não é suficiente e é portanto de rejeitar a opinião, por alguns sustentada, de que a hipoteca se pode constituir também por testamento, ...”
Valdemar Ferreira enfrentou essa dificuldade: “Mas o direito real de garantia não se constitui desde logo, pelo simples fato daquela deliberação. Não existe ainda o contrato, senão apenas manifestação unilateral de vontade de celebrá-lo. (...) Não é ato definitivo. A inscrição foi adjetivada pela lei de eventual, por subordinada a evento futuro e incerto: o da subscrição do empréstimo.”
Yomha, com relação ao direito argentino, reporta-se a essas mesmas dificuldades, que têm levado à indicação de um representante dos futuros debenturistas, para o efeito de, aceitando este a hipoteca, compor-se o vínculo contratual.
A lei brasileira atual supera essas dificuldades, posto que impõe a prévia constituição das garantias reais, como condição preliminar à própria emissão das debêntures (art. 62, III, da Lei nº 6.404/76).
O Código Civil de 2002 (art. 1.424), assim como o de 1916 (art. 761), referem-se aos “contratos de penhor, anticrese e hipoteca”, como se o contrato fosse a fonte exclusiva dos direitos reais de garantia. No comum dos casos, o ônus real convencional resulta do contrato, mas as garantias, de um modo geral, objetivam lastrear uma obrigação, conferindo-lhe segurança jurídica. Ora, qualquer obrigação, inclusive as que decorrem de declarações unilaterais de vontade, podem receber o suporte de uma garantia, a qual, como a própria obrigação, exercerá os seus efeitos em benefício daquele que venha a se tornar o destinatário da obrigação e, por via de conseqüência, de seu acessório — a garantia.
A teleologia da norma, que é permitir a constituição de um ônus real, e a própria interpretação sistemática do art. 1.424 do Código Civil, combinado com o art. 62, III, da Lei nº 6.404/76 (prévia constituição das garantias), conduzem à conclusão de que, em se tratando de obrigação que decorre de declaração unilateral de vontade, as suas garantias também poderão ser outorgadas unilateralmente.
Os ônus reais serão constituídos pela escritura de emissão ou por documento em separado, impondo-se, no caso da hipoteca, a escritura pública. A inscrição, conforme a natureza do bem onerado, processar-se-á no registro próprio. Se os títulos emitidos, por qualquer razão, não encontrarem tomadores, a sociedade deliberará o seu cancelamento, promovendo-se a conseqüente baixa da hipoteca e das demais garantias reais.
Assinale-se, todavia, que, se alguns títulos forem colocados, a hipoteca não poderá ser cancelada, a não ser que todas as debêntures sejam resgatadas, cumprindo ainda lembrar que o resgate, por decisão unilateral, da emitente, depende de previsão, nesse sentido, na escritura de emissão.

15.2. Penhor de “Recebíveis”

Vem se tornando comum, na prática de mercado, a constituição, para garantir as debêntures, do chamado penhor de “recebíveis”, que corresponderiam a créditos da emitente, decorrentes de suas operações normais, mas sem a característica de título de crédito.
Esses créditos, como decorrem do giro da sociedade, basicamente de seu faturamento, situam-se no curto prazo e, conseqüentemente, não guardam consonância com os prazos das debêntures.
Por essa razão, a oneração desses créditos apresenta dois problemas, o primeiro correlacionado à necessidade de promover uma constante substituição desses créditos, à medida que se vencerem, por outros ainda a vencer, implantando-se um sistema de rotatividade, e o segundo conseqüente à inexistência de um título que represente esses créditos e que, portanto, viabilize a tradição física ou virtual do próprio bem caucionado.
A oneração desses créditos representa, com efeito, uma forma de “securitização”, porquanto ativos tradicionalmente ilíquidos convertem-se, por meio das debêntures a que se vinculam, em objeto de negociação nos mercados organizados de valores. Esses créditos, todavia, não são senão a garantia das debêntures, e, por essa razão, a eventual inadimplência dos devedores dos “recebíveis” em nada afetará o vencimento das debêntures, sendo inteiramente imprópria e inconsistente a Instrução CVM nº 281/98, na qual se prevê, para essa situação, uma “debênture com pagamento condicionado à liquidação dos créditos a ela vinculados” (ver o nº 13.1).
Os créditos a serem caucionados ou apenhados devem, ademais, existir na data da constituição do gravame. Se assim não for, não se terá um penhor, mas sim uma promessa de penhor, pois a oneração apenas ganha eficácia com a existência e caracterização do crédito, além da notificação do devedor.
A promessa de penhor afigura-se precária e ineficaz, tanto que não envolve efeitos reais. Dessarte, quando da outorga da garantia no futuro, se a situação do devedor for de insolvência, a garantia não mais poderá ser constituída, e a promessa não poderá ser implementada.
“Recebíveis” que não correspondam a créditos efetivamente existentes, mas apenas a uma perspectiva de crédito, decorrente de contratos cujo faturamento ainda dependa de fornecimento ou de serviço a ser promovido, configuram uma mera perspectiva de crédito. Nesse caso, não há crédito a ser caucionado.
Existentes os créditos, cumprirá relacioná-los, registrando o vínculo real em cartório de títulos e documentos, a fim de, com a necessária publicidade, conferir eficácia erga omnis à garantia, e, além disso, notificar os devedores, de modo a evitar o pagamento à emissora. O procedimento normalmente adotado consiste no credenciamento de um banco para o recebimento desses créditos em uma conta vinculada ao pagamento das debêntures, tudo sob a supervisão do agente fiduciário, que receberá poderes para a movimentação dessa conta na ocorrência de inadimplência. A rotatividade dos créditos, sob pena de comprometimento da garantia, subordina-se à formalização e ao registro da substituição, a ser operada com a participação do agente fiduciário.

16. Garantia Flutuante

A garantia flutuante corresponde a um privilégio geral, e como tal exclui a debênture do âmbito dos títulos quirografários. Assim, na hipótese de falência da emissora, os credores correspondentes deverão ser classificados de forma privilegiada, relativamente aos credores sem garantia ou preferência.
O privilégio geral não vincula, contudo, qualquer bem ou ativo específico da sociedade. A garantia diz-se flutuante exatamente porque o seu conteúdo flutua ao sabor da realidade patrimonial da emissora.
As preferências dos créditos trabalhistas e fiscais, e bem assim dos créditos com garantia real e privilégio especial, superam os créditos com privilégio geral, mas os créditos quirografários terão uma gradação inferior.
A garantia flutuante, por ser volátil, poderá, ao longo do prazo das debêntures, sofrer um processo de esvaziamento, uma vez que a sociedade, por tê-la constituído, não estará impedida de instituir novos ônus reais sobre os seus ativos, nem tampouco de alienar os seus bens ou realizar operações e despesas que comprometam a sua capacidade de pagamento.
Uma vez constituído, o privilégio geral contempla a emissão como um todo, e a prioridade, para esse fim, estabelece-se entre as várias emissões da sociedade, que contem com garantia flutuante, prevalecendo para tanto a data da inscrição da escritura de emissão na Junta Comercial. Dentro de cada emissão, todas as séries concorrerão em igualdade. Trata-se de uma implicação legal — a garantia flutuante poderá ser adotada ou não, mas, uma vez adotada, estende-se a toda a emissão (art. 58, § 3º, da Lei nº 6.404/76).
O risco de esvaziamento do patrimônio não onerado da sociedade, situação que retiraria à garantia flutuante toda a sua consistência, poderá ser contornado mediante convenção, constante da escritura de emissão, que proíba a sociedade de “alienar ou onerar bem imóvel ou outro bem sujeito a registro de propriedade”. No comum dos casos, esse tipo de restrição apenas produz efeitos pessoais, mas, com relação à debênture, por força dos disposto no § 5º do art. 58 da Lei nº 6.404/76, ganhará efeitos reais, desde que a restrição seja averbada no competente registro.
A obrigação de não alienar ou onerar, conhecida no direito norte-americano como “negative pledge”, entre nós não tem caráter real, mas no que tange à debênture recebeu um tratamento especial, que a tornou oponível a terceiros.
Averbada nos respectivos registros, a obrigação de não alienar ou onerar conferirá à garantia flutuante uma efetiva consistência. Os bens relacionados como objeto da restrição deverão permanecer livres de ônus e gravames, e na propriedade da emissora. A eventual alienação ou oneração desses bens será ineficaz em relação aos debenturistas.

17. A Subordinação aos Demais Credores

A subordinação aos demais credores, prevista na Lei nº 6.404/76, introduziu no direito brasileiro mais uma categoria de credores, para o efeito de classificação de créditos na falência. Os credores quirografários, até então os mais inferiorizados, passaram a deter prioridade em relação às debêntures subordinadas, as quais assumiram a condição de créditos subquirografários. A atual Lei de Falências (art. 83, incisos VII e VIII), além de interpor mais uma categoria (a dos créditos por multas contratuais e penas pecuniárias) entre os créditos quirografários e os créditos subordinados, ainda dilargou este último conceito, incluindo entre os créditos subordinados, em concurso com os resultantes das debêntures com essa característica, outros créditos assim definidos em lei ou contrato, e igualmente os que forem de titularidade de sócio ou administrador da empresa falida. As letras finaceiras, surgidas posteriormente, também poderão ser emitidas com cláusula de subordinação (ver o nº 71). 
A debênture subordinada, assim como os demais créditos agora compreeendidos no coceito de subordinação, estarão naturalmente sujeitos aos efeitos da recuperação judicial, a qual abrange (art. 49 da Lei nº 11.101/05) “todos os créditos existentes na data do pedido”. O crédito subordinado é um crédito degradado, mas apenas e tão somente para efeito de falência ou de liquidação da sociedade. Em condições de normalidade, deverá ser honrado no respectivo vencimento; no curso do processo de recuperação, deverá igualmente ser pago segundo as condições fixadas para o atendimento dos demais créditos. Além disso, cabe observar que, segundo a Lei nº 6.404/76 (art. 58, § 4º), a subordinção opera “em caso de liquidação da companhia”. Como a recuperação não acarreta a liquidação da sociedade, daí se segue que os créditos subordinados, durante o processo de recuperação, não se distinguem, para efeito de pagamento, dos demais créditos quirografários.  
Prevê e permite a lei (art. 58, § 4º) que “a debênture que não gozar de garantia poderá conter cláusula de subordinação aos credores quirografários, preferindo apenas os acionistas no ativo remanescente, em caso de liquidação da companhia”.
Duas são portanto as condições para que se tenha uma debênture subordinada: a) que o título não goze de garantia; b) que haja cláusula de subordinação aos credores quirografários.
Assim definida, a debênture em questão, na hipótese de liquidação da sociedade, terá preferência tão-somente em relação aos acionistas.
Não se trata, é bem de ver, de uma preferência, posto que o acionista não é credor, mas sim titular da sociedade. O debenturista, sendo credor, ainda que subordinado, alinha-se entre os demais credores, em relação aos quais se coloca em posição inferior. A sua condição é a de um credor degradado, na medida em que se situa abaixo do credor ordinário, que é o quirografário.
Os credores com garantia ou preferência colocam-se acima dos quirografários — têm um privilégio; os credores subordinados colocam-se abaixo dos quirografários — sofrem uma desvantagem, que lhes atribui uma espécie de antigarantia.
A debênture subordinada aproxima-se sobremaneira da ação preferencial com prioridade no reembolso do capital, mas como o debenturista é credor e o acionista é participante, este somente se credenciará, quando da liquidação da sociedade, a qualquer reembolso ou participação, depois de integralmente resgatadas todas as debêntures.
A subordinação opera apenas na liquidação da sociedade, especialmente na falência, que é uma forma de liquidação agravada pela insolvência.
Durante a fase ativa e regular da sociedade, as debêntures subordinadas deverão ser atendidas normalmente, como de resto acontece com qualquer credor da sociedade. A cláusula adotada, em algumas emissões de debêntures, que subordina o pagamento do título ao prévio pagamento dos demais passivos afigura-se ilegal, e portanto nula de pleno direito, uma vez que a subordinação, nos termos da lei (art. 58, § 4º), apenas opera na liquidação.
Ocorrendo o vencimento do título, ou mesmo de prestação de juros ou de parcela de amortização programada, mesmo em se tratando de debênture subordinada, e ainda que existam outros passivos, o pagamento deverá ocorrer, sob pena de configuração da mora, e de suas conseqüências: a execução do crédito e a possível decretação da falência da emissora inadimplente.
A debênture subordinada, segundo o seu regime jurídico, restringe-se a títulos destituídos de qualquer garantia, pois somente a estes caberá conferir cláusula de subordinação aos credores quirografários. Não admite a lei uma debênture de natureza híbrida, ao mesmo tempo garantida e subordinada.
Ainda que a garantia seja outorgada por terceiros, a hipótese será a de um título com garantia, o que lhe retirará o pressuposto da subordinação.

Algumas emissões de debêntures subordinadas têm sido lastreadas, a despeito da subordinação, em determinadas garantias, como, por exemplo, um penhor de ações outorgado por terceiro. Trata-se de anomalia cuja conseqüência deverá ser a reclassificação do título, que deixará de ser uma debênture subordinada para tornar-se uma debênture com garantia real. E, nessas circunstâncias, ainda que a garantia não se afigure suficiente, essa debênture estará definitivamente deslocada da condição de subquirografária.
Os administradores e controladores responsáveis por essa irregularidade responderão pessoalmente pelos danos que a sociedade ou terceiros possam vir a sofrer como conseqüência da inadequada qualificação da emissão.

18. As Garantias Pessoais

As garantias pessoais das debêntures não se encontram expressamente previstas na lei das sociedades por ações. Entretanto, nada impede a sua adoção, sendo inclusive prática corrente a emissão de debênture com garantia fidejussória.
Essas garantias, por não integrarem o sistema disciplinado na seção própria da Lei nº 6.404/76 (“Espécies”), funcionam como uma condição adicional da emissão, e, por conseguinte, operam no plano da completa autonomia da vontade. Desse modo, qualquer que seja a espécie das debêntures (com garantia real ou flutuante, quirografária ou subordinada), a garantia fidejussória poderá ser-lhes atribuída, nas condições que forem convencionadas, observada porém a exigência legal (art. 53, § único) de que seja comum a todas as debêntures da mesma série. A própria debênture subordinada, que se encontra excluída do sistema de garantias previsto na lei das sociedades anônimas, poderá contar com uma garantia fidejussória.
A garantia pessoal poderá ser fiança ou aval, mas como o aval teria que ser aposto em cada título, a fiança afigura-se mais apropriada, pois incluída entre as condições constantes da escritura de emissão, que o fiador firmaria como interveniente, alcançaria automaticamente, conforme ficar estabelecido, a generalidade da emissão ou das séries contempladas. Mesmo no caso de debêntures escriturais, que não contam com certificados, o aval virtual, embora possível, não se mostraria recomendável, posto que poderia despertar dúvidas que, no caso de fiança, não se colocariam.
A fiança é normalmente prestada por sócios controladores da emissora, ou por empresas do mesmo grupo, tudo condicionado à observância das normas legais e estatutárias relativas à outorga de garantia em favor de terceiro, que são normalmente rígidas, uma vez que cada sociedade tem os seus próprios interesses, aos quais se encontra adstrita.
Uma fiança bancária — a chamada coobrigação de uma instituição financeira — poderá representar um fator de prestígio e segurança para uma emissão de debêntures, mas o seu custo poderá ser muito elevado.
Quando a emissora resulta de uma joint venture, é comum obter do grupo controlador uma fiança conjunta, obrigando-se cada um por um percentual do débito equivalente a sua participação no capital social. Nesses casos, impõe-se explicitar, por exemplo, que cada um garante um terço da dívida, a fim de não confundir a hipótese com a de uma fiança solidária limitada, em que todos garantiriam solidariamente apenas um terço da dívida, de tal forma que, uma vez paga essa parte da obrigação, todos os fiadores estariam liberados.
A fiança, com efeito, poderá ser parcial, como poderá ainda sujeitar-se a condição suspensiva ou resolutiva. De qualquer sorte, o fiador que pagar pela emissora sub-rogar-se-á nos direitos e garantias do debenturista.

19. A Vinculação de Meios de Pagamento

A emissora poderá vincular ao pagamento das debêntures uma determinada fonte de recursos, sem que essa vinculação represente um ônus real ou uma garantia.
Trata-se, na verdade, de mera destinação administrativa de recursos, que serão prioritariamente alocados ao pagamento das debêntures e respectivos encargos.
A vinculação de meio de pagamento, como não é uma garantia, poderá ser adotada também nas debêntures subordinadas.
O objetivo da vinculação é evitar que a sociedade priorize outros compromissos, incorrendo em mora com relação ao pagamento das debêntures.
Esse processo de afetação de recursos é indicado para emissoras que detenham uma fonte pulverizada de receitas, nem sempre de bases contratuais, mas que representem um fluxo ainda dependente de fornecimento ou de serviços a serem entregues ao cliente, como é o caso, por exemplo, de concessionárias de serviços públicos. Nessas situações, centraliza-se a arrecadação da tarifa ou preço público em um determinado banco, e determina-se contratualmente que a movimentação dos recursos ou de parte deles ficará na dependência de autorização do agente fiduciário.
Por não se tratar de uma garantia, o esquema apenas funciona em condições de normalidade. Se a emissora vier a se tornar insolvente, com a decretação de sua falência, os recursos bloqueados na conta integrarão a massa falida, e irão atender indiscriminadamente a todos os credores.
A finalidade da vinculação não é a segurança jurídica da operação, que não é alcançada, mas a liquidez e pontualidade dos pagamentos, que fica assegurada se e enquanto solvente a emissora.

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CAPÍTULO V
LIMITES DE EMISSÃO

20. NÃO HÁ LIMITE DE EMISSÃO. — 21. A TEMERIDADE DO EMISSOR. — 22. RESPONSABILIZAÇÃO DOS CONTROLADORES E ADMINISTRADORES POR DESCONSIDERAÇÃO DA PERSONALIDDE JURÍDICA.

20. Não Há Limite de Emissão

	A Lei nº 12.431, de 27 de junho de 2011 (art. 56, I), revogou o art. 60 da Lei nº 6.404/76, que tratava exatamente dos limites de emissão de debêntures.
Com isso, as sociedades por ações encontram-se liberadas para emitir debêntures de forma ilimitada. 

	No Brasil, as debêntures se sujeitaram, inicialmente (Decreto 177/A, de 1.893), ao limite representado pelo capital social. A Lei do Mercado de Capitais (1965) adotara como limite o valor do patrimônio liquido da emissora. Com a Lei nº 6.404 (1976), retornou-se (art. 60) ao parâmetro representado pelo capital social, que poderia ser elevado até 80% do valor dos bens gravados, se houvesse garantia real, ou até 70% do ativo não onerado, no caso de debêntures com garantia flutuante. As debêntures subordinadas já estavam liberadas de qualquer limite.
	A CVM, segundo o § 3º do art. 60, poderia fixar outros limites, além dos estabelecidos em lei, para as debêntures destinadas ao mercado.
	Com a revogação do art. 60, cessaram todos os limites, inclusive os que poderiam ser fixados pela CVM.
	A questão – limitar ou não a emissão de debêntures – tem suscitado, em diversos países, importantes discussões. Nuno Barbosa, em seu livro “Competência das Assembléias de Obrigacionistas”, analisa o tratamento da matéria ao longo do tempo e do espaço, demonstrando que a tendência inicial foi no sentido da limitação, para depois, em tempos mais recentes, encontrar a matéria tratamento bastante diferenciado, de tal forma que alguns países (França, Luxemburgo, Suíça, Alemanha) optaram pela emissão sem restrições, enquanto outros (Espanha, Itália, Portugal, Dinamarca) preferiram limitar as emissões ao valor do capital, ora referindo-se o capital mais reservas, outras vezes o capital realizado e existente, ou ainda a metade do valor do capital social. 
	O debate tem girado em torno do papel que a limitação representaria, indagando-se a respeito de sua função, se seria uma função de garantia ou uma função de equilíbrio entre meios de financiamento. Nuno Barbosa, depois de analisar essas funções, argumenta que não se tem, na prática, nem garantia, posto que a emissora, malgrado a limitação, não se encontrará impedida de consumir ou comprometer, em prejuízo dos debenturistas, a totalidade do patrimônio social, nem equilíbrio entre meios de financiamento, tanto que a emissora poderá se endividar, ilimitadamente, junto ao sistema financeiro.
	Cabe, no entanto, ponderar que a ilimitação das emissões traz o risco de lançamentos de debêntures em volume incompatível com a realidade das empresas. A ausência de qualquer parâmetro estimula e acirra a irresponsabilidade de administradores temerários.
	A obtenção de um empréstimo bancário subentende análise rigorosa, por parte da instituição financeira, tanto do projeto que se tem em pauta, quanto das garantias e da solvência da empresa. O lançamento de debêntures, que são valores mobiliários destinados ao mercado, atinge investidores qualificados ou não, e que nem sempre têm condição de avaliar o produto que lhe está sendo oferecido. Até mesmo os chamados investidores qualificados, como fundos de pensão, não raro têm embarcado em emissões ruinosas.
	A experiência adquirida com as debêntures subordinadas, que já não estavam sujeitas a limites de emissão, não se mostrou promissora. A debênture subordinada, como se sabe, é uma debênture degradada, um título inferior, mas mesmo assim algumas emissões foram colocadas por empresas de capital irrisório, que se valeram da ausência de limite de emissão, para colocar no mercado volumes consideráveis de títulos inconsistentes.
	De qualquer sorte, cumpre assinalar que as sociedades que emitem debêntures ou assumem obrigações superiores às suas forças (sociedades subcapitalizadas ou com perda grave de capital) estarão agindo de modo temerário, e, por essa razão, os seus controladores e administradores, que assim procederem, poderão ser pessoalmente responsabilizados, conforme o caso, seja pela via da responsabilidade solidária fundada na culpa, seja pela via da desconsideração da personalidade jurídica das sociedades emissoras.

21. A Temeridade do Emissor

Uma vez abolidos os limites de emissão, não mais existe uma barreira formal que iniba a emissão de debêntures pelas sociedades por ações. Isso não significa, porém, a decretação da irresponsabilidade, pois os controladores e administradores têm deveres e encargos que lhe são impostos por lei.
O acionista controlador encontra-se obrigado a usar o poder para “fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir a sua função social” (art. 116, § único, da Lei nº 6.404/76), considerando-se abuso de poder a “emissão de valores mobiliários ... que visem a causar prejuízo ... a investidores em valores mobiliários emitidos pela companhia” (art. 117, § 1º, “c”, da Lei nº 6.404/76). Os administradores também estão sujeitos ao dever de observar, em todos os seus atos, “as exigências do bem público e da função social da empresa” (art. 154 da Lei nº 6.404/76).
Somem-se a isso os deveres impostos pela boa-fé objetiva, que se aplica, extensivamente, a todas as relações jurídicas. A decisão de emitir debêntures sem o lastro patrimonial e financeiro que suporte adequadamente o cumprimento futuro do dever de resgatar esses títulos corresponde, no mínimo, a uma atuação temerária dos controladores, que aprovaram a operação, e dos administradores, que a encaminharam, com violação do dever de cuidado, que é inerente à boa-fé objetiva, e que se aplica a todas as obrigações.
Ora, se a sociedade não conta com uma situação patrimonial que lhe assegure índices de liquidez compatíveis com as obrigações a serem assumidas através das debêntures, os controladores e administradores estariam criando uma situação de risco anormal para os investidores, e, por essa razão, que caracteriza a chamada administração temerária, deverão responder, pessoalmente, por todas as dívidas que vierem a ser inadimplidas pela emissora das debêntures. Nesse caso, nem mesmo seria necessário invocar a teoria da desconsideração da personalidade jurídica, uma vez que a hipótese seria classificada, mais apropriadamente, no âmbito da responsabilidade solidária decorrente da quebra do dever de lealdade, que resulta da boa-fé objetiva.  

22. Responsabilização dos Controladores e Administradores por Desconsideração da Personaldidade Jurídica

A inexistência de limites de emissão tem o efeito de potencializar, com relação às debêntures, os casos de desconsideração da personalidade jurídica.
Segundo o art. 50 do Código Civil, a desconsideração ocorre sempre que se veifique o abuso da personalidade jurídica, o qual se caracteriza pelo desvio de finalidade ou pela confusão patrimonial.
O desvio de finalidade estará configurado nos casos em que a subsidiária ou controlada estiver sendo usada como mero instrumento da sociedade controladora ou do acionista controlador.  Deve-se considerar que toda sociedade deve representar um polo de interesses, que são os interesses da própria sociedade, pois, ausente uma esfera própria de interesses, não se terá uma verdadeira sociedade, mas apenas e tão-somente, uma extrapolação da controladora. Não se justificará no caso a personalização, posto que esta subentende a existência, no mundo fático, de um verdadeiro sujeito de direito, com uma realidade própria e individualizada, a que o direito confere o seu reconhecimento.
A prática, hoje frequente, de criar uma sociedade de propósito específico (SPE), com o fim único e exclusivo de promover uma emissão de debêntures, cujo produto é entregue à controladora, como empréstimo, ou mesmo em troca de algum ativo, configura uma hipótese evidente de desvio de finalidade. 
A emissão, no caso, apenas interessa à controladora, mesmo porque a controlada não detém interesses próprios que a justifiquem como empresa. Trata-se, com efeito, de uma fraude ao princípio da personalidade jurídica, cujo substrato é a existência de uma esfera própria de interesses. Até mesmo uma subsidiária integral pode contar com uma realidade própria, mas para tanto impõe-se a existência de um universo representado por empregados próprios, administradores próprios, negócios próprios, objetivos próprios, que a distingam de sua controladora. Se a controlada é um mero braço da controladora, sem interesses ou objetivos próprios, ter-se-á, na hipótese, não uma sociedade, mas um mero estabelecimento, disfarçado de sociedade. Pode até subsistir, como arranjo administrativo, mas se for usada para lesar credores, o disfarce deverá cair, mediante a desconsideração da personalidade jurídica, a fim de responsabilizar os efetivos donos do negócio. 
A desconsideração também será aplicável, conforme previsto no Código Civil, quando houver confusão patrimonial. A confusão patrimonial resulta da relação promíscua entre controladora e controlada. Se não há uma separação efetiva e transparente entre os ativos e os negócios das várias empresas de um conglomerado, não se configura a dualidade, de que decorre a personalização. 
A pessoa jurídica, à primeira vista, constitui um arranjo formal, mas esse arranjo formal não se sustenta sem o apoio de um substrato material que lhe confira vida própria. Esse substrato material corresponde ao polo de interesses que a sociedade incorpora, e que passa a representar a própria razão de ser de sua existência e de sua autonomia no mundo do direito. Sem essa individualidade, ter-se-á, na melhor das hipóteses, um patrimônio de afetação, uma parte formal, uma departamentalização, mas jamais uma verdadeira pessoa jurídica.
A subcapitalização e a perda grave de capital, já caracterizadas quando da emissão das debêntures, também poderiam conduzir à desconsideração da personalidade jurídica, sob o argumento de que estaria havendo um abuso da personalidade jurídica, fundado no desvio de finalidade, que decorreria da impropriedade da emissão, face à incapacidade financeira da emissora. Haveria desvio de finalidade, posto que o compromisso ético da sociedade não se compatibilizaria com uma emissão que desde o início estava fadada ao insucesso. 
A subcapitalização ocorre sempre que o capital da sociedade se afigura manisfestamente insuficiente para o volume de riscos a que a sociedade se expõe. Tem-se a subcapitalização originária, quando esse vício é concomitante à constituição da sociedade, e a subcapitalização superveniente, que decorre de perda grave de capital, e, nesse caso, a desconsideração estaria adstrita às operações realizadas após a configuração da subcapitalização. 
No primeiro caso, o capital é insuficiente, face aos riscos assumidos. No segundo caso, o capital nominal, até poderia ser suficiente, mas, no giro da empresa, diante dos prejuizos que se foram acumulando, o patrimônio líquido já não lhe corresponde, de tal forma que o capital social veio a se mostrar ilusório e enganoso, ao ponto de tornar temerárias as operações a partir de então realizadas.
A desconsideração da personalidade jurídica deve, no entanto, ficar reservada, conforme ressaltado por Rodrigo Rabelo Tavares Borba, para as situações em que a responsabilização do controlador ou administrador não puder se fazer com base em outras institutos jurídicos, tais como o da responsabilidade solidária decorrente de abuso no exercício do poder de controle ou da prática de atos contrários à lei ou ao estaturo.    

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CAPÍTULO VI
CRIAÇÃO DAS DEBÊNTURES

23. APROVAÇÃO DA EMISSÃO. — 24. A ESCRITURA DE EMISSÃO. — 25. O REGISTRO DA EMISSÃO NA COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. — 26. EMISSÕES IRREGULARES. — 27. INCORPORAÇÃO, FUSÃO E CISÃO DA EMISSORA.

23. Aprovação da Emissão

A criação e colocação das debêntures sujeitam-se a uma série de formalidades preliminares, de cujo atendimento depende a regularidade da emissão.
A primeira dessas providências é a aprovação da emissão pelo órgão competente da sociedade.
Em termos gerais, compete à assembléia geral extraordinária a deliberação sobre a emissão de debêntures. Nessa assembléia, não se exige quorum ou maioria especial, bastando portanto que a matéria conste da pauta da reunião regularmente instalada, e que, ao ser submetida a votação, obtenha manifestação favorável da maioria dos presentes.
A aprovação da assembléia geral apenas autoriza a emissão, cabendo aos órgãos executivos da companhia promover a efetiva concretização do projeto, tudo nos termos e nas condições fixadas pelo órgão decisório.
A decisão da assembléia geral não se limita a autorizar a emissão; compete-lhe igualmente, e de forma necessária, definir as suas condições básicas, tais como o valor ou o limite de valor da emissão ou os critérios para a sua determinação, bem como se constituirá uma série única ou um conjunto de séries, podendo porém deixar o número de séries indeterminado, desde que observado o limite de valor estabelecido. O valor nominal de cada debênture e a quantidade de títulos de cada série também deverão integrar a decisão assemblear, mas esses itens poderão ser flexibilizados, se o número de séries for indeterminado. Havendo garantia real ou garantia flutuante, estas serão igualmente autorizadas pela assembléia geral, que deliberará ainda, quando for o caso, sobre as condições de correção monetária, e, se as debêntures forem conversíveis em ações, sobre as condições de conversibilidade.
Na companhia aberta, algumas condições — época de vencimento, amortização e resgate; datas e critérios para pagamento de juros ou de outras formas de remuneração do papel; modo de subscrição ou colocação; e tipo das debêntures — poderão ser deliberadas pela própria assembléia ou por esta delegadas ao conselho de administração. Na companhia fechada, essas condições também deverão ser, obrigatoriamente, objeto de deliberação pela assembléia geral.
Vencimento, rendimentos, modo de subscrição e tipo são condições que se vinculam rigorosamente à realidade do mercado, que é essencialmente dinâmica e cambiante, e, por essa razão, na companhia aberta, ganha relevância a delegação desses itens ao conselho de administração, o qual, com maior destreza, poderá, no momento exato da lavratura da escritura de emissão, ajustá-los às taxas, prazos e circunstâncias vigorantes no mercado.
Além disso, o § 1º do art. 59 da Lei nº 6.404/76, em virtude da nova redação que lhe foi atribuída pela Lei nº 12.431/2011, outorga ao conselho de administração poderes para deliberar, na companhia aberta, salvo disposição estatutária em contrário, sobre a emissão de debêntures não conversíveis em ações.
Assim sendo, somente debêntures emitidas por companhias fechadas, e, no geral, as que forem conversíveis em ações, continuam dependendo de deliberação de assembléia geral. Assinale-se, porém, que, nas companhias abertas, até mesmo as debêntures conversíveis em ações, desde que haja autorização estatutária (§ 2º do art. 59, com a redação resultante da Lei nº12.431/2011), poderão ter a sua emissão deliberada pelo conselho de administração, contanto que respeitados os limites do capital autorizado em que as debêntures poderão ser convertidas. Nesse caso, até o vencimento do direito de conversão, o capital autorizado deverá sofrer um bloqueio (reserva de valor ou de ações) que comporte, plenamente, a eventual conversão. 
Observe-se, contudo, que, mesmo nos casos em que se admite a deliberação pelo conselho de administração, essa deliberação poderá ser da assembléia geral ou do conselho de administração, até porque a lei não atribuiu a este último órgão uma competência exclusiva. Apenas facultou-lhe, excepcionando a competência privativa da assembléia, a faculdade de, nas hipóteses consideradas, decidir sobre a matéria.
Além do mais, cumpre acentuar que a competência do conselho, no caso, decorre de norma dispositiva (“o conselho de administração poderá”), de tal forma que o estatuto social poderá disciplinar a questão de modo diverso, estabelecendo que qualquer deliberação sobre a emissão de debêntures, sejam quais forem as características dos títulos, dependerá de aprovação da assembléia geral.
Na prática, quando, para efeito de aprovação, um projeto de emissão de debêntures chega à assembléia geral ou ao conselho de administração, todo um trabalho preparatório já se processou, através da diretoria da sociedade, com vistas à viabilização da idéia.
Assim, a iniciativa da diretoria, embora não obrigatória, é comum e freqüente. Normalmente, os órgãos decisórios, especialmente nas companhias abertas, deliberam a partir de proposta da diretoria, na qual vêm discriminadas as várias condições da emissão, que se fazem acompanhar de indicações sobre o atendimento das exigências legais aplicáveis, assim como dos estudos de mercado empreendidos, e de dados e informações a respeito das gestões junto aos intermediários que promoverão a colocação dos papéis.
A ata que aprovar a emissão de debêntures deverá ser arquivada no registro de empresas (junta comercial), ao qual caberá verificar se foram atendidas as exigências legais relativas à formalização do ato, bem como se as condições da emissão são compatíveis com as normas legais imperativas e os preceitos estatutários aplicáveis à matéria. O registro de empresas desempenha, tal como ocorre em relação aos demais atos societários, atribuições específicas de controle da legalidade (art. 35, I, da Lei nº 8.934/94), cumprindo-lhe promover um esforço de saneamento das irregularidades ocorrentes. Gudesteu Pires,com grande precisão, chamou esse mister do registro de empresas de “alimpação das nulidades”.
As ilegalidades a serem consideradas pelo registro de empresas são aquelas que se configurem de forma incontroversa. Sempre que a matéria envolva dissonâncias de natureza interpretativa, dependentes de construções doutrinárias ou jurisprudenciais, a questão se desloca naturalmente para o âmbito do Poder Judiciário, ao qual cabe dirimir os conflitos de interesses.
Arquivada a ata na Junta Comercial, deverá ser providenciada a sua publicação, cumprindo-se assim o primeiro requisito legal para uma emissão de debêntures.

24. A Escritura de Emissão

A existência legal das debêntures depende da assinatura da escritura de emissão. A deliberação da assembléia geral (ou do conselho de administração, quando for o caso) autoriza a emissão, mas esta apenas se consubstancia quando da formalização e assinatura, pelos diretores da sociedade, da escritura de emissão.
A escritura de emissão, que poderá ser celebrada por instrumento público ou particular, é que dá vida às debêntures, criando-as e inserindo-as no mundo do direito.
Com a assinatura da escritura de emissão, cumpre-se o segundo requisito para a regularidade das debêntures, as quais, todavia, ainda não podem ser objeto de colocação, posto que dependem do registro da própria escritura, do registro das garantias reais quando for o caso, e, em se tratando de emissão pública (ver o nº 25), de registro na Comissão de Valores Mobiliários.
Além da assinatura da própria sociedade, que se fará representar por seus diretores, a escritura de emissão, quando os títulos se destinarem a distribuição pública, deverá ser firmada também pelo agente fiduciário dos debenturistas. Não obstante a presença do agente fiduciário, a escritura de emissão mantém o seu caráter de declaração unilateral de vontade, uma vez que o agente fiduciário não figura no documento como parte, mas sim como interveniente.
Deverá a escritura de emissão observar o que foi deliberado pela assembléia geral, que definiu as condições básicas da operação, mas, respeitadas essas condições, cumprirá dispor amplamente sobre as características das debêntures, enumerando e detalhando todas as obrigações da sociedade perante os debenturistas. Os direitos dos debenturistas decorrem, pois, da escritura de emissão.
Além das condições gerais, que concernem ao valor da emissão, número de séries, valor de cada título, correção monetária, remuneração, vencimento, garantias, conversibilidade, que serão devidamente detalhadas, integrarão igualmente a escritura as condições especiais relativas a qualquer outra obrigação a que a sociedade emissora se sujeite, tais como, por exemplo, a de não elevar o seu endividamento acima de determinado teto, a de promover a venda de determinados ativos estranhos ao foco do negócio, a de submeter certas despesas à prévia autorização do agente fiduciário. É ainda comum convencionar restrições à venda de bens integrantes do ativo permanente, foro de eleição, e, mediante a interveniência dos controladores, regras sobre a manutenção do controle da sociedade, assim como limitações à distribuição de dividendos, ressalvado naturalmente o dividendo obrigatório. O descumprimento de qualquer obrigação assumida na escritura de emissão poderá acarretar o vencimento antecipado das debêntures.
Uma outra obrigação especial, que merece destacada referência, é a condição “pari passu”, muito comum no direito francês, e que se destina a impedir, durante a vigência das debêntures, que a outros débitos ou obrigações da emissora sejam conferidas garantias ou privilégios que não sejam também outorgados às debêntures da emissão ou série considerada. A condição “pari passu” estabelece o princípio do tratamento igualitário, de tal forma que qualquer nova preferência que vier a ser constituída em favor de terceiro deverá, nos mesmos termos e com o mesmo grau, alcançar as debêntures em questão.
Se a emissão estiver subdividida em diversas séries, as condições das várias séries poderão estar desde logo exaustivamente definidas. Entretanto, aquelas condições que podem ser delegadas ao conselho, e que por uma injunção de mercado devam ser definidas às vésperas da colocação dos papéis, poderiam, no que tange a séries que seriam distribuídas no futuro, em data ainda desconhecida, manter essas condições em aberto para determinação apenas na oportunidade do lançamento. Nesse caso, essas novas séries seriam objeto de aditamento à escritura de emissão.
Conferiu o legislador à CVM (art. 61, § 3º) competência para padronizar cláusulas e condições que devam figurar nas escrituras de emissão de debêntures destinadas à negociação em bolsa ou no mercado de balcão. Essa padronização oferece a desvantagem de limitar a criatividade do mercado, e por isso deve ser interpretada e aplicada restritivamente. A padronização não deve se estender à escritura como um todo, mas apenas a algumas cláusulas que sejam consideradas relevantes para a preservação dos interesses dos debenturistas ou para a transparência da operação.
A padronização de cláusulas pela CVM deverá ficar adstrita aos termos da lei, pois do contrário o órgão de fiscalização estaria extrapolando a sua função regulamentar, e afastando a norma legal. A hipótese não é de delegação, mas de padronização do que dispõe a legislação, ou ainda de procedimentos que se situem, pela sua natureza, no âmbito da competência fiscalizadora da entidade.
A escritura de emissão, depois de assinada, deverá ser levada a inscrição no registro de empresas (junta comercial). Essa inscrição, anteriormente à Lei nº 10.303/01, fazia-se no registro de imóveis correspondente à sede da sociedade. Com a nova sistemática, tanto o arquivamento da ata da assembléia que aprovou a operação como a inscrição da escritura de emissão procedem-se na junta comercial. Na nomenclatura do registro de comércio, a inscrição vem sendo chamada de registro, e, para tanto, os efeitos que lhe são próprios retroagem à data do protocolo, ou seja, à data em que o título é apresentado para registro. O registro (ou inscrição) da escritura na junta comercial desempenha dois papéis, o primeiro destinado a tornar regular a emissão, e o segundo concernente à publicidade da criação dos papéis, com o efeito inclusive, se houver garantia flutuante, de assegurar a prioridade daquela emissão face a emissões posteriores. 
Havendo garantias reais, essas também deverão ser objeto de registro preliminarmente à colocação dos papéis. As garantias reais poderão ser constituídas na própria escritura de emissão ou em escritura separada. Tratando-se de hipoteca, que exige escritura pública, se esta for a forma da escritura de emissão, a garantia poderá ser outorgada no mesmo documento. Escolhida para a escritura de emissão a forma do instrumento particular, cumprirá lavrar-se, em separado, uma escritura pública de constituição de hipoteca.
Inscrita a escritura de emissão na junta comercial do estado em que se localiza a sede da emissora, e registradas as garantias reais nos registros competentes, os títulos estarão aptos para serem colocados, salvo nos casos de colocação pública, hipótese que exigirá, no comum dos casos, mais um registro, conforme será analisado no próximo item.

25. O Registro da Emissão na Comissão de Valores Mobiliários

A colocação privada das debêntures independe de registro na Comissão de Valores Mobiliários, o qual apenas se impõe quando os títulos se destinarem à distribuição pública. Cumpre, porém, salientar que a CVM poderá excepcionar essa exigência de registro, através de instrução normativa, nos casos em que entendê-la desnecessária à salvaguarda do interesse público (art. 19, § 5º, I, da Lei nº 6.385/76). Nessa linha, a Instrução CVM 476/09 dispõe que, nas ofertas públicas de debêntures, com esforços restritos, não se exigirá o registro da emissão na CVM; essas emissões destinar-se-ão, exclusivamente, a investidores qualificados e estarão sujeitas a algumas limitações. 
A distribuição pública ocorre quando os títulos são oferecidos aos investidores através do sistema de distribuição composto pelos intermediários do mercado, ou através de veículos de divulgação como jornais, revistas, televisão, ou ainda através de estabelecimentos abertos ao público. A distribuição privada, ao contrário, processa-se através de contatos diretos da própria emissora com eventuais interessados, que, eventualmente, poderão ser até mesmo instituições financeiras, desde que estas adquiram os títulos para suas próprias carteiras, e não para recolocação no mercado. A colocação dos títulos no mercado, ainda que se trate de uma distribuição secundária, exigirá o registro na CVM.
Certos investidores institucionais, tais como os fundos de pensão e os fundos de investimento encontram-se impedidos, por força dos regulamentos disciplinadores de seus investimentos, de fazer aplicações em papéis de companhias fechadas.
Assim, o registro na CVM afigura-se indispensável, ressalvas as exceções já referidas, tanto na emissão originariamente pública, como ainda naquela que, embora não se destinando a colocação pública imediata, possa ser objeto de posterior distribuição secundária no mercado. Nesse último caso, o registro na CVM poderá ser procedido desde logo, ou adiado para o futuro, desde que efetivado em data anterior à oferta pública dos papéis.
A CVM, ao registrar a emissão, registrará também a sociedade emissora, se esta já não estiver registrada.
A função da CVM, ao proceder ao registro, prende-se à verificação da regularidade da emissão, e bem assim do cumprimento das regras legais e dos regulamentos aplicáveis, tudo com vistas à proteção dos eventuais investidores e à transparência das informações que deverão ser proporcionadas ao mercado.
A CVM poderá fazer exigências e até mesmo negar o registro, sempre nos termos e nos limites do princípio da legalidade, posto que “ninguém será obrigado a fazer ou deixar de fazer alguma coisa senão em virtude da lei” (art. 5º, II, da Constituição Federal).
Ao registrar a emissão, deverá, portanto, a CVM verificar se se encontram atendidas as exigências legais e regulamentares. Trata-se de um exame restrito à legalidade formal, tal como o que é promovido pelo registro de empresas, se bem que com um enfoque diverso. Cumpre à CVM evitar qualquer interferência em questões de mérito, que correspondam a conflitos entre acionistas, ou entre a sociedade e investidores, decorrentes da interpretação de normas legais, especialmente quando controvertida a matéria. O conflito de interesses e a interpretação das normas jurídicas controvertidas são questões de competência do Poder Judiciário, não cabendo a um órgão administrativo nelas se imiscuir, salvo quando a matéria compreender-se na sua competência específica (questões de mercado, transparência das informações, matéria objeto de delegação, cláusula ou condição manifestamente ilegal).
Como condição para o registro, poderá a CVM exigir a apresentação de documentos, explicações e estudos adicionais, a modificação de cláusulas e condições da escritura de emissão, a reformulação dos instrumentos de divulgação do lançamento, assim como outros esclarecimentos e providências que se mostrarem necessárias, assim exercendo o pleno cumprimento de suas funções registrária e fiscalizadora.

26. Emissões Irregulares

No regime do Decreto nº 177-A, encontrava-se expressamente prevista a nulidade da emissão em proveito dos debenturistas, sempre que desatendidos requisitos essenciais.
A Lei nº 6.404/76 não prevê expressamente a nulidade da emissão, mas, ao estabelecer requisitos e condições essenciais, a conseqüência inevitável do seu descumprimento será a nulidade ou a anulabilidade da emissão, a ser decretada judicialmente, a pedido de acionistas da emissora, de qualquer debenturista, ou ainda de terceiros interessados.
A falta de aprovação da operação, conforme o caso, pela assembléia geral ou pelo conselho de administração, provocará a anulabilidade da emissão, tanto que, embora a matéria se insira na competência privativa desses órgãos deliberativos (art. 50), de cuja decisão depende o preenchimento de requisito elementar e essencial à criação das debêntures, teria havido, com a emissão, o consentimento da sociedade. Um consentimento imperfeito, é bem verdade. A hipótese seria de vício do consentimento, a ser alegado por acionistas não responsáveis pela irregularidade, ou por debenturistas preocupados em não perpetuar o vício e os seus riscos, ou ainda por terceiros interessados em preservar prioridades ou privilégios ameaçados pela emissão irregular.
A ausência de escritura de emissão, sem a qual a sociedade não expressa a declaração unilateral de vontade em que se apóia e sustenta a criação das obrigações, opera no plano da legalidade. A inexistência de escritura de emisssão afronta a ordem pública, propiciando a sanção de nulidade da emissão, a ser declarada a requerimento de qualquer interessado, inclusive do Ministério Público. Nesse caso, faltaria o consentimento, elemento essencial e indispensável à formação do vínculo obrigacional.
Em todos esses casos, a nulidade ou a anulabilidade seria decretada por sentença, mas sempre e necessariamente em benefício dos debenturistas, que, não tendo contribuído para as irregularidades, são vítimas do processo, devendo, por conseguinte, ser reembolsados tanto no que tange ao capital investido, como no que concerne a correção monetária, juros e demais benefícios correspondentes ao período decorrido, inclusive eventuais perdas e danos. Por essas reparações respondem, solidariamente, a sociedade e os diretores aos quais a irregularidade possa ser atribuída. A responsabilidade da sociedade decorre de culpa in eligendo  e in vigilando, posto que, cabendo à sociedade a escolha de seus administradores, os desvios por estes cometidos deverão ser imputados à própria sociedade e não aos terceiros prejudicados por esses desvios.
A sociedade poderá, todavia, agir regressivamente contra os administradores, para deles obter o ressarcimento dos prejuízos decorrentes das irregularidades praticadas.
A irregularidade no processo de convocação, instalação ou realização da assembléia geral, ou até mesmo na votação da matéria, não configura nulidade, mas simples anulabilidade, sujeitando-se ao prazo de decadência previsto na lei das sociedades anônimas (art. 286), que é de dois anos.
Os requisitos formais, a serem atendidos previamente à colocação das debêntures, e que são a publicação da ata da assembléia geral, a inscrição da escritura de emissão e o registro das garantias reais, configuram, quando desatendidos, irregularidades que podem ser supridas por iniciativa de qualquer interessado. Não conduzem à nulidade ou anulabilidade da emissão, mas sim à responsabilização dos culpados (sociedade, administradores, controladores), que serão chamados a indenizar perdas e danos, bem como eventuais lucros cessantes que da omissão possam resultar.
Essas providências registrárias poderão ser supridas, às custas da sociedade, por iniciativa do agente fiduciário, se houver, ou de qualquer debenturista.
A falta de registro na CVM, em uma emissão pública, também não será causa de nulidade ou anulabilidade da emissão, mas de aplicação de várias sanções, que começarão com a exclusão dos títulos das negociações de mercado. A emissora e os seus administradores e controladores, assim como os intermediários de mercado que tenham eventualmente participado da irregularidade, deverão ser punidos pela CVM, mediante a aplicação de multas e restrições compatíveis com a gravidade da infração.
A sociedade e os administradores estarão ainda sujeitos, independentemente das responsabilidades penais a serem apuradas, a indenizar os debenturistas, que foram induzidos a erro ao adquirir um papel supostamente de mercado, mas que na verdade era um título irregular. Qualquer debenturista poderá pleitear ainda o imediato resgate de suas debêntures, juntamente com todas as reparações devidas.
Anote-se, por outro lado, que uma companhia aberta não se encontra impedida de promover emissões privadas de debêntures. Nesse caso, embora a sociedade esteja registrada, a emissão não será objeto de registro.

27. Incorporação, Fusão e Cisão da Emissora

A reorganização societária (incorporação, fusão ou cisão da emissora) interfere com os interesses dos debenturistas, uma vez que transmuda o devedor, seja através do fenômeno da sucessão, seja pela redução de suas forças.
Assim, cuidou o legislador (art. 231) de condicionar a efetivação dessas deliberações à prévia aprovação dos debenturistas reunidos em assembléia especial (ver o nº 36), podendo, porém, ser dispensada a assembléia se assegurado, aos debenturistas que o desejarem, durante o prazo mínimo de seis meses, o resgate antecipado de seus papéis.
O direito ao resgate antecipado deverá ser amplamente divulgado, e, ao longo do prazo para tanto estabelecido, a sociedade cindida e as que absorverem parcelas de seu patrimônio responderão solidariamente pelo resgate das debêntures.
A divulgação do resgate, para que seja eficaz, além das publicações ordinárias, exigirá o envio de correspondência aos titulares das debêntures.

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CAPÍTULO VII
COLOCAÇÃO E CIRCULAÇÃO

28. EMISSÕES PÚBLICAS E PRIVADAS. — 29. SUBSCRIÇÃO OU VENDA. — 30. A INTERMEDIAÇÃO DE UMA INSTITUIÇÃO FINANCEIRA. — 31. OS MERCADOS DE COLOCAÇÃO E NEGOCIAÇÃO DAS DEBÊNTURES.

28. Emissões Públicas e Privadas

O vocábulo emissão apresenta dois sentidos, o primeiro relacionado ao ato de criação das debêntures, como na expressão “escritura de emissão”, e o segundo concernente à colocação dos títulos, falando-se então de emissões públicas e privadas.
Com a colocação, o papel, que já se encontrava criado (ver o nº 24), ingressa na titularidade de um terceiro, que se torna possuidor da debênture, e, por via de conseqüência, credor da emitente.
Essa emissão ou distribuição do título poderá se fazer de forma pública ou privada.
A emissão privada é promovida, de forma direta, pela própria emissora, que, para tanto, diligenciará junto a pessoas físicas ou jurídicas que possam ter interesse na aquisição desses títulos. Essa modalidade de emissão não se destina ao público investidor, e, por isso mesmo, não poderá utilizar processos públicos de oferta dos papéis ou de convocação de subscritores. Tal limitação não impede, no entanto, que, sendo as debêntures conversíveis, seja publicado pela imprensa o aviso aos acionistas para o exercício da preferência (ver o nº 59).
A emissão pública, por outro lado, corresponde a um processo de captação de recursos de investidores individuais e institucionais, e, por ser assim, terá que se submeter às regras que presidem o funcionamento do mercado de capitais.
A companhia emissora deverá registrar-se na CVM como companhia aberta, condição que lhe trará uma série de encargos basicamente relacionados ao fluxo de informações que estará obrigada a produzir e divulgar, bem como aos padrões de contabilidade que lhe cumprirá observar.
Além do registro da empresa, cumprirá promover o registro específico de cada emissão.
O pedido de registro na CVM deverá fazer-se acompanhar do contrato de intermediação firmado com uma instituição financeira (ver o nº 30), e do prospecto relativo ao lançamento, no qual se analisarão detalhadamente a sociedade emissora, a emissão e as perspectivas do empreendimento. O material publicitário a ser utilizado, inclusive o anúncio de início de distribuição e o anúncio de encerramento da distribuição, deverão ser igualmente submetidos à CVM.
O prospecto, que na legislação anterior era chamado de manifesto, configura importante componente do processo de distribuição pública das debêntures, na medida em que reúne, de forma didática e explicativa, todos os dados, demonstrativos e projeções que tenham relevância para a avaliação do investimento. A CVM poderá, em situações especiais, em que a parcela da emissão destinada ao mercado seja inexpressiva, dispensar o prospecto.
A instituição financeira responsável pela intermediação do lançamento público deverá participar, juntamente com a emissora, da elaboração do prospecto. Com isso, estabelece-se a responsabilidade técnico-profissional do intermediário pelos informações levadas ao público.

29. Subscrição ou Venda

A colocação dos papéis observará os processos de subscrição ou venda.
Na subscrição, ocorrerá uma fase preliminar de obtenção de interessados, e somente em seguida, diante das subscrições obtidas, será promovida a colocação dos papéis. Durante o prazo de subscrição, as debêntures já existem, criadas que foram pela escritura de emissão, mas a colocação, vale dizer, a transferência dos títulos para terceiros, somente se verificará depois de concluído o processo de subscrição.
A oferta dos títulos à subscrição consubstancia um ato vinculado, tal como a proposta em uma compra e venda. Assim, a sociedade, após a subscrição, não poderá se furtar a concluir a operação, a não ser que determinadas condições constassem expressamente da oferta.
Na subscrição de ações, a falta de subscritores para a totalidade da emissão torna sem efeito a operação, tanto que a colocação da totalidade do aumento pretendido constitui um pressuposto de sua efetivação (art. 80, I, comb. c/ o art. 170, § 6º, da Lei nº 6.404/76). Com relação à debênture, inexiste qualquer norma legal que exija ou imponha a subscrição da totalidade da série ou emissão. 
Assim, a questão que se põe, e que tem gerado muita controvérsia, concerne à possibilidade de a emissora, se não subscrita a totalidade da série ou emissão, desistir da colocação dos títulos, e devolver aos subscritores o valor pago quando da subscrição.
No regime do Decreto 177-A, de 1893, o entendimento dominante era no sentido de que havia uma condição resolutiva tácita, ou uma “pressuposição”, que permitia à sociedade a desvinculação da oferta, se a subscrição não fosse integral. O Decreto nº 177-A, de 1893, preceituava que não seria “lícito abrir emissão de série nova, antes de subscrita e realizada a anterior”.
Com a Lei nº 6.404/76, essa argumentação perdeu sustentabilidade, uma vez que já não se presumia a colocação integral da emissão ou série, tanto que, além de se reportar o texto legal a “modo de subscrição ou colocação” (art. 59, VIII), ainda havia previsão expressa no sentido de que o saldo não colocado poderia ser objeto de cancelamento (antigo § 3º do art. 59, revogado pela Lei nº 12.431/11). Atualmente, com a revogação dessa norma, que também proibia novas emissões ou séries sem a colocação integral ou o cancelamento do saldo da anterior, as emissões e séries passaram a poder se sobrepor, com colocação parcial ou integral, e, por conseguinte, sem cancelamento dos saldos. Os saldos não colocados poderão remanescer em tesouraria para colocação futura ou serem objeto de cancelamento.
Dessarte, e uma vez promovida a oferta das debêntures, a desistência somente poderá ocorrer se esta condição estiver expressamente prevista. Se assim não for, a colocação terá que se fazer no volume que vier a ser subscrito ou vendido, posto que a subscrição, por ser a aceitação de uma proposta, vincula e obriga a companhia emitente.
Em determinadas emissões, especialmente quando outorgadas garantias reais, a colocação de parcela não expressiva da emissão poderá afigurar-se extremamente inconveniente para a emissora, posto que os bens onerados, ainda que excessivos para o volume colocado, permanecerão vinculados até o completo resgate das debêntures.
O processo da subscrição somente se justifica quando a sociedade pretende condicionar a própria colocação ao êxito da aceitação integral (ou em determinado percentual) da série oferecida, de tal forma que, findo o prazo da subscrição, a própria série, diante de um insucesso, ficaria cancelada. Excluída essa hipótese, o procedimento preferível será o da venda direta dos títulos independentemente de subscrição.
Como as debêntures, uma vez criadas, passam a ter imediata existência jurídica, a sociedade emissora, contanto que cumpridos os registros exigidos, poderá, independentemente de subscrição, promover a venda imediata dos papéis, oferecendo-os de forma pública ou privada. Cada operação de compra e venda, de que for objeto uma debênture ou um lote de debêntures, será considerada perfeita e acabada, e portanto concluída, mediante a simples manifestação de vontade das partes.
No processo de venda, ainda que se trate de uma colocação pública, têm-se a oferta do título e a sua aceitação por um investidor, que pagará o preço, adquirindo o bem ofertado, que é a debênture. Considerando que a colocação pública é promovida por um intermediário ou por um conjunto de intermediários, poderá, conforme o procedimento adotado (ver o nº seguinte) haver excesso de compradores, situação que exigirá a prévia definição das regras aplicáveis para dirimir o eventual conflito entre os interessados na aquisição dos títulos.
A venda das debêntures permite tratar cada série como um estoque de títulos aptos para colocação, no todo ou em blocos, inclusive com destinações diversificadas (ver o nº 6).

30. A Intermediação de uma Instituição Financeira

A colocação pública das debêntures exige a prévia celebração, entre a emissora e uma instituição financeira, de uma contrato de intermediação, pelo qual a contratada se obrigará a colaborar na montagem do prospecto e, principalmente, no esforço de obtenção de subscritores ou compradores para os títulos a serem emitidos. A colocação dos títulos somente poderá ser procedida através dessa instituição financeira, à qual cumprirá contatar os potenciais compradores, com eles fechando, em nome da emissora, os contratos de subscrição ou venda das debêntures.
Essa intermediação poderá processar-se através de uma instituição financeira isolada, ou por um grupo (pool) de instituições financeiras (bancos múltiplos, bancos de investimento, bancos de desenvolvimento, corretoras, distribuidoras).
O contrato de intermediação, também chamado contrato de underwriting, poderá assumir diversificadas modalidades.
A primeira modalidade corresponde ao chamado underwriting firme, ou straight, através do qual a instituição financeira procede a uma intermediação por conta própria, tanto que assume o compromisso de adquirir, em seu nome, a totalidade das debêntures para, em seguida, recolocá-las no mercado. Nesse caso, o êxito da emissão é absoluto, posto que a colocação primária é imediata, cabendo à instituição financeira, no momento seguinte, e já agora em seu próprio nome, promover a revenda dos papéis.
Na modalidade do chamado underwriting  residual ou stand by , o efeito é muito semelhante ao da hipótese anterior, posto que também ocorre uma garantia de colocação. Nesse sistema, o intermediário (underwriter) dispõe de um prazo para a colocação dos papéis em nome da emissora, mas, findo esse prazo, adquire para si próprio o saldo não colocado da emissão ou série objeto do compromisso. Aqui, tal como na primeira modalidade, o risco do insucesso é transferido para a instituição financeira intermediária, que, não encontrando tomadores para os títulos, terá que mantê-los em carteira.
A terceira modalidade é a do underwriting de melhor esforço (best effort), pela qual os intermediários tentarão obter tomadores para as debêntures, mas não oferecerão qualquer garantia de colocação. Findo o prazo assinalado para a distribuição, as debêntures não colocadas representarão um saldo sem tomadores.
A garantia de colocação representa um ônus para os intermediários, e por isso tem um custo para a emissora, que pagará uma comissão tanto mais alta quanto mais firme for o compromisso assumido pelo underwriter.
Nas emissões de valor expressivo, os bancos organizam um grupo ou consórcio de instituições financeiras que, sob a liderança de uma ou algumas, subdividem entre si o compromisso assumido perante a emitente.
Na prática, os intermediários, quando assumem a garantia de colocação, já promoveram uma prévia sondagem de mercado e, normalmente, já contam com uma relativa segurança quanto à aceitação dos papéis.
Os intermediários deverão observar, na colocação das debêntures, o regime adotado para a eventualidade de excesso de subscrição ou de propostas de compra. Os instrumentos de divulgação do lançamento deverão informar se haverá redução proporcional das subscrições, se terão preferência as subscrições mais antigas, ou se será garantido um número mínimo de debêntures para cada subscritor, com rateio das demais.
A CVM exige, inclusive, que se estabeleça e divulgue qual será o procedimento da distribuição, explicitando se haverá garantia de acesso a todos os investidores interessados, com reservas antecipadas e lotes mínimos ou máximos, ou se será adotado o chamado “procedimento diferenciado”, que permite aos intermediários a colocação indiscriminada dos papéis, assim como a concessão de preferência a seus clientes e a investidores cadastrados.

31. Os Mercados de Colocação e Negociação das Debêntures

A debênture, sendo um valor mobiliário, deveria contar, para sua colocação original (mercado primário), com o mercado de balcão, e, para sua revenda (mercado secundário), com o mercado de balcão e a bolsa de valores. A bolsa de valores não é um mercado de colocação original de títulos, mas é o mercado por excelência para a revenda de valores mobiliários, assim constituindo o espaço privilegiado onde os investidores, através dos corretores, compram e vendem os papéis representativos de suas aplicações.
Essa, inclusive, tem sido a prática corrente na maioria dos países, constituindo as ações e as debêntures os títulos mais representativos das negociações de bolsa e balcão.
No Brasil, entretanto, as debêntures não costumam ser negociadas nas bolsas de valores, de tal forma que o seu mercado de revenda encontra-se mais concentrado no mercado de balcão.
As bolsas de valores são importantes pela visibilidade que conferem às suas negociações, especialmente em função da divulgação diária de cotações e índices, assim contribuindo para o incremento das operações e para a dinâmica do interesse que cada papel costuma despertar.
Dir-se-á, porém, que, por ser um título de renda fixa, a debênture não estaria sujeita a grandes oscilações de cotação, e que portanto não se beneficiaria da dinâmica própria das bolsas de valores.
A afirmação seria procedente com relação à debênture simples, mas não se ajustaria à debênture conversível, posto que esta, correspondendo a um determinado número de ações, tenderia a oscilar de acordo com a cotação das ações em que é conversível (ver o nº 53).
As debêntures, nas emissões públicas, são colocadas, originariamente, pelas instituições financeiras que compõem o mercado de balcão, e são igualmente revendidas pelos investidores nesse mesmo mercado. Para efeito de registro, custódia e liquidação financeira das debêntures, mantém a “ANDIMA — Associação Nacional das Instituições de Mercado Aberto”, através da “CETIP — Central de Custódia e Liquidação Fiananceira de Títulos”, dois sistemas, quais sejam: o “SDT — Sistema de Distribuição de Títulos”, onde se registra a colocação primária, e o “SND — Sistema Nacional de Debêntures”, onde se operam as negociações secundárias.

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CAPÍTULO VIII
FORMA DAS DEBÊNTURES

32. DOS TÍTULOS AO PORTADOR E ENDOSSÁVEIS. — 33. A DESMATERIALIZAÇÃO DOS TÍTULOS DE CRÉDITO. — 34. AS DEBÊNTURES NOMINATIVAS E ESCRITURAIS. — 34.1. DEBÊNTURES NOMINATIVAS. — 34.2. DEBÊNTURES ESCRITURAIS.

32. Dos Títulos ao Portador e Endossáveis

Os títulos ao portador e endossáveis eram amplamente admitidos pelo direito brasileiro até a promulgação da Lei nº 8.021/90, que proibiu a sua emissão.
A debênture, quando introduzida em nosso sistema jurídico pelo Decreto nº 177-A, de 1893, registrava apenas a forma ao portador, e, por isso inclusive, o título denominava-se debênture ou obrigação ao portador, que eram expressões sinônimas.
Como título ao portador, o certificado (a cártula de papel) era-lhe essencial, e deste não constava qualquer referência ao nome do titular.
A posse do certificado legitimava o seu portador a exercer todos os direitos outorgados pela debênture. A transmissão e circulação do título fazia-se, pois, mediante simples tradição manual, como aliás ocorre com qualquer título ao portador.
Com a lei do mercado de capitais (Lei nº 4.728/65), adotou-se, paralelamente à debênture ao portador, a debênture endossável, também dependente de um certificado, que era emitido em nome do primeiro tomador. A transferência do título fazia-se por endosso, mas o endossatário, para exercer os direitos decorrentes do título, teria que promover o registro do endosso no “Livro de Registro de Obrigações Endossáveis”, cumprindo à sociedade substituir o antigo certificado por um novo certificado, já agora em nome do novo titular — o endossatário. Tratava-se, portanto, de um título à ordem, como tal capaz de circular, através do endosso em branco, como se fora ao portador.
A Lei nº 6.404/76, com relação à circulação das debêntures, manteve as formas ao portador e endossável, as quais, todavia, conforme já referido, foram revogadas pela Lei nº 8.021/90.

33. A Desmaterialização dos Títulos de Crédito

A desmaterialização das debêntures situa-se no âmbito, mais vasto e mais genérico, da desmaterialização dos títulos de crédito.
Quando concebida, em plena Idade Média, a teoria dos títulos de crédito fundou-se na cártula ou certificado, que era o documento no qual se incorporava o complexo de direitos por ele representado.
A definição clássica de Vivante enfatiza a essencialidade da cártula: “Il titolo di credito è un documento necessario per esercitare il diritto letterale ed autonomo che vi è menzionato.”
Esse sistema, fundado na cártula de papel, cumpriu relevante função durante alguns séculos. Nas últimas décadas do século XX, começou, porém, a mostrar-se insuficiente, na medida em que uma economia de massa, cada vez mais dinâmica e globalizada, passava a usar os mecanismos da informática e da comunicação por satélites, assim ganhando uma agilidade de todo incompatível com a movimentação física dos papéis transacionados.
Passou-se então a cogitar da desmaterialização dos títulos de crédito, vale dizer, da substituição da cártula de papel (material) por uma cártula eletrônica (imaterial). Gustavo Borba, ao analisar a questão, assim se referiu à cártula eletrônica: “A cártula eletrônica seria, portanto, nada mais do que o conjunto de dados do título consubstanciados na memória ou registro magnético de um sistema de computação. Se pensarmos na cártula como o meio que permite o reconhecimento do titular e do direito contido no título, chegaremos à conclusão de que não faz muita diferença se o título esta corporificado em um papel ou na memória de um computador.”
Na verdade, a noção de que o direito se objetivava na cártula, instrumento de representação e incorporação do próprio crédito, e que circulava como uma coisa móvel corpórea, hoje se volatiza nos processos informatizados que substituem a cártula por um mero registro eletrônico.
A comunicação eletrônica, que se processa de forma globalizada, dispensa a movimentação física dos instrumentos tradicionais de negociação, e permite que as operações se realizem de forma instantânea.
Esses fatos, que são recentes, modificam não apenas processos e rotinas, mas igualmente hábitos e tradições. A teoria jurídica, em muitos de seus conceitos e formulações, teve que se adaptar.
A debênture escritural estaria compreendida no contexto desse processo de desmaterialização dos títulos de crédito, podendo-se entender que a cartularidade corresponderia ao lançamento estampado nos sistemas de registro, e que a tradição (tradere) estaria substituída pelos comandos translativos.
A segurança que se cristalizava no papel, hoje se cristaliza na memória do computador, e nos demais processos destinados a preservar e conservar os dados armazenados. O risco de um acidente que apagasse todos os registros não se afigura muito diferente, embora mais remoto, do que aquele a que se expunham os títulos de papel, que se encontravam sujeitos a perda ou a destruição, e que por isso poderiam ser objeto de recomposição através da ação de recuperação de título ao portador, procedimento que, com as necessárias adaptações, também poderá ser aplicado aos títulos escriturais cuja memória tenha sido objeto de destruição irreparável.
Paul Didier, com relação aos valores mobiliários emitidos em território francês, ressalta que “ne serais plus matérialisées par des titres imprimés mais par une simple inscription dans des comptes tenus par la personne morale émetrice ou par un intermédiaire habilité.”
Em seu livro Commercial Law in the Next Millennium, escrito em 1998, o comercialista inglês Roy Good reporta-se à desmaterialização dos títulos de crédito como sendo uma das características mais marcantes do moderno direito dos negócios, acentuando o “replacement of certificated securities, and for tranfers to be effected by eletronic means through the relevant system.”
A execução dos títulos escriturais coloca, porém, uma delicada questão, porquanto o Código de Processo Civil, no art. 614, inciso I, preceitua que o credor deverá instruir a ação de execução por título extrajudicial com o próprio título executivo. Gustavo Borba, ao debruçar-se sobre o problema, acentuou que “apesar de o título escritural não possuir um documento corpóreo (título de papel) onde os direitos nele contidos estejam expressos, ele possui todas essas informações no sistema computorizado onde está registrado. Destarte, em virtude da impossibilidade de levar o próprio sistema de registro para o juízo, devem os documentos dele extraídos ser considerados idôneos para embasar uma ação executiva, em virtude de serem os únicos documentos materiais existentes.”
As debêntures escriturais, ao serem emitidas, embora apresentando a condição de um título imaterial, mantêm e preservam todas as prerrogativas próprias de um título de crédito, inclusive a condição de título executivo extrajudicial.

34. As Debêntures Nominativas e Escriturais

Os títulos de crédito, em termos gerais, conhecem quatro formas de circulação, podendo ser ao portador, endossáveis, nominativos e escriturais.
Considerando, porém, que os títulos ao portador e endossáveis foram eliminados do direito societário brasileiro, restam as formas nominativa e escritural, que correspondem sempre a um titular conhecido e identificado, cujo nome se encontra lançado em um sistema de registro.
Quando da revogação dos títulos ao portador e endossáveis, gerou-se uma certa perplexidade no concernente às debêntures, uma vez que estas, nos termos da legislação então vigente, conheciam apenas as formas de circulação revogadas.
O art. 74 da Lei nº 6.404/76 oferece, no entanto, ao cuidar da extinção das debêntures, uma referência meio solta ao arquivamento dos “recibos dos titulares das debêntures escriturais”. Diante do vazio legislativo que se instaurara, e como meio de integrar a norma jurídica, a doutrina e o mercado, apoiados na idéia da desmaterialização dos títulos de crédito, passaram a admitir a debênture escritural, e, por via de conseqüência, também a debênture nominativa, tanto que a forma escritural não é senão uma variação da forma nominativa.
Com a redação atribuída pela Lei nº 9457/97 ao art. 63 da Lei nº 6.404/76, as debêntures nominativas passaram a contar com uma previsão expressa, não mais restando qualquer dúvida ou incerteza quanto a sua admissibilidade.
A Lei nº 10.303/01, por sua vez, acrescentou um § 2º ao art. 63, no qual se prevê, através de redação meio arrevesada, que a escritura de emissão poderá estabelecer que as debêntures serão mantidas em conta de custódia, sem emissão de certificado, reafirmando assim, de modo explícito, embora confuso, a forma escritural das debêntures. O legislador, na verdade, misturou o chamado “depósito escritural” com a “custódia fungível”, que são conceitos totalmente distintos, inclusive porque o primeiro é contratado com a emissora (art. 34) e o segundo com os titulares dos papéis (art. 41). A custódia fungível, prevista no art. 41, não depende da emissora, posto que se trata de negócio jurídico celebrado entre o debenturista e a instituição custodiante, que responde perante o debenturista, jamais perante a companhia, “pelo descumprimento de suas obrigações” (§ 5º do art. 41). A escritura de emissão não poderá, pois, estabelecer que as debêntures sejam mantidas em conta de custódia, matéria que não lhe diz respeito, mas sim em “depósito escritural”, assim definindo a sua forma de circulação.
Cabe, portanto, afirmar que, hoje, no direito brasileiro, existem duas formas de circulação de debêntures: a debênture nominativa e a debênture escritural.

34.1. Debêntures Nominativas

O art. 63 da Lei nº 6.404/76, ao tratar das debêntures nominativas, determina que a elas se aplica, no que couber, o disposto nas seções V a VII do capítulo III, as quais disciplinam, com relação às ações, os certificados (seção V), a propriedade e circulação (seção VI) e a constituição de direitos reais e outros ônus (seção VII). Os preceitos invocados, que se referem às ações nominativas e escriturais, devem ser ajustados às debêntures.
A debênture nominativa, tal como a ação nominativa (art. 31), tem a sua propriedade fundada na inscrição do nome do debenturista no livro de “Registro de Debêntures Nominativas”. Embora este livro não se encontre expressamente previsto, a sua existência constitui condição essencial para a emissão dessa modalidade de debênture. Se as regras são as mesmas da ação nominativa, e se a propriedade desta decorre da inscrição no livro de registro, o mesmo se aplica à debênture nominativa, até mesmo por força do formalismo que é próprio dos títulos de crédito.
Decerto que estamos tratando de uma debênture nominativa não endossável, pois do contrário estaria sendo derrogada a norma proibitiva dos títulos endossáveis, o que demandaria um preceito expresso.
Conseqüentemente, a transferência da debênture nominativa exigirá, semelhantemente ao que ocorre com a ação nominativa, a assinatura de um termo (transfert), a ser lavrado no livro de Transferência de Debêntures Nominativas, e que será assinado pelo alienante e pelo adquirente, ou por seus representantes. Com base nesse termo de transferência, promoverá a sociedade, no livro de Registro de Debêntures Nominativas, a baixa das debêntures alienadas no nome do alienante, e seu lançamento no nome do adquirente. Quando a transferência decorrer de sucessão causa mortis ou de atos judiciais (arrematação, adjudicação etc.), o formal de partilha, o auto de arrematação ou qualquer outro documento competente serão apresentados à sociedade, e nela arquivados, para efeito de lançamento no livro de Registro de Debêntures Nominativas.
Como a propriedade da debênture nominativa decorre da inscrição do nome do titular no livro de registro, o certificado, que poderá ser emitido pela companhia, terá efeitos apenas probatórios, pois os direitos do debenturista decorrem do registro e não do certificado.
O certificado das debêntures, que era essencial no caso das debêntures ao portador e endossáveis, com a revogação destas perdeu relevância. Como documento probatório, o certificado, nas emissões públicas, deverá ser emitido, até mesmo porque as negociações de mercado, operadas através de corretores, se fazem a partir desse documento. Nas emissões privadas, poderá ser dispensado, até porque as transferências se operarão diretamente junto à sociedade, que poderá emitir certidões de seus livros de registro.
O certificado das debêntures nominativas, por constituir simplesmente um documento probatório, poderá, em caso de extravio, ser substituído por outro, independentemente da propositura de ação de anulação e substituição do papel, posto que essa exigência apenas se aplicaria às debêntures ao portador e endossáveis, que inexistem em nosso sistema.
O rigor com que trata a lei (art. 64) os certificados das debêntures relacionava-se aos revogados títulos ao portador e endossáveis. De qualquer sorte, na sistemática da debênture nominativa, se emitido o certificado, este deverá atender às exigências do art. 64, primeiro porque se trata de exigência legal, e depois porque, como documento probatório formal, este deverá revestir-se de todos os requisitos que lhe são pertinentes.
Quanto aos cupões destacáveis, que acompanhavam os títulos ao portador, e que se destinavam ao pagamento de juros e outros direitos, estes, embora ainda previstos em lei (art. 26), perderam totalmente a sua razão de ser, posto que se referem a forma de circulação revogada.
As debêntures nominativas, por envolverem um processo de registro e transferência mais complexo e mais lento do que o das debêntures escriturais, além da eventualidade da emissão de certificados, reserva-se, na prática, às emissões privadas. As emissões públicas, por representarem um fenômeno de massa, com grande multiplicidade de registros e transferências, amoldam-se, mais apropriadamente, às debêntures escriturais.

34.2. Debêntures Escriturais

Os títulos escriturais constituem uma variante dos títulos nominativos, uma vez que são emitidos e transmitidos, mediante um sistema de registro, para titular determinado e identificado.
O processo de registro e transferência é todavia distinto, especialmente no caso das debêntures, que, quando nominativas, registram-se nos livros da emitente, e, quando escriturais, nos livros ou sistemas eletrônicos da instituição financeira contratada para prover esse serviço. Além disso, se nominativas, poderão ser emitidos certificados, mas, se escriturais, os certificados estarão excluídos, apenas se admitindo o fornecimento de extratos, a serem expedidos pela instituição financeira encarregada do sistema de registro, expressando a posição do debenturista.
Configura, portanto, uma impropriedade a expressão “debênture nominativa-escritural”, às vezes adotada, porquanto a debênture ou é nominativa ou é escritural, e de cada uma dessas formas decorre uma série de implicações e procedimentos distintos e inconfundíveis.
A debênture escritural situa-se, por excelência, no âmbito dos títulos desmaterializados, tanto que pode ser emitida e transferida de forma virtual, através de processos eletrônicos de registro, que inadmitem a emissão de certificados, cautelas ou documentos que as representem ou atestem. Os extratos da chamada “conta de depósito”, que são fornecidos ao debenturista, correspondem a um mero demonstrativo, tal como um extrato bancário, tendo natureza meramente informativa.
Na essência, os extratos não são muito diferentes, salvo no que tange ao formalismo, dos certificados das debêntures nominativas, tanto que estes também não apresentam a natureza de títulos de legitimação nem representam efetivamente a debênture — são meros documentos probatórios.
O art. 34 refere-se aos títulos escriturais como se a hipótese envolvesse uma conta de depósito junto à instituição financeira responsável pelo serviço, na qual as debêntures seriam depositadas. Com efeito, inexiste qualquer depósito, mesmo porque as debêntures escriturais, não tendo certificado, são incorpóreas e, por isso, insuscetíveis de depósito.
A instituição financeira não recebe, é bem de ver, as debêntures em depósito, mas tão-só administra o sistema de registro e transferência dessa forma de debênture.
As perdas e danos decorrentes de erro ou irregularidade no serviço de debêntures escriturais serão de responsablidade da companhia, que poderá agir regressivamente contra a instituição financeira.
As transferências dependem de ordem escrita do alienante, ou de mandado judicial, que ficarão arquivados na instituição financeira responsável pelo sistema.
As debêntures escriturais, pela eficiência do sistema, que dispensa a movimentação de papéis, e pela imediatidade das operações, que se processam de forma instantânea, têm sido a forma, pode-se dizer exclusiva, das emissões públicas de debêntures.
Os registros mantidos pela instituição encarregada do sistema serão a base para o pagamento de juros e para o exercício de direitos, bem como para a anotação de direitos reais e outros ônus sobre os títulos, tais como penhor, usufruto, fideicomisso, alienação fiduciária em garantia, além da promessa de venda e do direito de preferência sobre as debêntures que, quando averbados, serão oponíveis a terceiros (arts. 39 e 40).

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CAPÍTULO IX
A COMUNHÃO DE INTERESSES

35. A NATUREZA DA COMUNHÃO. — 36. A ASSEMBLÉIA DE DEBENTURISTAS. — 37. ALTERAÇÕES DAS CONDIÇÕES DAS DEBÊNTURES.

35. A Natureza da Comunhão

O Decreto-lei nº 781, de 1938, que regulava a comunhão de interesses entre debenturistas anteriormente à atual lei das sociedades por ações, tornava a comunhão dependente de condição constante “do manifesto da sociedade e do contrato devidamente inscrito”. Era, portanto, optativa.
Com a Lei nº 6.404/76, a comunhão passou a constituir uma condição compulsória, como tal inerente a qualquer emissão de debêntures:

“Art. 71 — Os titulares de debêntures da mesma emissão ou série, podem, a qualquer tempo, reunir-se em assembléia a fim de deliberar sobre matéria de interesse da comunhão de debenturistas.”

A comunhão de interesses entre os debenturistas decorre, como se vê, do fato mesmo da emissão, posto que os vários tomadores dos títulos intervinculam-se entre si, automaticamente, e, como conseqüência, podem, a qualquer tempo, reunir-se em assembléia para deliberar sobre os interesses comuns.
O direito brasileiro atual acolheu, pois, a regra da comunhão de interesses obrigatória, que se aplica a todas as emissões de debêntures, sejam estas públicas ou privadas.
Os debenturistas dispõem de um direito individual, mas ao mesmo tempo participam de um interesse coletivo decorrente da comunhão, à qual se vinculam para vários efeitos.
A matéria tem suscitado divergências doutrinárias, indagando-se a respeito da natureza dessa comunhão. Como explicar juridicamente o entrelaçamento de interesses entre os vários titulares de uma emissão ou série?
Conforme assinala Carlos Gabriel Yomha, muitas explicações têm sido aventuradas com o objetivo de atribuir consistência teórica a essa articulação de debenturistas, algumas procurando caracterizar o fenômeno como uma sociedade ou associação, outras como um mandato recíproco, e ainda outras como uma massa de origem legal ou uma comunidade de credores.
Afigura-se evidente que a hipótese não configura sociedade ou associação, posto que não se constitui uma pessoa jurídica, nem tampouco um patrimônio separado para ser gerido pela comunhão. Descabe igualmente a idéia do mandato recíproco, pois os debenturistas não se outorgam poderes entre si — apenas deliberam no interesse comum — e, mesmo quando haja a designação de um agente fiduciário, os poderes a este conferidos decorrem da lei, da escritura de emissão ou de uma outorga direta da assembléia.
A comunhão de interesses corresponderia, com efeito, a uma massa de origem legal, a exemplo do que já ocorre com outras situações correlatas, como a concernente à massa de credores em uma falência, que pode se reunir, e tomar decisões no interesse comum, ou ainda com o condomínio, que também envolve uma comunhão despersonalizada de interesses.
No caso específico das debêntures, a comunhão funda-se em uma efetiva identidade de interesses, uma vez que os títulos de uma mesma série serão necessariamente iguais, tanto que conferem exatamente os mesmos direitos. Cada debênture constitui uma parte do todo que é a série, sendo assim uma fração de um mesmo complexo de direitos, que poderão ser exercidos individualmente, mas sempre a partir de uma mesma fonte comum.
O art. 71, para o efeito da comunhão de interesses, refere-se aos titulares de uma “mesma emissão ou série”, com isso evidenciando que a comunhão poderá se situar: a) na emissão, se esta constituir uma série única ou se estiver composta de séries idênticas quanto aos direitos conferidos; ou b) na série, se a cada série, ainda que de uma mesma emissão, corresponderem condições específicas.
A comunhão pode, em assembléia, deliberar sobre os interesses dos debenturistas, competindo-lhe até mesmo alterar as condições da emissão. Se todos os títulos conferem iguais direitos, os interesses são comuns, afigurando-se razoável que a decisão da maioria obrigue a minoria. Mas se os direitos não são exatamente os mesmos, os interesses poderão ser divergentes ou desiguais, inexistindo, portanto, comunhão. Por isso, o legislador, ao empregar, no art. 71, de forma alternativa, os vocábulos “emissão ou série”, teria situado a comunhão na emissão apenas quando esta se compusesse de séries idênticas. Diversas as séries, a comunhão se deslocaria da globalidade da emissão para cada série separadamente e, nesse caso, ter-se-ia para cada série uma comunhão particular.
O que determina a comunhão é a identidade de interesses, ou o que Mário Engler Pinto Júnior chamou de “noção de centro de interesses, aliada à de categoria”, fenômeno que conduz à formação de um pólo de poder, capaz de se expressar através do exercício do voto, que não é senão uma manifestação individual de vontade tendente a produzir uma decisão coletiva.
A comunhão de interesses, ao reunir os debenturistas por força de uma atribuição legal, não leva à constituição de um órgão, mesmo porque os órgãos são típicos das pessoas jurídicas e têm um sentido estrutural. A comunhão representa apenas um estado jurídico, resultante do fato, legalmente qualificado, da identidade de interesses.
A assembléia de debenturistas é a manifestação objetiva dessa comunhão, que se exprime através do voto, a fim de definir a vontade coletiva, a qual tem por pressuposto o princípio majoritário.

36. A Assembléia de Debenturistas

Os debenturistas de uma mesma emissão ou série reúnem-se em assembléia geral para deliberar sobres os seus interesses comuns. Algumas matérias, como, por exemplo, a substituição do agente fiduciário, concernem à emissão como um todo, cumprindo ser deliberadas pelos titulares de todas as séries que a integram. Outras matérias, e este é o caso da alteração de uma garantia específica de uma das séries, somente poderão ser deliberadas pelos debenturistas que compõem a respectiva série.
Envolvendo a assembléia geral matérias de interesse comum da emissão e, ao mesmo tempo, questões particulares de algumas séries, as deliberações terão que se fazer em separado, abrindo-se, após a pauta genérica, uma pauta específica para cada série particularmente interessada. A ata da assembléia terá então que se dividir em seções, com indicações, para cada seção, do quorum próprio de instalação e votação.
A convocação da assembléia geral será procedida por debenturistas que representem pelo menos dez por cento das debêntures em circulação, pela companhia emissora ou pelo agente fiduciário, se houver. Nas emissões públicas, a convocação poderá se fazer também pela Comissão de Valores Mobiliários.
A assembléia de debenturistas terá o seu funcionamento regido, observadas as necessárias adaptações, pelas mesmas regras que disciplinam a matéria com relação à assembléia de acionistas. Assim, a convocação deverá observar os prazos e a forma previstos no art. 124, inclusive fazendo-se constar do anúncio a respectiva ordem do dia. Somente a presença da totalidade dos debenturistas dispensará a convocação.
O quorum de instalação corresponde, em primeira convocação, a debenturistas que representem metade das debêntures em circulação, mas, em segunda convocação, a assembléia se instala com qualquer número de presentes. Esse quorum deverá ser apurado relativamente à emissão ou à série, segundo a pauta se refira a matéria de interesse da totalidade da emissão ou de alguma série em particular. Poderá não haver quorum para a assembléia geral da emissão, mas haver para a de determinada série, que estaria assim em condições de validamente instalar-se.
Cada debênture corresponde a um voto nessa assembléia, e as deliberações dependerão da maioria exigida pela escritura de emissão, estabelecendo, porém, o art. 71, § 5º, que, para alterações das condições das debêntures, será exigido um quorum mínimo de aprovação de metade das debêntures em circulação. Cabe assinalar que a atribuição de um voto a cada debênture decorre de norma imperativamente fixada no § 6º do art. 71 da Lei nº 6.404/76, não sendo assim admissíveis debêntures sem voto.
Em decorrência do princípio majoritário, a minoria terá que se submeter à decisão da maioria. A questão apóia-se no conceito de maioria, que apresenta bases essencialmente democráticas, pois se todos têm os mesmos direitos e os mesmos interesses, a decisão da maioria, em linha de princípio, seria a melhor solução para todos, devendo a todos obrigar.
O legislador não assegurou à minoria dissidente o direito de resgatar antecipadamente as suas debêntures, ainda mesmo que as condições das debêntures sejam modificadas, posto que a situação afigura-se acentuadamente diversa da que ocorre com o direito de recesso em relação às assembléias de acionistas. No âmbito acionário, tem-se uma situação permanente, em que os grupos, até com a mesma classe de ações, dividem-se em facções que buscam o controle. Há um fenômeno, sob certos aspectos, voltado para o poder. Ademais, os interesses são diversos, especialmente quando se consideram a maioria e a minoria.
Entre os debenturistas de uma mesma série, a maioria e a minoria são contingentes, e apenas decorrem de diferentes apreciações de cada problema posto em discussão. Os votos podem ser contrapostos, mas os interesses são os mesmos, e, por essa razão, a decisão da maioria, pelo menos teoricamente, deverá estar próxima do interesse comum.
Impõe-se, todavia, para a preservação da inteireza da decisão, que se observem, estritamente, as normas que impedem o voto abusivo e o voto conflitante (art. 115 da Lei nº 6.404/76). Dessarte, as debêntures de propriedade de pessoas ou empresas que controlem a emissora ou que estejam sob o seu controle, e igualmente de pessoas em geral a elas ligadas, direta ou indiretamente, não poderão votar em assembléias de debenturistas destinadas a modificar as condições da emissão, tanto que se encontrariam em situação de conflito de interesses.
O quorum de deliberação deverá constar da escritura de emissão, cabendo anotar que poderá variar desde a maioria dos presentes, para decisões menores, até a totalidade das debêntures, para decisões que afetem condições fundamentais da emissão.
A alteração de qualquer das condições da emissão dependerá, segundo a própria lei, de aprovação de, no mínimo, metade das debêntures em circulação.
Nesse tema — quorum de deliberação — dois aspectos relevantes merecem ser levados em consideração. O primeiro refere-se ao absenteísmo, que poderá dificultar a reunião, em assembléia, de um número significativo de debenturistas (quando vigente, nesse particular, a lei do mercado de capitais, regra pragmática, mas de discutível consistência, atribuía, à instituição financeira que intermediara o lançamento, a representação dos debenturistas ausentes). O segundo diz respeito ao quorum  abusivo, que poderá se configurar relativamente a certas questões.
A nomeação de um novo agente fiduciário, na hipótese de renúncia do original, poderá depender da maioria dos debenturistas em primeira convocação, mas, em segunda convocação, terá que se processar através do voto da maioria dos presentes, pois, do contrário, haveria o risco de, não alcançado o quorum  exigido, permanecer a emissão à míngua de representante.
A destituição do agente fiduciário, esta sim, deverá se subordinar à maioria das debêntures em circulação, de modo a evitar que uma maioria inexpressiva e contingente provoque tão drástica mudança. Por outro lado, a exigência, para a destituição do agente fiduciário, de um quorum superior à metade das debêntures em circulação, caracterizaria uma cláusula abusiva, eis que significaria a manutenção de um representante que não desfrutaria da confiança da maioria dos representados.
Observe-se que toda decisão depende da formação de uma maioria. Assim, quando o quorum é de metade das debêntures, daí não decorre, se todas as debêntures estiverem presentes, que do empate, ou seja, de metade para cada lado, resulte a aprovação da matéria. Exige-se para a aprovação da matéria, além do atendimento do quorum, a formação de uma maioria. Vale dizer, a matéria somente será considerada aprovada se, dentre os votos proferidos, pelo menos cinqüenta por cento mais um acolherem a proposta submetida à deliberação.
As decisões relativas a certas autorizações, a serem concedidas pela assembléia, ora por força de previsão legal (como é o caso de mudança do objeto da emissora, quando as debêntures forem conversíveis — art. 57, § 2º, da Lei nº 6.404/76), ora em decorrência de exigência estatuída pela escritura de emissão (como, por exemplo, o endividamento da emissora acima de certos limites) poderão depender — e isto será o mais apropriado — de aprovação da simples maioria dos presentes.
A alteração das condições da emissão representa uma pauta sensível, e por isso o legislador a condicionou ao voto favorável de cinqüenta por cento das debêntures em circulação. Essa matéria, no entanto, oferece algumas gradações, além de delicadas implicações, que serão analisadas no item subseqüente.
O formalismo da assembléia assume considerável importância, e, por essa razão, não poderá ser negligenciado. Mesmo que as debêntures estejam distribuídas por um pequeno número de titulares, ou até mesmo concentradas em uma única mão, ainda nesse caso as deliberações que sejam próprias da assembléia não poderão ser substituídas por uma simples anuência ou interveniência do titular das debêntures. Com um único debenturista, não se realizará evidentemente uma assembléia geral, mas deverá ser firmado um ato declaratório, com efeito de assembléia geral, que será igualmente registrado e divulgado.
O que não se pode olvidar é que a debênture é um título de crédito, com “literalidade debilitada” é bem verdade, mas nem por isso isento de sujeição ao rigor dos requisitos que defluem, formalmente, da escritura de emissão e dos atos assembleares que a modificam ou aditam.

37. Alterações das Condições das Debêntures

A alteração das condições da emissão processa-se através de um pacto entre a sociedade emissora e a comunhão de debenturistas, exigindo, portanto, de um lado, a manifestação favorável da sociedade, a ser emitida pelo órgão societário competente segundo a natureza da matéria, e de outro lado, uma deliberação da assembléia de debenturistas, aprovando a alteração pretendida. Essas alterações, normalmente, são propostas pela emissora e acolhidas ou não pelos debenturistas.
Aprovada a modificação por ambos os lados, deve a escritura de emissão ser objeto de aditamento firmado pela emissora e pelo agente fiduciário ou pelo representante indicado pela comunhão, consubstanciando-se assim a reformulação das condições das debêntures.
A escritura de emissão constitui uma declaração unilateral de vontade, mas, uma vez colocadas as debêntures, configura-se uma relação bilateral entre a emissora e os titulares das debêntures em circulação. Qualquer modificação da escritura passa então a depender de um acordo de vontades entre a emissora e a comunhão de debenturistas.
A extensão dos poderes da assembléia de debenturistas afigura-se porém uma controvertida questão.
Poderia a assembléia modificar toda e qualquer condição da emissão?
O art. 71, § 5º, da Lei nº 6.404/76 preceitua que a maioria necessária para aprovar modificações nas condições da emissão não poderá ser inferior à metade das debêntures em circulação.
A indagação que se coloca, todavia, não é quanto à maioria exigível, cuja expressão mínima se encontra definida na lei, mas sim quanto às condições que poderão ser modificadas por decisão não totalitária.
Algumas condições inserem-se no complexo dos interesses comuns dos debenturistas, enquanto outras vinculam-se mais acentuadamente ao interesse individual de cada credor. Esses interesses concorrem, conforme assinala Domínguez García, com o interesse da sociedade emissora, que apresenta propostas de modificações da escritura, com a finalidade de superar ou mitigar situações de crise econômica, ou até mesmo riscos de insolvência.
A legislação brasileira situa-se entre aquelas que não enumeram as condições que podem ser modificadas por maioria, de modo a distingui-las daquelas que somente podem ser modificadas mediante decisão unânime. A questão deriva, pois, para os domínios da interpretação sistemática e teleológica, a ser alcançada através do esforço dos exegetas, com base na distinção entre condições acessórias e condições substanciais.
Domínguez García, diante da legislação espanhola, reporta-se aos esforços interpretativos da doutrina italiana, que se defronta com uma situação similar, para a qual foram esboçadas três posições, que vão desde uma orientação restritiva até uma orientação extensiva, passando por uma orientação intermediária.
A tendência, porém, nos países que se defrontam com essa indefinição, é a de inclinar-se pela posição restritiva ou intermediária, separando as condições acessórias das condições substanciais, de modo a considerar essas últimas apenas modificáveis mediante manifestação unânime dos debenturistas. Esse deve ser o posicionamento adotado perante o direito brasileiro, que apenas estabelece um quorum especial mínimo “para aprovar modificações nas condições das debêntures.” Essas condições, a serem modificadas, não poderão ser senão as condições acessórias, que se relacionam com os interesses da comunhão; as condições substanciais têm conteúdo patrimonial estrito, e como tal pertencem à órbita dos direitos individuais dos debenturistas.
O que entender por condições acessórias e por condições substanciais também oferece aspectos tormentosos, posto que a linha divisória entre os dois conceitos não aflora indiscutível. Essa distinção deverá, porém, basear-se, em uma primeira abordagem, na própria essência do direito de crédito.
O direito de crédito corresponde, substancialmente, à pretensão ao reembolso. Conseqüentemente, qualquer decisão que afete esse direito, seja para cancelar o crédito, seja para reduzi-lo, afrontará a substância do próprio direito, golpeando a esfera subjetiva individual do debenturista.
Qualquer modificação da natureza desse direito também alcançaria a sua substância, o que ocorreria, por exemplo, na hipótese em que fôsse deliberada a permuta compulsória das debêntures por ações. A substância do direito, que é a de um direito de crédito, estaria sendo substituída por uma outra modalidade de direito — pelo direito de participação na sociedade. Haveria um efetivo comprometimento da substância do direito.
Seriam modificáveis, por serem acessórias, as condições alusivas às garantias, que poderiam ser substituídas por outras ou até liberadas em determinadas circunstâncias. A prorrogação de prazos de amortização ou a dilação do pagamento de juros também poderiam ser autorizadas, tanto que essas deliberações não comprometeriam a substância do direito, mas apenas as formas e modo de seu exercício. A redução dos juros, ou a sua substituição por uma outra modalidade de rendimento, não seriam, no entanto, admissíveis, uma vez que atingiriam a substância do direito.
A fronteira entre condições tangíveis e intangíveis deve, portanto, ser pesquisada a partir da distinção entre a essência do direito, representada pelo seu conteúdo patrimonial básico, e os elementos que o completam, definindo prazos, garantias e formas de o exercer. Fixadas essas distinções, pode-se passar ao exercício de identificar e separar, como procedido acima, as condições acessórias e as condições substanciais.
A modificação das condições da emissão afigura-se, é bem de ver, uma questão complexa, que exige a ponderação criteriosa dos interesses individuais dos debenturistas face aos interesses globais da comunhão, tendo-se sempre presente o dever de preservar as condições substanciais das debêntures.

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CAPÍTULO X
O AGENTE FIDUCIÁRIO

38. A ORIGEM DO INSTITUTO. — 39. A NATUREZA DA FUNÇÃO. — 39.1. CONCEITO. — 39.2. A SUBSTITUIÇÃO PROCESSUAL. — 39.3. O AGENTE FIDUCIÁRIO NAS EMISSÕES PRIVADAS. — 40. CONDIÇÕES PARA O EXERCÍCIO DA FUNÇÃO. — 41. DIREITOS E DEVERES DO AGENTE FIDUCIÁRIO. — 41.1. REMUNERAÇÃO. — 41.2. A PROTEÇÃO DOS DIREITOS DOS DEBENTURISTAS. — 41.3. O RELATÓRIO ANUAL. — 41.4. AS MEDIDAS JUDICIAIS. — 41.5. FUNÇÕES ADMINISTRATIVAS.

38. A Origem do Instituto

A figura do agente fiduciário inspira-se no trust  do direito anglo-americano, o qual, por sua vez, deriva da fiducia  romana.
O trust surgiu no direito britânico, e, embora a sua filiação ao direito romano seja controvertida, as indicações dessa origem são bastante evidentes.
Waldemar Ferreira ressaltou essa conotação romana do instituto: “Por igual se tem admitido que da fiducia romana se originou o instituto anglo-americano do trust, que se há conceituado como relação jurídica que nasce quando uma pessoa, chamada — trustee, se obriga, pela equity, a exercer seus direitos em proveito de outras pessoas, que são cestui que trust, ou para permitir que se logre fim certo, de tal sorte os lucros pertençam, não ao trustee, mas ao beneficiário, ou dono do negócio — o settlor.”
Essa bifurcação da titularidade de um direito, de modo a separar o interesse material do interesse formal, desenvolveu-se no direito romano, como meio de superar as exigências de forma e fundo que, durante a República e o Alto Império, eram efetivamente sacramentais, tanto que os direitos se constituíam segundo fórmulas, e os seus destinatários estavam limitados a determinadas classes de pessoas. Os legados, por exemplo, não podiam ser efetuados senão em proveito de pessoas dotadas da factio testamenti, condição que excluía os peregrinos, as incertae personae, as coletividades, os impúberes, as mulheres.
Para contornar tais dificuldades, os romanos foram levados a engendrar o fideicomisso, o qual, nas origens, não era mais que um pedido dirigido a determinada pessoa, o fiduciário, a fim de que este, apesar dos óbices legais, fizesse chegar a um terceiro, o fideicomissário, um bem específico (legado), ou uma universalidade de bens (herança). Em suas origens, o fideicomisso apoiava-se exclusivamente na boa-fé do fiduciário, daí a utilização de terminologia composta com o vocábulo fides  (fé, confiança).
No reinado de Augusto, o fideicomisso seria acolhido pelo direito, deixando de fundar-se simplesmente na confiança, tanto que os cônsules passaram a assegurar a execução desses pactos.
Durante o governo de Justiniano, as normas reguladoras do fideicomisso e do legado ingressaram em um processo de acelerada identificação, que culminou com a revogação, no ano 399, do sistema per formulas. O fideicomisso, a partir de então, não mais funcionaria como um instrumento de intermediação na herança, mas sim como um meio de fazer a herança ou legado transitar, por vontade do testador, por sucessivos herdeiros.
No âmbito contratual, desenvolveu-se, paralelamente ao fideicomisso, e igualmente fundado na fides, o instituto da fiducia. O objetivo era a constituição de certos direitos que o sistema, extremamente formalista, não acolhia plenamente. A constituição de uma garantia sobre um bem móvel ou imóvel, por exemplo, era realizada por meio da fiducia, através da qual se transferia a propriedade de um bem (mancipacio  ou in iure cessio), mas com um pacto de restituição (pactum fiduciae), uma vez paga a dívida que se pretendia garantir. Com o desenvolvimento do direito romano, e a superação do sistema per formulas, fortaleceu-se o penhor (pignus), chegando-se depois (já no Império) à mais elaborada forma de garantia real, que é a hipoteca. A fiducia, porém, durante toda a fase clássica do direito romano, representou um importante papel, atuando como precursora não só do penhor, mas igualmente do depósito e do comodato, institutos que terminaram por substituí-la no direito justitiniâneo.
A fidúcia na verdade funcionava em termos muito aproximados dos modernos negócios fiduciários ou negócios indiretos, nos quais se utiliza um contrato típico, não para atingir os fins próprios desse contrato, mas sim para alcançar um fim ulterior. A essência da fiducia  era a ruptura entre a fórmula adotada (aspecto externo) e o objetivo pretendido (aspecto interno).
O trust também apresenta esse duplo aspecto, tanto que transfere a propriedade a determinada pessoa, para que essa atue no interesse de outra pessoa, o que torna o trustee proprietário formal de um bem que, sob o aspecto material, pertence a outra pessoa, que é a beneficiária do negócio. O trust  foi adotado pela common law, com base na tradição do povo inglês, fortemente marcada pelos costumes anglo-saxões, mas que, não obstante afastada da civil law  (Corpus Juris Civilis, de Justiniano), sofrera a influência do direito romano clássico durante o período, muito anterior, da dominação romana. A equity  completou o instituto, conferindo ao pacto adjeto do trust  — que lhe demarca o fim ulterior —, uma efetiva exigibilidade jurídica.
No direito anglo-americano, o trust tornou-se um dos mais importantes institutos, sendo amplamente utilizado no mundo dos negócios, especialmente no âmbito financeiro.
O direito nacional vem sofrendo, nos tempos recentes, a influência do direito anglo-americano, principalmente em matéria comercial e societária, sendo de anotar, entre os intitutos importados, a alienação fiduciária em garantia, uma reprodução da fiducia, que nos alcançou por intermédio do modelo americano, aliás desnecessariamente, posto que, de nossas raízes romanas, que correspondem à fase justiniânea, já havíamos recebido o penhor, que é uma forma mais evoluída do mesmo instituto. O agente fiduciário dos debenturistas molda-se no trust  e, com efeito, representa uma adaptação do instituto americano aos nossos interesses.
O que se observa é que as fontes romanas representam uma riqueza inesgotável, tanto com relação aos institutos que nos foram diretamente legados, como no que tange àqueles que nos chegaram por outros caminhos e sob outras influências. Alguns desdobramentos de antigos institutos ainda não foram por nós adotados, e este é o caso do fideicomisso, que depois de desempenhar importante papel nos domínios do direito sucessório, passa a ser amplamente utilizado no mercado financeiro, especialmente nas operações de securitização, a fim de propiciar, através da dupla propriedade, que o administrador de um fundo tenha a titularidade formal dos créditos que o integram, sem prejuízo da propriedade material desses mesmos créditos pelos titulares das respectivas cotas — trata-se do fideicomisso financeiro.
As operações de American Depository Receipt também se baseiam na idéia de dupla propriedade, resultante do trust, tanto que o banco emissor dos ADR's é o proprietário formal das ações representadas por esse título, enquanto a propriedade material dessas mesmas ações compete ao titular do ADR. Como, em termos gerais, o direito brasileiro não reconhece ainda, sob o aspecto de direito real, a dupla propriedade, o instituto não se ajusta aos títulos emitidos no território nacional. Ressalte-se, todavia, que os fundos imobiliários, instituídos entre nós pela Lei nº 8.668/93, adotam, claramente, a dupla propriedade, de natureza fiduciária, correspondendo efetivamente ao trust do direito anglo-americano. O fundo imobiliário em si mesmo é um condomínio, mas os bens do fundo (art. 7º) “serão mantidos sob a propriedade fiduciária da instituição administradora” (...) “mas não se comunicam com o patrimônio desta”, de tal forma que o registro de imóveis consignará que o bem, embora lançado em nome de fiduciário, não integra o seu patrimônio, estando, por conseguinte sujeito a várias restrições legais que o excluem de qualquer responsabilidade por dívidas ou obrigações do fiduciário. Tem-se, pois, nesse caso, uma autêntica propriedade instrumental, nos exatos moldes do que ocorre com a titularidade do trustee sobre os bens entregues a sua gestão. Nessa mesma linha situa-se a Lei nº 10.188, de 2001, que instituiu Fundo Financeiro, no âmbito do Programa de Arrendamento Residencial.
Embora a dupla propriedade apresente-se estranha aos cultores dos sistemas jurídicos filiados ao ius civile, o mesmo não acontece com a dupla posse, direta e indireta, que se afigura comum e rotineira. Com relação ao direito processual civil, a figura da substituição processual, igualmente centrada na dualidade, configura um instituto assente. Em todos esses casos, há uma clara duplicação da titularidade, de natureza funcional, cujo objetivo é alcançar, pragmaticamente, o pleno exercício do direito.
De qualquer sorte, cumpre assinalar que a dupla propriedade não é própria de nosso sistema jurídico, muito embora, sob o aspecto obrigacional, os negócios indiretos, assim como a transferência fiduciária da propriedade, de natureza obrigacional, sejam amplamente admitidos e praticados.
O agente fiduciário deve ser entendido como uma figura inspirada no trust, mas sem a conotação de transferência de propriedade, tanto que os títulos permanecem no domínio dos debenturistas; detém ele, no entanto, uma legitimação extraordinária, que decorre da lei, para adotar, judicial e extrajudicialmente, como se fora o proprietário, e portanto em nome próprio, todas as providências necessárias à plena realização dos créditos correspondentes aos títulos.

39. A Natureza da Função

39.1. Conceito

O agente fiduciário atua em nome próprio, como se fora o proprietário das debêntures. Não o é, uma vez que as debêntures permanecem no domínio dos debenturistas.
A Lei nº 6.404/76 (art. 68) confere ao agente fiduciário a representação da comunhão dos debenturistas, cujos direitos e interesses deverá proteger (§ 1º), bem como o poder de usar “de qualquer ação para proteger os direitos ou defender os interesses dos debenturistas” (§ 3º), acrescentando, a fim de demarcar a imperatividade dessas normas, que “serão reputadas não escritas as cláusulas da escritura de emissão que restringirem os deveres, atribuições e responsabilidades do agente fiduciário previstas neste artigo” (§ 6º).
Conforme se verifica, os poderes do agente fiduciário decorrem fundamentalmente da lei, que o investe na condição de protetor de direitos, dotado da faculdade de agir perante a emissora como se fora o próprio debenturista, e de propor em juízo as ações e demais medidas que se afigurem necessárias à efetivação dessa proteção. Não obstante a lei se refira à representação da comunhão, o que o agente fiduciário recebe é, com efeito, uma titularidade.
O agente fiduciário exerce, pois, a sua função em nome próprio, embora no interesse de terceiro — a comunhão dos debenturistas. Não lhe foi transmitida a propriedade do bem, como no trust; foi-lhe porém outorgada uma legitimação extraordinária, de âmbito judicial e extrajudicial, para agir como se fora o titular do direito coletivo dos debenturistas, que se expressa na comunhão de interesses.
No plano judicial, tem-se uma legitimação extraordinária exclusiva, que corresponde à figura da substituição processual, tanto que a representação judicial da comunhão, vale dizer, da coletividade dos debenturistas, foi expressamente atribuída ao agente fiduciário.
O debenturista fica privado da ação coletiva (interesse da comunhão), mas não da ação individual, a qual teria lugar quando a lide versasse sobre direitos pessoais. Se a emissora deixa de atender, na data de vencimento dos títulos, ou de uma prestação de juros, à generalidade dos debenturistas, tem-se uma questão de interesse da coletividade (da comunhão), cabendo a titularidade da ação ao agente fiduciário; se não paga corretamente a determinado debenturista, ou se não atende a pleito específico de um debenturista isolado, a questão é de natureza pessoal, admitindo a ação individual.
O legislador inibiu a ação individual nas matérias de interesse da coletividade, a fim de melhor tutelar esses interesses. A precipitação de um debenturista, ao requerer a falência da emissora, ou ao promover a inoportuna execução das garantias, poderia trazer grandes prejuízos para a comunhão, na medida em que, eventualmente, comprometeria, de forma irremediável, a capacidade de pagamento da emissora, e a conseqüente realização dos créditos.
Polariza-se então, na pessoa do agente fiduciário, o complexo de interesses representados pela emissão — a comunhão — que ele incorpora como se fora o seu próprio direito, passando a agir nessa condição.
A figura do agente fiduciário não se confunde, pois, com a do mandatário, primeiro porque não recebeu um mandato, que tem natureza contratual, e, principalmente, porque não atua em nome alheio, mas sim em nome próprio. Tampouco a sua condição é a de um órgão, eis que a comunhão não se encontra dotada de personalidade jurídica. Também não se lhe ajusta a qualidade de administrador, uma vez que não lhe compete gerir bens ou ativos; a sua função é a de um curador de interesses e direitos, que deve exercer em nome próprio.
Trata-se de uma figura híbrida, que funde e combina elementos do trust  com elementos da representação legal. O agente fiduciário, para os efeitos de proteção e exercício de direitos de uma massa de origem legal — a comunhão — investe-se na titularidade de prerrogativas que são peculiares ao proprietário, sem que todavia o seja; nem formal nem materialmente.

39.2. A substituição processual

A substituição processual permite que o titular da relação de direito material, que seria o legitimado ordinário, seja substituído, na relação processual, por um terceiro, dotado por lei de legitimação extraordinária.
A matéria foi rigorosamente sistematizada por José Carlos Barbosa Moreira, que bem distinguiu os legitimados autônomos dos subordinados, e a legitimação concorrente da exclusiva.
A legitimação subordinada depende da inação do legitimado ordinário, diferentemente da autônoma que é independente e primária.
A legitimação extraordinária concorrente permite que tanto o legitimado ordinário como o extraordinário possam estar em juízo pleiteando o mesmo direito, enquanto a exclusiva opera um efetivo fenômeno de substituição processual, uma vez que somente o legitimado extraordinário poderá estar em juízo para demandar o direito considerado.
O agente fiduciário recebeu da lei essa legitimação extraordinária, tanto que ele próprio é o autor da ação (“o agente fiduciário pode usar de qualquer ação para proteger os direitos ou defender os interesses dos debenturistas”). Ele procede portanto como substituto processual dos debenturistas, sendo a sua legitimação extraordinária exclusiva sempre que a matéria tratada se refira à comunhão, isto é, à coletividade representada pelos titulares da emissão.
A doutrina e a jurisprudência não são uniformes quanto à exclusividade da legitimação. Entretanto, pode-se afirmar que esta decorre da natureza do direito e da instrumentalidade da substituição.
O direito, por ser coletivo, compete à comunhão, que não pode ser representada por um debenturista isolado, tanto que lhe falta a necessária legitimação. Além disso, a lógica do sistema, cujo objetivo é evitar a dispersão de providências e a precipitação de determinadas ações, milita em favor da exclusividade.
O agente fiduciário detém a exclusividade da legitimação porque somente ele recebeu da lei a faculdade de agir no interesse da coletividade. A comunhão, conforme já analisado (ver o nº 35), constitui uma massa de origem legal, e a representação dessa massa foi conferida, de forma exclusiva, ao agente fiduciário.

39.3. O agente fiduciário nas emissões privadas

Nas emissões privadas, não há a obrigatoriedade de designação de um agente fiduciário, conforme se deduz, a contrario sensu, do disposto no art. 61, § 1º, da Lei nº 6.404/76, onde se prevê essa exigência apenas para os casos de debêntures a serem “distribuídas ou admitidas à negociação no mercado”.
Conseqüentemente, poderá a emissora, se a emissão for privada, deixar de designar agente fiduciário, mas, no futuro, se decidir distribuir essas debêntures ou parte delas no mercado, terá que convocar uma assembléia de debenturistas para que se efetive a designação. Observe-se ainda que se algum debenturista, que seja detentor de um volume substancial de debêntures, desejar promover uma distribuição secundária dos seus títulos no mercado, terá igualmente que convocar uma assembléia para a prévia nomeação do agente fiduciário.
As debêntures não poderão ser ofertadas no mercado, seja primária ou secundária a distribuição, sem que haja um agente fiduciário.
A colocação e negociação privada das debêntures independem da existência de um agente fiduciário, mas, a despeito disso, a comunhão de interesses estará sempre presente, pois que é inerente à própria emissão. Conseqüentemente, e não obstante detenham os debenturistas direitos individuais, a unidade da emissão ou série intervincula todos os seus titulares, trazendo como consectários — a igualdade de direitos e, para efeito de realização do crédito, a par condicio creditorum.
A nomeação de um agente fiduciário afigura-se, pois, de grande conveniência, até mesmo para que os credores, que se encontram vinculados pela comunhão de interesses, possam exercer, face à devedora, uma ação coordenada e consistente.
Na prática, mesmo em emissões privadas, tem sido freqüente a designação de agente fiduciário, salvo quando os debenturistas correspondam a um número efetivamente irrisório de titulares, hipótese em que a atuação conjunta e ordenada se mostraria factível.
Uma vez designado o agente fiduciário, a este caberá com exclusividade, mesmo em uma emissão privada, a legitimidade para agir em juízo em todas as matérias de interesse comum.
Inexistindo agente fiduciário, qualquer debenturista, diante do inadimplemento da emissora, poderá promover a execução. A lei atual não determinou, como o fazia o Decreto nº 781, de 1938, que, previamente à iniciativa da execução por parte de qualquer debenturista, fosse guardado um período de sessenta dias, durante os quais poderia ser convocada uma assembléia de debenturistas para deliberar sobre as providências comuns.
Pelo atual sistema, pode, pois, qualquer debenturista, não havendo agente fiduciário, ingressar em juízo desde logo para executar a emissora. A execução, todavia, por força da unidade da emissão ou série, não compreenderá apenas o seu crédito individual, mas sim a totalidade das obrigações concernentes à série considerada. O que ocorre é que o débito concernente à série ou emissão compõe uma unidade, proporcionando aos seus titulares os mesmos direitos e as mesmas garantias. A execução individual e fracionada desorganizaria a unidade e a comunhão de direitos, e permitiria que alguns realizassem os seus créditos em detrimento dos demais, com o conseqüente comprometimento da igualdade. Há, com efeito, uma solidariedade, de tal forma que qualquer dos debenturistas da série, ao executar a sociedade, deverá fazê-lo pela totalidade da série, cumprindo aos demais debenturistas interessados, se o quiserem, figurar no processo como assistentes. Os frutos da execução, de qualquer forma, serão destinados ao pagamento de todos os credores da série, sem qualquer privilégio ou preferência para o debenturista que teve a iniciativa da execução.

40. Condições para o Exercício da Função

A função de agente fiduciário poderá ser exercida por pessoa natural ou por pessoa jurídica, exigindo-se, em qualquer dos casos, uma situação de independência perante a sociedade emissora. A pessoa natural deverá satisfazer aos requisitos para o exercício de cargo da administrador de companhia, enquanto a pessoa jurídica deverá ser uma instituição financeira especialmente autorizada pelo Banco Central, e que tenha por objeto a administração ou custódia de bens de terceiros.
Como a nomeação do agente fiduciário deverá se fazer na própria escritura de emissão, quando não existem ainda os debenturistas, a sua escolha inicial caberá à emissora. Essa competência da emissora soa contraditória, uma vez que o fiscalizado estaria elegendo o seu fiscal. Os requisitos e incompatibilidades para o exercício da função, de que trata a lei, seriam suficientes para assegurar a correção da escolha? Ou, dentre os habilitados, escolheria a emissora o mais conveniente aos seus interesses, assim comprometendo a eficiência do sistema?
A escolha pela emissora destina-se a assegurar que haja, desde o primeiro momento, um agente fiduciário, cuja função e dever é proteger e tutelar os interesses e os direitos dos futuros debenturistas. A escolha adequada pela emissora representará um fator de prestígio para a emissão e, ao mesmo tempo, uma indicação de que os debenturistas manterão o agente fiduciário nomeado pela emissora.
Os debenturistas poderão, a qualquer momento, e sem qualquer motivo, substituir o agente fiduciário. A nomeação pela emissora é, pela sua natureza, contingente e provisória. O agente fiduciário é um curador dos debenturistas face à emissora, e por essa razão encontra-se subordinado, para o exercício de suas funções, ao requisito da confiança, que é a essência de seu mister. Quando a lei se refere (art. 67) às condições de substituição do agente fiduciário, que a escritura de emissão deverá estabelecer, por certo que não está autorizando a criação de dificuldades para a sua destituição, o que seria um contra-senso, mas simplesmente aludindo ao procedimento destinado à implementação dessa substituição. Debenturistas representando mais de metade das debêntures em circulação poderão sempre, segundo lhes aprouver, promover, em assembléia geral, a substituição do agente fiduciário (ver o nº 36).
Dependendo da complexidade da emissão, e das questões a serem equacionadas, a emissão poderá contar com mais de um agente fiduciário, cada um com uma habilitação específica, prevendo a lei (art. 66, § 2º) que, nas emissões destinadas ao mercado, a Comissão de Valores Mobiliários poderá estabelecer que pelo menos um dos agentes fiduciários seja uma instituição financeira. No exercício dessa atribuição, expediu a CVM a Instrução nº 28, de 1983, modificada pela Instrução nº 490, de 2011, na qual determinou que o agente fiduciário seja uma instituição financeira nas hipóteses em que a emissão esteja garantida por caução, e ainda naquelas em que o valor da emissão ultrapasse o capital social, exceto, neste último caso, quando se tratar de debênture subordinada. A CVM, no uso de suas atribuições (art. 66, § 2º, da Lei nº 6.404/76), manteve essa regra, nada obstante tenham sido abolidos os limites legais para a emissão de debêntures (ver o nº 20). Os limites legais para a emissão de debêntures estão revogados pela Lei nº 12.431/2011, mas essa circunstância não impede que, ultrapassados certos limites, exija a CVM, por força da atribuição legal que lhe foi conferida, que um dos agentes fiduciários seja uma instituição financeira. 
Preceitua o art. 66, § 3º, em sua nova redação, que não pode ser agente fiduciário pessoa que já exerça a função em outra emissão da mesma companhia, “a menos que autorizado, nos termos das normas expedidas pela Comissão de Valores Mobiliários”. As normas expedidas pela CVM mantêm, muito adequadamente, a vedação, pois o campo se afigura propício à configuração de conflitos de interesse. Cabe acrescentar que, nesse mesmo tema, afigura-se ainda relevante o exame da questão atinente à emissão que se subdivide em várias séries, porquanto, se os direitos e as garantias assegurados pelas diferentes séries não são os mesmos, poderá haver conflito de interesse entre as séries, e, nesse caso, o agente fiduciário comum estaria impedido de exercer a função de forma abrangente. Essa incompatibilidade poderá não se mostrar evidente no momento da emissão, apenas se evidenciando subseqüentemente, quando então deverá o agente fiduciário, nos termos do disposto no § 4º do art. 66, comunicar o fato aos debenturistas, a fim de que as séries em conflito nomeiem agentes fiduciários específicos.
O requisito da independência do agente fiduciário perante a emissora e outros interessados determina algumas incompatibilidades. Assim, não podem exercer a função instituições financeiras coligadas à emissora ou ao underwriter, ou por estes controladas, ou ainda aquelas cujos administradores mantenham interesse na emissora.
Refere-se ainda o legislador, para efeito das incompatibilidades, ao credor, por qualquer título, da emissora ou de sociedade por ela controlada. Caberia, dessarte, indagar se o debenturista, ainda que com poucas debêntures da respectiva emissão, poderia assumir a função de agente fiduciário. Ora, sendo o debenturista um credor, a vedação legal, que é ampla e incondicionada, por certo que o alcançaria. Desse modo, deveria o debenturista, previamente à assunção do encargo, desfazer-se das debêntures de que fosse titular.
Poder-se-ia argumentar que o legislador, ao declarar a incompatibilidade do credor, procurava, com efeito, prevenir o possível conflito de interesses entre o crédito representado pelas debêntures e qualquer outro crédito que poderia com aquele concorrer. Sob essa óptica, não haveria conflito entre o crédito do agente fiduciário, que fosse debenturista, e o crédito dos demais debenturistas da mesma emissão ou série, tanto que se integrariam na mesma comunhão de interesses. Entretanto, considerada a sutileza da função, que envolve um nexo de confiança, qualificado por isenção e independência ante os conflitos que se estabeleçam entre os interessados, o agente fiduciário não poderia ser também debenturista, pois deixaria de ser o curador dos interesses comuns, para se converter em parte interessada, com uma visão individualista, quando se lhe requer uma visão coletivista. Procede, pois, ainda sob esse ângulo, a apontada incompatibilidade.
As incompatibilidades arroladas pelo legislador são meramente exemplificativas, tanto que a letra “e” do § 3º do art. 66 estende essas restrições a qualquer outra situação na qual possa ser divisado qualquer conflito de interesses. Ainda que esse conflito venha a se configurar subseqüentemente, em decorrência de circunstâncias posteriores à emissão, mesmo assim (§ 4º) a incompatibilidade estará presente, e, por força de impedimento superveniente, o agente fiduciário ficará impedido de continuar na função.

41. Direitos e Deveres do Agente Fiduciário

41.1. Remuneração

A escritura de emissão (art. 67 da Lei nº 6.404/76) disporá a respeito das condições de remuneração do agente fiduciário, cumprindo à CVM expedir normas complementares sobre a matéria. Normalmente, essa remuneração se faz através de um pagamento anual, mas nada impede a adoção de pagamentos semestrais ou mesmo mensais.
Essa remuneração, embora a lei não o explicite, deverá ser arcada pela companhia emissora, até mesmo porque qualquer outra solução, tal como o pagamento pelos próprios debenturistas, comprometeria a eficácia do sistema, porquanto, face à pulverização dos papéis, difícil e impraticável seria, para o agente fiduciário, o recolhimento integral de seus proventos.
O pagamento pela emissora, que é fiscalizada pelo agente fiduciário, não macula a função. A remuneração do agente fiduciário representa, na verdade, mais um custo do negócio, cumprindo à emissora suportá-lo, como de resto acontece com todas as despesas da emissão, inclusive com as que sejam realizadas pelo agente fiduciário para proteger direitos e interesses ou realizar créditos dos debenturistas (art. 68, § 5º).
Se a emissora deixar de pagar a remuneração do agente fiduciário, e até mesmo de honrar as despesas por este incorridas no cumprimento de sua função, estará caracterizada a inadimplência, cabendo inclusive, se for esta a medida mais aconselhável, declarar antecipadamente vencidas as debêntures, e cobrar o principal e acessórios, inclusive a remuneração do agente fiduciário, além do crédito concernente às despesas com que tenha arcado, gozando estas (as despesas) das mesmas garantias das debêntures, e até a estas preferindo na ordem de pagamento (art. 68, § 5º). Esse tratamento privilegiado justifica-se plenamente, pois, do contrário, o agente fiduciário ver-se-ia na contingência de, em favor dos debenturistas, assumir despesas de difícil recuperação, o que tornaria a sua função extremamente onerosa.

41.2. A proteção dos direitos dos debenturistas

O agente fiduciário, para o efeito de proteger os direitos e interesses dos debenturistas, deverá agir como se fora ele próprio o titular de todas as debêntures da emissão ou série, e, nessa condição, adotar a postura que um homem ativo e probo empregaria na administração de seus bens.
Há, por conseguinte, um dever de diligência e cuidado, que deve ser exercido com a necessária dedicação e a desejável competência técnica. Qualquer negligência do agente fiduciário será considerada uma grave quebra dos seus deveres.
Ao aceitar a função, o agente fiduciário, seja este uma pessoa natural ou uma pessoa jurídica, estará assumindo a obrigação de bem tutelar os debenturistas, e, por essa razão, avulta o auto-reconhecimento de sua qualificação técnica para a tarefa.
Conseqüentemente, a responsabilidade do agente fiduciário pelos prejuízos que, por culpa ou dolo, causar aos debenturistas (art. 68, § 4º) deve ser analisada com bastante rigor. A negligência deve ser vista sob o foco do dever de diligência que é inerente à função. A imprudência e a imperícia colocam-se como contraponto da prudência e da habilitação técnica que são reclamadas pela natureza do ofício.

41.3. O relatório anual

Trata-se de documento da maior importância, uma vez que se destina a estabelecer um canal de comunicação entre o agente fiduciário e os debenturistas.
O relatório anual, que deve ser colocado à disposição dos debenturistas até o quarto mês após o término do exercício social, informará quanto aos fatos relevantes ocorridos no período, e que possam, pela sua natureza, interessar aos titulares da emissão. Constarão do relatório, por exigência da Lei nº 6.404/76 (art. 68, § 1º, “b”) indicações quanto ao efetivo cumprimento, pela emissora, das obrigações assumidas na escritura de emissão; informações relativas aos bens que garantem as debêntures; análise, quando existente, do fundo de amortização, para tanto reportando a sua composição e aplicações; declaração do agente quanto a sua aptidão para continuar no exercício da função, com isso explicitando que nenhum impedimento superveniente inibe a sua atuação.
A CVM (Instrução nº 28), ao enumerar, de forma minuciosa, os deveres do agente fiduciário, especialmente em função de suas atribuições fiscalizatórias nas emissões públicas, estabelece um rol de informações mínimas que deverão constar do relatório, entre as quais cumpre destacar o item que trata do estudo das demonstrações financeiras da emitente, com realce para os indicadores econômicos, financeiros e de estrutura de capital.
O relatório anual será posto à disposição dos debenturistas através de divulgação integral pela imprensa, nos órgãos em que a emissora faz suas publicações, ou através de mero anúncio, naqueles mesmos órgãos, que informe encontrar-se o relatório à disposição dos interessados na sede da companhia, no escritório do agente ficuciário e, se a emissão for pública, também na CVM, na Bolsa de Valores, e na sede do underwriter.
Não obstante a lei se refira ao relatório anual, a escritura de emissão poderá exigir, do que existem precedentes, que os relatórios sejam produzidos semestralmente.
Independentemente do relatório, caso a emissora se torne inadimplente com relação às obrigações assumidas na escritura de emissão, deverá o agente fiduciário, no prazo máximo de sessenta dias, notificar os debenturistas, cientificando-os dessa inadimplência. A notificação far-se-á pela imprensa, salvo na hipótese de poucos debenturistas, que possam ser acessados individualmente, situação que recomendará a notificação pessoal.

41.4. As medidas judiciais

Conforme já analisado (ver o nº 39.2), o agente fiduciário encontra-se legitimado a agir em juízo, em nome próprio, como se fora o titular de todas as debêntures da emissão, a fim de proteger os direitos e defender os interesses da respectiva coletividade.
Para tanto, poderá propor qualquer ação que lhe pareça adequada, para o que constituirá advogado, sendo-lhe ainda facultado, se estiver habilitado, agir em causa própria. Os honorários dos advogados contratados, desde que se situem dentro dos padrões de mercado, serão de responsablidade da emissora, e gozarão das garantias e preferências a que alude o § 5º do art. 68 da Lei nº 6.404/76.
O agente fiduciário, como substituto processual, tem autonomia para decidir as medidas judiciais a serem propostas. Não depende, pois, de prévia manifestação da assembléia dos debenturistas, seja para definir a oportunidade do ajuizamento, seja para eleger os procedimentos a serem adotados.
Cumprir-lhe-á, portanto, executar a sociedade, se esta não paga, nas datas previstas, os rendimentos convencionados, ou se não promove as amortizações programadas, ou mesmo o resgate dos títulos vencidos.
O descumprimento das obrigações assumidas pela emitente, propiciará, nos termos convencionados na escritura de emissão, a declaração, pelo agente fiduciário, do vencimento antecipado das debêntures, do que se seguirá a execução da totalidade do principal e dos respectivos encargos.
A cobrança das debêntures compreenderá inclusive a excussão das garantias, se existentes, cabendo ao agente fiduciário, uma vez levantado o produto correspondente, destiná-lo, conforme o caso, ao pagamento integral das debêntures, ou ao rateio entre estas, se insuficientes os recursos para o atendimento integral. Nesse caso, o agente fiduciário deverá prosseguir com a execução, a fim de obter o pagamento integral dos papéis, e até mesmo requerer a falência da emissora, se outros meios não divisar para a realização dos créditos inadimplidos.
Não existindo garantias reais, poderá o agente fiduciário, face à inadimplência da companhia emissora, requerer desde logo a sua falência. Essa providência, no entanto, representa sempre um recurso extremo, uma vez que a falência raramente conduz à satisfação dos credores quirografários. Nem mesmo os credores com privilégio geral (garantia flutuante) costumam ser atendidos, suficientemente, no processo de falência.
Na falência, recuperação (que, para esse efeito, substitui a referência legal a concordata), intervenção ou liquidação extrajudicial, o agente fiduciário representa os debenturistas, e, nessa condição, participa do processo como titular fiduciário do crédito correspondente à emissão ou série considerada. Assim, poderá exercer todas as prerrogativas e faculdades reservadas ao credor.
Preceitua, contudo, o art. 68, § 3º, “d”, que essa representação do agente fiduciário poderá cessar, nos processos de falência, recuperação, intervenção ou liquidação extrajudicial da companhia emissora, se a assembléia dos debenturistas nesse sentido decidir, hipótese em que cada credor passaria a representar os seus próprios interesses perante a falida, a empresa em recuperação ou a empresa sob intervenção ou liquidação.
Essa disposição suscita algumas reflexões. Nas emissões privadas, a figura do agente fiduciário não é obrigatória, o que permitiria, em qualquer circunstância, a sua dispensa pelos debenturistas. Nas emissões públicas, o agente fiduciário decorre de uma imposição legal, e, por essa razão, a assembléia dos debenturistas poderá substituí-lo, mas não dispensá-lo. Essa é a regra geral.
A exceção à regra geral residiria nos processos de falência, recuperação, intervenção e liquidação, nos quais, mesmo nas emissões públicas, os debenturistas poderiam, não apenas substituir o agente fiduciário, mas também dispensá-lo, restando a comunhão desprovida de uma titularidade unificada. Não poderia ser outro o alcance da norma, porquanto não faria qualquer sentido dispensar o agente fiduciário da representação dos debenturistas, que é a essência de sua função, e ainda assim conservar a sua investidura. A deliberação dos debenturistas, ao retirar a representação do agente fiduciário, implica, por via de conseqüência, a sua destituição, pois nada mais lhe restaria a fazer.
A assembléia dos debenturistas não estaria, no caso, modificando a escritura de emissão, mas não poderia deliberar senão pela maioria das debêntures em circulação, tanto que estaria, com essa decisão, afetando fundamentalmente os interesses da comunhão. A dispensa do agente fiduciário desintegra a comunhão, fragilizando os credores.
Considerada a relevância da figura do agente fiduciário para a execução do crédito comum, essa dispensa da representação coletiva apenas seria indicada para situações especiais, cuja característica fosse o exíguo número de debenturistas, cada um com um volume considerável de papéis. Na prática, registram-se precedentes em que essa dispensa teria ocorrido, todos porém adstritos a situações em que os debenturistas não passavam de três, cabendo então a cada um a defesa isolada ou articulada dos próprios interesses (ver o nº 39.3).

41.5. Funções administrativas

Poderão ser conferidas ao agente fiduciário, pela escritura de emissão, funções administrativas, tais como a de autenticar os certificados das debêntures, administrar o fundo de amortização, manter em custódia bens integrantes da garantia, promover pagamento de juros por conta da emissora, além de outras que sejam compatíveis com as suas responsabilidades, como, por exemplo, a anuência para a prática de determinados atos pela emissora. A substituição de garantias, desde que expressamente autorizada pela escritura de emissão, dependerá de concordância do agente fiduciário, que cuidará de fiscalizar, na oportunidade, a regularidade das novas garantias.

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CAPÍTULO XI
CÉDULA DE DEBÊNTURES

42. A FINALIDADE DA CÉDULA. — 43. CARACTERÍSTICAS.

42. A Finalidade da Cédula

A cédula de debêntures, que na origem se denominava cédula pignoratícia de debêntures, é um título de crédito, emitido por instituição financeira autorizada pelo Banco Central do Brasil. Por esse título, que contém uma promessa de pagamento de valor certo e determinado, a instituição financeira poderá captar recursos no mercado, tornando-se ela própria a devedora do valor mencionado no papel.
O título, quando concebido pela Lei nº 6.404/76, era pignoratício, porque a sua característica primacial era a garantia constituída por penhor de debêntures. Esse penhor no entanto era de difícil viabilização prática, pois nessa época as debêntures apenas conheciam as formas ao portador e endossável, ambas dependentes de tradição física para o efeito de transferência. Uma cédula garantida por debêntures, considerando que o penhor somente se constitui com a tradição, teria que se fazer acompanhar dos títulos constitutivos da garantia, que com ela circulariam.
Não seria razoável, sem uma determinação legal explícita, admitir que a instituição financeira pudesse ela mesma criar um título pignoratício e, ao mesmo tempo, tornar-se depositária das debêntures apenhadas. O “constituto possessório” demandaria uma base legal expressa.
Ainda que se pretendesse identificar na hipótese um penhor mercantil, que, de acordo com o Código Comercial de 1850 (art. 274), comportava a entrega real ou simbólica do bem, o problema não estaria solucionado, pois a entrega simbólica realizava-se (art. 200) por meio da entrega das chaves do lugar onde se encontrava a mercadoria, ou pela aposição de marca ou por outros processos que, claramente, não se aplicariam ao penhor de debêntures. Pelo Código Civil vigente, o penhor mercantil (art. 1.431, § único) não exige a tradição do bem apenhado, mas o seu âmbito de abrangência (art. 1.447) encontra-se circunscrito a máquinas, equipamentos, matérias primas e outros bens utilizados no processo industrial. 
A Resolução nº 1.825/91, do Banco Central do Brasil, estabelecera que, durante o prazo de vigência da cédula, as debêntures apenhadas ficariam bloqueadas na CETIP ou custodiadas junto a uma instituição financeira. A solução pareceu-nos de duvidosa legalidade, tanto que, na verdade, a tradição não estaria configurada.
Nesse meio tempo, com relação às debêntures, foram extintas as formas ao portador e endossável (ver o nº 32), sendo adotadas em substituição as formas nominativa e escritural. Ora, os títulos ao portador e endossáveis dependem, para que se transfiram ou sejam onerados, de tradição física do papel, o que não acontece com os títulos nominativos e escriturais, os quais se transferem e são onerados através de um mero registro.
Sendo as formas nominativa e escritural as únicas atualmente admissíveis, o penhor, que antes era inexeqüível porque não havia como entregar as debêntures a cada um dos titulares das cédulas, tornou-se plenamente viável, posto que as debêntures nominativa e escritural encontram-se sujeitas a registro, e, por essa razão, a sua oneração (penhor) não dependeria de tradição, mas sim de mera averbação nos respectivos registros. Os títulos nominativos e escriturais são imateriais, e, por essa razão, não são suscetíveis de tradição física; transferem-se e são onerados por meio de lançamento e averbação nos livros e sistemas de registro (art. 39 e seu § 1º, combinados com o art. 63, da Lei nº 6.404/76).
Todavia, a Lei nº 9.457/97 conferiu nova redação ao art. 72 da Lei nº 6.404/76, de modo a retirar às debêntures a função de garantia pignoratícia das cédulas emitidas por instituições financeiras, as quais passam a ter nas debêntures um mero lastro financeiro. Assim, as debêntures passam simplesmente a lastrear, vale dizer justificar, a emissão, mas não a garantem. Prevê a lei, inclusive, que as cédulas contarão com outras garantias (garantia própria).
Tudo leva a crer que o legislador incorreu em grave equívoco ao deslocar as debêntures da condição de garantia da cédula, para reduzi-las à de mero lastro financeiro, pois as dificuldades antes apontadas pela doutrina estavam superadas, podendo as debêntures assumirem, por serem nominativas ou escriturais, o papel que lhes estava antes reservado de garantia real das chamadas “cédulas pignoratícias”.
As cédulas de debêntures são títulos de credito emitidos por uma instituição financeira, representando portanto uma obrigação da emitente, que os resgatará no prazo assinalado, juntamente com os juros convencionados. Esses títulos, evidentemente, destinam-se a captar recursos no mercado por banco que mantenha em carteira, em virtude de subscrição ou aquisição, um volume considerável de debêntures, que poderão ter resultado ou não de uma operação de underwriting.
O contorno e a utilidade do título não se acham, todavia, devidamente justificados. Por isso, chegamos a afirmar em outro trabalho sobre o tema: “Torna-se difícil entender qual a razão pura ou prática da emissão da cédula. Viabilizar a reunião, em um só papel, de vários títulos de menor valor, existentes na carteira da instituição financeira? Não, pois as próprias debêntures poderiam ser grupadas em títulos múltiplos (art. 65, § 2º). Substituir as debêntures, para efeito de prestígio, por um título de débito de uma instituição financeira? Também não, já que esse mesmo fim seria alcançado através da coobrigação da instituição financeira, aposta na própria debênture. Viabilizar títulos com prazos inferiores aos das debêntures? Talvez sim, e foi dentro dessa linha de interesse que a Resolução nº 1.825/91, do Banco Central do Brasil, permitiu cédulas com prazos entre o mínimo de sessenta dias e o máximo representado pelo prazo final das debêntures.”
Com base em uma carteira de debêntures, inclusive de emissão de diferentes empresas, e com diversificados prazos de vencimento e variadas garantias, poderá a instituição financeira emitir cédulas de debêntures cujos vencimentos não deverão ultrapassar os dos títulos considerados para o efeito de definição do respectivo lastro. As cédulas não constituem séries, tanto que a lei nada preceitua nesse sentido, e, por conseguinte, não se sujeitam a prazos, valores ou taxas de juros unificados. Cada cédula apresenta a condição de um título autônomo.
As debêntures não constituem a garantia dos títulos, mas devem se manter no patrimônio da instituição financeira emitente em montante equivalente ao das cédulas em circulação. Nada impede, porém, que as debêntures que serviram de lastro à emissão das cédulas sejam objeto de alienação, desde que outras sejam postas em seu lugar. Vale dizer, o montante representado pelas cédulas emitidas e em circulação subentende igual montante de debêntures na carteira da instituição financeira. As debêntures representam o limite de endividamento por cédulas, cumprindo assim, ainda que pelo sistema de rotatividade, manter essa correlação, sob pena de configuração de grave irregularidade por parte da instituição emissora das cédulas.
O art. 72 da Lei nº 6.404/76, em sua atual redação, alude às “garantias próprias” que deverão ser conferidas às cédulas, com isso evidenciando a indispensabilidade de alguma garantia, seja esta de natureza real ou fidejussória.
Cabe indagar se as próprias debêntures, além de constituírem o lastro financeiro da emissão, poderiam funcionar, concomitantemente, como garantia das cédulas. Embora a lei não mais lhe confira a função de garantia, não divisamos impedimento para que a debênture, como qualquer título de crédito, possa ser dada em garantia das mesmas cédulas às quais serviu de lastro. Nesse caso, as debêntures estariam cumprindo um duplo papel, o de lastro da emissão, e o de garantia da cédula. A condição de lastro não inibe a oneração, contanto que em favor do mesmo papel; se a oneração fosse em benefício de uma outra obrigação, e sendo a oneração princípio de alienação, a função de lastro financeiro estaria sendo comprometida.
As mesmas debêntures poderão garantir várias cédulas, dado que haja uma perfeita especialização, a fim de bem caracterizar o ônus real e o respectivo grau.

43. Características

A cédula de debêntures será nominativa ou escritural. Se nominativa, cumprirá promover o seu registro em um livro próprio, nos moldes previstos para outros títulos nominativos, podendo ser emitido certificado do qual constarão as informações previstas no § 2º do art. 72 da Lei nº 6.404/76. Se escritural, será lançada em sistema de registro de instituição para tanto autorizada, ficando dispensada a emissão de certificado. Os respectivos extratos documentarão a titularidade.
Os registros e os certificados mencionarão a denominação “cédula de debêntures”, os nomes da instituição financeira emitente e do titular da cédula, o número de ordem da cédula e o local e data de emissão, o valor nominal e o vencimento, a taxa de juros e o índice de correção monetária anual (se for o caso).
As debêntures que serviram de lastro à emissão deverão ser identificadas. Este é um requisito de regularidade, que, quando fraudado, não poderá afetar os direitos do titular da cédula, mas tão-somente determinar efeitos punitivos para a emitente, inclusive o vencimento antecipado do título. A eventual rotatividade das debêntures constitutivas do lastro deverá ficar documentada nos registros da instituição emitente, sob pena configuração de grave irregularidade.
As garantias também constarão dos registros, que descreverão e caracterizarão os bens onerados.
Refere-se ainda o texto legal à indicação do nome do agente fiduciário dos debenturistas. Essa indicação afigura-se relevante apenas quando as debêntures, além de lastro financeiro da cédula, constituírem também a sua garantia. Além disso, cumpre observar que as debêntures-lastro poderão provir de diferentes emissões, e que os agentes fiduciários nem sempre serão os mesmos, posto que a assembléia dos debenturistas detém competência para substituí-los.

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CAPÍTULO XII
EMISSÃO NO ESTRANGEIRO

44. EMISSÃO. — 45. APROVAÇÃO E REGISTRO. — 46. A CONSTITUIÇÃO DE GARANTIAS. — 47. A COLOCAÇÃO DE DEBÊNTURES ESTRANGEIRAS NO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO. — 48. A EMISSÃO DE BÔNUS E OUTROS TÍTULOS.

44. A Emissão

A emissão corresponde à criação das debêntures, o que ocorre com a assinatura da escritura correspondente.
Se essa escritura for firmada no Brasil, os títulos serão brasileiros, ainda que se destinem à colocação no exterior. Conseqüentemente, a sua lei de regência será a nacional, a cujos preceitos se subordinarão — Locus regit actum.
A emissão poderá, no entanto, fazer-se no exterior, e, nesse caso, as debêntures terão que observar a legislação local do país em que se verificar a emissão, e assim, embora de responsabilidade de empresa brasileira, serão títulos estrangeiros.
Os papéis, ainda que emitidos no Brasil, poderão ter o seu valor expresso em moeda estrangeira, uma vez que as restrições impostas pela legislação nacional à estipulação de pagamento em outras moedas que não sejam o real (Dec.-lei nº 857/69) não se aplicam a hipóteses em que uma das partes tenha residência e domicílio no exterior. Como toda a série se destinaria à colocação externa, os tomadores, que seriam a outra parte da relação, estariam fora do país.
Pode-se, pois, cogitar de debêntures emitidas no Brasil, por empresa brasileira, para colocação no exterior, e de debêntures emitidas e colocadas no exterior por empresa brasileira. As primeiras se regeriam pela legislação brasileira, enquanto as segundas se sujeitariam à legislação do país de emissão, no que concerne ao título, às suas características e aos direitos que outorga.
As condições para a emissão das debêntures, sejam estas emitidas no Brasil ou no exterior, terão entretanto que observar as exigências da legislação brasileira. Assim, se a lei nacional exige, para a emissão do papel, a aprovação da assembléia geral da emissora, os títulos não poderão ser emitidos sem que essa condição se cumpra.
Em matéria de emissão de títulos de crédito, o título em si mesmo segue a legislação do país em que é emitido, mas as condições para a sua emissão concernem à pessoa que promove a emissão, e por isso mesmo subordinam-se à legislação do domicílio do emitente.
Em qualquer caso, a colocação das debêntures no exterior demandará a intermediação de uma instituição financeira, que funcionará como underwriter, para efeito de distribuição dos papéis. No comum dos casos, esse agente promoverá todos os registros e aprovações necessários, a fim de que os valores mobiliários consistentes nas debêntures possam ser objeto de negociação nos respectivos mercados.
No mercado norte-americano, a tendência será a substituição das debêntures por ADR's (american depository receipt), ou mais especificamente APC's (american participation certificates), que representarão os títulos mantidos em poder do underwriter.
No sistema da common law, que consagra a idéia da dupla propriedade, a figura do trustee, que pode ser exercida pelo underwriter ou por outra instituição financeira, passa a deter a propriedade formal, imperfeita e instrumental dos papéis, a fim de atender ao interesse do proprietário material, que seria o efetivo titular das debêntures representadas pelo ADR. Formalmente, o underwriter  mantém-se como titular das debêntures; materialmente, as debêntures são tomadas pelos investidores que recebem os ADR's emitidos pelo underwriter  para representá-las. O underwriter exerce, em nome próprio, todos os direitos de credor, face à emitente das debêntures, mas, ao fazê-lo, não o faz no seu interesse; fá-lo no interesse dos tomadores dos ADR's, que são os verdadeiros proprietários das debêntures. Os titulares dos ADR's poderão, a qualquer tempo, se o quiserem, solicitar a troca dos ADR's pelas próprias debêntures.
A vantagem do sistema de ADR's situa-se no pragmatismo da solução, porquanto o investidor, para exercer os seus direitos, não precisará se entender com uma empresa estrangeira, às vezes de difícil acesso. O emissor dos ADR's velará pelos direitos do investidor e, principalmente, os exercerá, repassando-lhe os valores relativos a juros, amortização e resgate.

45. Aprovação e Registro

A emissão de debêntures no estrangeiro (art. 73, § 3º), por empresa brasileira, demandará o prévio arquivamento, na Junta Comercial correspondente à sede da sociedade, da ata da assembléia geral ou da reunião do conselho de administração que autorizou a operação. Trata-se de uma condição para a criação do título, a ser cumprida segundo a legislação da emitente. O mesmo deve ser dito com relação à escritura de emissão, a qual, mesmo que lavrada no exterior, onde se sujeitará às exigências da legislação local, também deverá ser objeto de inscrição na Junta Comercial da sede da emitente, juntamente com demais documentos exigidos pelas leis do lugar da emissão. Esses documentos deverão estar autenticados de acordo com as normas do país de origem, além de legalizados pelo respectivo consulado brasileiro e traduzidos por tradutor público juramentado.
Se a emissão no exterior se fizer por empresa estrangeira, mas a partir de seu estabelecimento no Brasil, serão cumpridos, com as necessárias adaptações, os mesmos registros supra referidos, promovendo-se o arquivamento na Junta Comercial, e a publicação, do ato que, nos termos estatutários e da legislação da sede, tenha autorizado a emissão, o qual deverá estar autenticado, consularizado e traduzido.
Tratando-se de emissão no Brasil para colocação no exterior, deverão ser atendidas todas as exigências da legislação brasileira, e ainda as que se referem à emissão no exterior, acima analisadas, posto que, pelas mesmas razões, cumprirá divulgar, através de inscrição na Junta Comercial, os documentos que legitimam o empréstimo externo contraído.
Todo empréstimo externo, inclusive por meio de debêntures, envolve a obrigação de promover a remessa para o exterior dos juros e das amortizações correspondentes ao montante mutuado. E como esses pagamentos, se em moeda estrangeira, dependerão do fechamento do câmbio para a obtenção das divisas a tanto necessárias, a emissão de debêntures deverá ser registrada no Banco Central do Brasil (art. 73, § 2º).
Sem esse registro, as remessas de divisas não serão permitidas, restando ao credor apenas a faculdade de pleitear o seu crédito em reais, podendo-se promover inclusive, para o efeito de pagamento de principal e juros, uma remessa internacional de reais.
Na prática, contudo, a colocação de debêntures no exterior apenas se viabiliza com o seu registro no Banco Central, posto que os investidores externos não se interessariam por um título não resgatável em moeda conversível.
O registro no Banco Central do Brasil representa um ato vinculado, que deverá ser deferido, contanto que todas as exigências regulamentares estejam atendidas, inclusive com a indicação de que o produto da colocação dos papéis ingressará no território nacional. Para tanto, caberá ao Banco Central monitorar as correlativas operações de câmbio.

46. A Constituição de Garantias

No que tange a bens situados no Brasil, as debêntures emitidas no exterior, por empresa brasileira, somente contarão com as garantias reais ou flutuantes que forem especialmente constituídas, segundo a legislação brasileira, e que, além disso, forem objeto de especial aprovação do Banco Central do Brasil.
Os títulos criados no exterior, ao ingressarem no país, conservam a sua condição de títulos de crédito, com as características que lhe são próprias, mas destituídos de privilégios ou preferências que, segundo a legislação do país de emissão, possam qualificá-los, de forma prioritária, face a outros créditos constituídos localmente. Waldemar Ferreira, que os chama de “títulos imigrantes”, ressalta esse despojamento que os atinge, e que os desclassifica de suas eventuais prerrogativas de origem, reduzindo-os à condição de títulos quirografários.
Assim, qualquer garantia real, como por exemplo uma hipoteca de bem situado no Brasil, deveria ser aqui constituída, segundo a legislação local, e igualmente registrada, a fim de assegurar aos titulares das debêntures a pretendida prioridade.
A garantia flutuante, para ser constituída, envolveria procedimentos mais complexos, posto que, tratando-se de privilégio geral atribuído pela lei a situações específicas, e que, no caso, resultaria da inscrição da escritura de emissão no Junta Comercial, seria necessário promover essa inscrição com base em documento equivalente à referida escritura de emissão.
Essas providências não seriam, porém, suficientes por si mesmas, posto que a Lei nº 6.404/76 (art. 73) exigiu, para a emissão no exterior de debêntures “com garantia real ou flutuante de bens situados no País”, a prévia aprovação do Banco Central do Brasil.
Dessarte, além do registro no Banco Central, a que aludimos no número anterior, necessário para a remessa das divisas, ainda haveria uma especial aprovação do mesmo Banco Central, esta para legitimar as garantias. A outorga da aprovação para a constituição das garantias envolverá mais do que um juízo de mera regularidade, como no caso do registro; envolverá a constatação de que a operação atende aos interesses da economia nacional, como tal justificando a outorga dos pretendidos privilégios.
Diversamente, se as debêntures forem emitidas no Brasil, para colocação no exterior, elas serão debêntures nacionais, regidas pela legislação local, e como tal não se sujeitarão, para efeito de garantias, a esses preceitos especiais de que estamos tratando. Bastará, conforme analisado no número anterior, o simples registro no Banco Central.
Cuidando-se, porém, de emissão promovida no exterior por empresa estrangeira autorizada a funcionar no País, determinou o legislador (art. 73, § 1º) a degradação dessas títulos para classificação semelhante à atribuída a uma debênture subordinada (ver o nº 17). Todas as demais obrigações contraídas pela emissora no País, ainda que de natureza subordinada, terão preferência sobre as debêntures emitidas no exterior, ressalvados apenas os casos em que tenha havido especial autorização do Banco Central do Brasil, e o produto da emissão tenha sido inteiramente aplicado em estabelecimento situado no território nacional, hipótese em que a debênture seria considerada um título quirografário.
Os bens situados no Brasil não poderão ser onerados para garantir a emissão de debêntures no exterior, por empresa estrangeira autorizada a funcionar no País, porquanto o patrimônio aqui existente corresponde ao “capital destinado às operações no território nacional” (art. 134, §1º, IV, do Código Civil), pressuposto da autorização concedida.

47. A Colocação de Debêntures Estrangeiras no Mercado de Capitais Brasileiro

As debêntures emitidas no exterior, quer por empresa estrangeira, quer por empresa brasileira, dependerão, para sua distribuição no mercado de capitais nacional, de prévia autorização da Comissão de Valores Mobiliários.
Como tais debêntures se regeriam pelas leis do país de origem, as características e condições dos papéis poderão ser bastante diversas das vigentes no Brasil.
A CVM, por conseguinte, ao autorizar a distribuição desses títulos, além de analisar a legalidade da emissão, deverá velar para que haja transparência nas informações, consistência nas condições adotadas, e responsabilidade na intermediação.
A autorização da CVM, uma vez deferida, compreenderá, como seu precedente, o registro da própria distribuição local dos papéis. Assim, toda a documentação necessária para o registro, observadas as necessárias adaptações, deverá ser apresentada com o requerimento de autorização.
A emissão e a distribuição no exterior não requerem a manifestação da CVM, tanto que os mercados considerados não se encontram sob sua fiscalização. Entretanto, ainda que a emissão esteja registrada nos órgãos de controle do país de emissão, como, por exemplo, na Securities and Exchange Comission — SEC, dos Estados Unidos da América, a distribuição no Brasil dependerá de autorização da CVM, e do implícito registro, sem o qual nenhuma colocação pública de valores mobiliários será admitida.

48. A Emissão de Bônus ou Outros Títulos

Os títulos (obrigações) emitidos no exterior nem sempre poderão ser classificados como debêntures. Algumas vezes, serão muito semelhantes, outras vezes, serão bastante diferenciados, mas terão sempre por escopo a obtenção de um empréstimo externo contra a emissão de uma massa de títulos, emitidos em série, para representar, em conjunto, a obrigação da emissora.
Os empréstimos externos das empresas brasileiras têm inclusive, freqüentemente, em função das práticas correntes nos mercados americano e europeu, optado pela emissão de bônus.
Os bônus apresentam a mesma natureza das debêntures, mas oferecem uma ampla liberdade de estipulação, não se sujeitando a regras estritas e imperativas como as que militam em nossa legislação sobre debêntures.
Podem os bônus ser vistos como verdadeiros títulos atípicos, posto que a sua definição apenas se apóia na indicação de que se trata de “títulos valores por meio dos quais o emissor se obriga a pagar ao credor uma soma específica de dinheiro em datas específicas, e de resgatar o principal no vencimento.”
Trata-se de título estranho ao nosso direito, e que, portanto, não poderia ser aqui emitido. Emitido, porém, no exterior, por empresa brasileira, certos efeitos, que se produzirão no Brasil, serão equiparáveis aos que decorreriam de emissão de debêntures no estrangeiro.
Os bônus ou outros títulos distintos das debêntures, emitidos no exterior, que ofereçam a mesma natureza da debênture, como debêntures deverão ser tratados no que concerne a autorizações, registros, remessas de divisas, garantias e prioridades.
Afigura-se evidente que o bônus não se confunde com a debênture, mas como esta, e desde que emitido no exterior por empresa brasileira, comprometerá, da mesma maneira, o patrimônio social da emissora, e afetará, igualmente, com a remessa de divisas, a balança de pagamentos do País, e, no que tange a eventuais prioridades, os direitos dos credores locais.
Conseqüentemente, e por força da analogia (Ubi eadem legis ratio, ibi eadem legis dipositio), deverão ser aplicadas, em toda a sua plenitude, as regras sobre registros, aprovações ou autorizações do Banco Central do Brasil, tal como no caso das debêntures, a fim de bem preservar o interesse público (proteção das divisas nacionais) e o equilíbrio das relações entre credores locais e credores externos.

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CAPÍTULO XIII
COMMERCIAL PAPER  (NOTAS COMERCIAIS)

49. ORIGEM E NATUREZA. — 50. CARACTERÍSTICAS. — 50.1. OS REQUISITOS DA LEI. — 50.2. AS CARACTERÍSTICAS ADICIONAIS DECORRENTES DAS INSTRUÇÕES DA CVM. — 50.2.1. VALOR NOMINAL UNITÁRIO MÍNIMO. — 50.2.2. PRAZO DE VENCIMENTO. — 50.2.3. RESGATE ANTECIPADO. — 50.2.4. DATA DE EMISSÃO. — 50.2.5. ENDOSSO EM PRETO. — 50.2.6. REMUNERAÇÃO. — 50.2.7. CORREÇÃO MONETÁRIA. — 51. CONDIÇÕES PRÉVIAS A SEREM OBSERVADAS PELA EMISSORA. — 52. OS MERCADOS DE NEGOCIAÇÃO.

49. Origem e Natureza

As notas comerciais ou notas promissórias comerciais, também conhecidas como commercial papers, são valores mobiliários criados por sociedades anônimas para o fim específico de levantar dinheiro no mercado.
Esse instrumento origina-se do direito norte-americano, onde despontou como um título de curto prazo destinado a financiar o capital de giro das companhias. Como a emissão não se encontrava sujeita a registro, nem dispunham os títulos de garantias reais ou privilégios especiais, o tomador natural desses papéis era o investidor financeiramente sofisticado. Para tanto, exigia-se que o valor unitário do papel fosse bastante elevado, de modo a dele afastar os pequenos e médios poupadores, os quais não se encontravam habilitados a bem avaliar o risco do negócio.
Na língua espanhola, o título recebeu a designação de pagarés de empresa, mas também é chamado de papel comercial, como prefere Marzorati: “Papeles Comerciales — En Canadá y Estados Unidos, estos papeles toman la forma de pagarés o títulos de crédito no garantizados que son emitidos por plazos de un día a doze meses, generalmente por montos mínimos de cien mil dólares. Son emitidos a una tasa de descuento preestimada o bien devengan interés”.
Domínguez García, ao analisar o título, ressalta, para caracterizá-lo, os seguintes elementos: a) incorporação de uma promessa abstrata de pagamento; b) caráter unitário da emissão, não obstante, sob o aspecto fático, sejam os títulos emitidos em massa; c) aquisição apenas por grandes investidores; d) vencimento a curto prazo; e) endosso em branco, que propicia a circulação como se fora ao portador; f) colocação com desconto sobre o valor de face.
O commercial paper, conforme se verifica, não é senão uma nota promissória, a que se confere a condição de valor mobiliário.
Assim, impõe-se observar a sua natureza de nota promissória, e, como conseqüência, toda a legislação que a rege. Em alguns países (Estados Unidos, por exemplo), a nota promissória não se acha sujeita ao formalismo que lhe é próprio nos países de tradição continental, especialmente naqueles que são signatários da Convenção de Genebra sobre letras de câmbio e notas promissórias.
Nessas condições, cabe acentuar que, dependendo do sistema adotado, e do conseqüente grau de formalismo, o commercial paper poderá ganhar a conotação de título flexível, aberto à autonomia da vontade do emitente, ou então, e este é caso brasileiro, assumir contornos rígidos, legalmente predeterminados.
Os títulos de crédito, no direito brasileiro, compõem um sistema limitado pelo numerus clausus, do que decorre a regra da estrita tipicidade. A nota promissória corresponde a um desses títulos típicos, cujas condições são necessariamente aquelas, e somente aquelas, que se acham previstas e disciplinadas em lei.
A utilização de uma nota promissória como valor mobiliário, de modo a conferir-lhe uma função assemelhada à da debênture, tem, porém, suscitado, em alguns países, intenso debate a respeito de sua natureza, havendo os que a consideram um título-valor atípico, que seria um misto de debênture e nota promissória. Outros a vêem como uma debênture de tipo especial, hábil portanto a incorporar algumas condições próprias de debêntures. E há ainda os que adotam a teoria do título cambiário típico, sendo este o nosso caso, posto que, em um sistema fechado (numerus clausus), a nota promissória apresenta regulação exaustiva e literal.
A utilização da nota promissória como valor mobiliário não altera o título ou a sua natureza; apenas lhe confere uma condição especial de circulação.
A nota promissória, segundo a sua função original, corresponde ao que o direito francês denomina efeito de comércio (effets de commerce). Embora abstrato, o título seria gerado pelas operações ordinárias do giro comercial.
Alçado à condição de valor mobiliário (valeurs mobilières), transforma-se o papel, ele próprio, em objeto direto de negociação. O título é criado para ser vendido, sendo a circulação no mercado a marca de sua índole, ainda mesmo quando não haja uma circulação efetiva.
A nota promissória, nessa metamorfose, não sofre qualquer mudança intrínseca; sofre apenas uma mudança funcional, que a habilita a exercer o papel de título de mercado, voltado para a captação de recursos.
No Brasil, o tema foi versado, pioneiramente, por Theóphilo de Azeredo Santos, em trabalho editado em 1980, antes portanto da regulamentação do papel, que só iria ocorrer em 1990.
A Lei nº 6.385/76 outorgara poderes ao Conselho Monetário Nacional (art. 2º, III) para considerar valores mobiliários “outros títulos criados ou emitidos pelas sociedades anônimas”. Assim, além dos valores mobiliários previstos em lei, outros títulos poderiam alcançar essa conotação, por decisão administrativa.
O Conselho Monetário Nacional estava, porém, adstrito, para esse efeito, aos títulos já consagrados na legislação vigente. A lei, é bem de ver, não conferiu ao CMN a prerrogativa de instituir os títulos, mas tão-somente a de atribuir-lhes a qualificação de valor mobiliário.
No exercício dessa delegação, o CMN expediu a Resolução nº 1.723/90, em cujo art. 1º considerou “valor mobiliário, para os efeitos da Lei nº 6.385/76, de 07/12/1976, a nota promissória emitida por sociedade por ações, destinada a oferta pública”. 
A CVM, através das Instruções 134/90 e 155/91, disciplinou a matéria, estabelecendo as condições para a emissão de notas promissórias comerciais, ou seja, de notas promissórias como valor mobiliário.
A Lei nº 10.303/01, ao atribuir nova redação a vários artigos da Lei nº 6.385/76, reformulou o art. 2º retro-referido, substituindo a delegação ao Conselho Monetário Nacional por uma enumeração direta e exaustiva dos valores mobiliários, entre estes incluindo (inciso VI) “as notas comerciais”, que seriam exatamente as notas promissórias comerciais ou notas comerciais de que estamos tratando, vulgarmente chamadas commercial paper.
A matriz da nota promissória comercial deixou, portanto, de ser a Resolução nº 1.723/90, do CMN, para situar-se na própria Lei nº 6.385/76 (art. 2º, VI), com a redação decorrente da Lei nº 10.303/2001. A regulação da matéria, observados os limites da legislação sobre notas promissórias, continuou entregue à competência da CVM (art. 8º da Lei nº 6.385/76), a qual, todavia, deveria respeitar a legitimação especial para a emissão do título, que decorre da norma que permitiu a sua criação (antiga redação do art. 2º, III, da Lei nº 6.385/76), norma esta que a restringiu às sociedades anônimas, assim como a Resolução do Conselho Monetário Nacional, que conferiu à nota promissória emitida por sociedades por ações, a condição de valor mobiliário, quando destinada a oferta pública.
Assim, a CVM, ao permitir que sociedades limitadas emitissem notas comerciais (art. 33 da Instrução nº 480, de 2009), extrapolou a sua competência, pois as notas comerciais não são promissórias comuns, meros efeitos de comércio, mas sim valores mobiliários, com capacidade de circulação autônoma, tendo origem conceitual nos diplomas legais que a criaram como título de emissão exclusiva das sociedade por ações. 

50. Características

Intrínseca e extrinsecamente, a nota comercial é uma nota promissória, e, como tal, os seus requisitos serão os mesmas deste título de crédito.
Como valor mobiliário, sujeita-se, no entanto, o papel às instruções da CVM, as quais poderão estabelecer condições para a sua emissão, e ainda as características adicionais que deverão revesti-lo, observadas, naturalmente, todas as normas legais imperativas aplicáveis às notas promissórias.
Em outras palavras. O emitente de uma nota promissória comum, atendidos os requisitos legais, encontra-se livre para emiti-la e para convencionar, por exemplo, o valor e o prazo de vencimento. Tratando-se de nota promissória comercial (commercial paper), a emissão estará subordinada às condições e aprovações prévias, e igualmente à adoção do valor unitário, prazo de vencimento e demais características previstas nas instruções da CVM.
As características fixadas pela CVM operam, todavia, no espaço deixado pala legislação. A nota promissória, como qualquer título de crédito, “somente produz efeitos quando preencha os requisitos da lei” (art. 887 do Código Civil Brasileiro). Atendidos os requisitos da lei, abre-se o espaço para o emitente, mas, se a hipótese é de uma nota comercial (valor mobiliário), o espaço do emitente será ocupado, ainda que em parte, pela regulamentação da CVM, que, respeitados os requisitos da lei e a natureza da nota promissória, disciplinará as características adicionais do papel.

50.1. Os requisitos da lei

Os requisitos da nota promissória encontram-se enumerados na Lei Uniforme sobre a matéria, adotada pela Convenção de Genebra, e promulgada pelo Decreto nº 57.663/66. Omitidos os requisitos da lei, o papel não produzirá efeitos como título de crédito, mas tal circunstância não invalidará o negócio jurídico que lhe deu origem (arts. 887 e 888 do Código Civil).
O título de crédito apresenta, como um de seus atributos fundamentais, a autonomia, de tal forma que a relação cambial, decorrente do título, não se confunde com a relação fundamental ou subjacente, da qual emergiu a sua colocação ou circulação. Conseqüentemente, se uma sociedade, ao emitir uma nota comercial, incluiu cláusula ou condição legalmente inadmissível, essa cláusula ou condição será considerada não escrita.
Com base na relação fundamental, poderá o credor, no entanto, através de ação ordinária, pleitear o cumprimento daquelas condições que são cambialmente nulas, mas que não são ilegais, quando consideradas no âmbito do negócio subjacente.
A relação fundamental, no caso específico da nota comercial, é, todavia, bastante singular, posto que o título não é a expressão de um negócio subjacente, como ocorreria na hipótese de um mútuo, mas é ele, o título, ao invés disso, o próprio objeto do negócio jurídico. O título é vendido como se fora uma mercadoria, alcançando uma abstração máxima.
A relação fundamental concerne, pois, à própria venda do título, e, por via de conseqüência, às condições que a cercam.

50.2. As características adicionais decorrentes das instruções da CVM

50.2.1. Valor nominal unitário mínimo

Exige a Instrução CVM nº 134/90 que cada nota promissória comercial represente o valor mínimo unitário equivalente a 80.000 BTN's, o qual, em se tratando de nota promissória emitida com base na Instrução CVM nº 155/91 (que simplificou, atendidos os seus pressupostos, as exigências para a emissão), eleva-se para R$ 500 mil reais, em moeda de 22 de março de 2006, data da Instrução nº 429, que o fixou, ao atribuir nova redação ao inciso I do art. 2º da referida Instrução nº 155/91. Esse valor, segundo o art. 5º da mesma instrução deverá ser periodicamente atualizado pela CVM.
Esse valor unitário assim tão elevado funda-se na necessidade de reservar esses títulos para os grandes investidores, aptos por si mesmos a avaliar a emissora e os riscos envolvidos.
A emissão não passa por uma análise rigorosa por parte da CVM, razão pela qual não disporá o investidor de grandes informações. Empresas de rating  poderão, todavia, ser contratadas pela emissora para classificá-las segundo os padrões de risco vigentes no mercado.

50.2.2. Prazo de vencimento

O prazo de vencimento de cada nota promissória será de 30 a 180 dias, quando se tratar de companhia fechada, e de 30 a 360 dias, quando se tratar de companhia aberta, contados esses prazos da data da emissão. Conseqüentemente, as notas serão sempre a prazo certo, não se admitindo que sejam à vista ou a certo termo de vista.
Conforme será analisado a seguir (ver o nº 51), as notas promissórias comerciais tanto poderão ser emitidas por companhias abertas como por companhias fechadas. A emissão das notas comerciais será objeto de registro, mas o registro da empresa não se afigura necessário, tanto que os artigos da Instrução 155/91, que o exigiam, foram revogados pela Instrução CVM nº 480/2009.
A Instrução CVM nº 429/2006 regulou o registro automático de ofertas públicas de notas comerciais, bastando para tanto, além do pedido do ofertante e da instituição intermediária, que as notas  tenham valor unitário mínimo de R$ 500.000,00 e que sejam divulgadas informações resumidas sobre a oferta, na forma do anexo à Instrução CVM nº 155/1991 
Os títulos oferecem, porém, seja qual for o “regime”, a conotação do curto prazo, tanto que nenhuma nota promissória comercial terá duração superior a 360 dias.

50.2.3. Resgate antecipado

O resgate antecipado encontra-se previsto, porém condicionado à anuência do titular do papel. E não poderia ser diferente, uma vez que, de acordo com as regras gerais aplicáveis, o credor não está obrigado a aceitar o pagamento antecipado do seu crédito.
Além disso, e na mesma linha já adotada pelo art. 40 da Lei Uniforme, o Código Civil (art. 902), ao disciplinar os títulos de crédito, dispôs expressamente sobre a matéria: “Não é o credor obrigado a receber o pagamento antes do vencimento do título ...”.

50.2.4. Data de emissão

Prevê a Instrução CVM nº 134/90 (art. 8º) que a data de emissão será a da efetiva integralização. Ora, a data da emissão será a que for lançada na nota promissória como aquela em que “a letra é passada” (art 1º, 7, da Lei Uniforme).
Aliás, a nota promissória não comporta integralização, tanto que o título, uma vez criado, corresponde à promessa de pagamento do valor nele consignado. A nota promissória ganha plenitude desde a sua emissão — é essa a sua natureza — e, ao circular, apenas confere direitos. Os títulos sujeitos a integralização são os que podem ser emitidos com realização parcial, como as ações, trazendo para o adquirente a obrigação de integralizá-los.
A nota promissória será, pois, colocada através de uma operação de compra e venda à vista, e a data de emissão será a que constar formalmente do papel.

50.2.5. Endosso em preto

Segundo o art. 2º da Instrução 134, as notas promissórias circularão por endosso em preto, do qual constará obrigatoriamente a cláusula “sem garantia”.
A exigência do endosso em preto destina-se a documentar cada transferência, de modo a evitar que o título circule como se fora ao portador. Na prática, contudo, será impossível evitar plenamente o endosso em branco, contanto que o último possuidor, vale dizer aquele que se apresente para obter o resgate do papel, aponha o seu nome, antecedido pela cláusula “pague-se a ...”, acima da assinatura do endossante.
A cláusula “sem garantia”, que se propõe a afastar a coobrigação do endossante, e que encontra respaldo na Lei Uniforme (art. 15), não mais seria necessária, uma vez que o Código Civil teria invertido a regra anterior, ao prescrever: “Art. 914. Ressalvada cláusula expressa em contrário, constante do endosso, não responde o endossante pelo cumprimento da prestação constante do título.” Essa questão vem despertando, porém, algumas controvérsias, sendo de destacar a posição de J. A. Penalva Santos, que, a partir da interpretação sistemática do instituto, concluiu no sentido da inaplicabilidade da “errônea disposição do art. 914 do novo diploma civil”.
Convém, portanto, a fim de evitar os riscos da solidariedade, que se continue a lançar, juntamente com o endosso, a cláusula “sem garantia”.

50.2.6. Remuneração

Preceitua a Lei Uniforme: “Art. 5º — Numa letra pagável à vista ou a um certo termo de vista, pode o sacador estipular que a sua importância vencerá juros. Em qualquer outra espécie de letra, a estipulação de juros será considerada como não escrita”.
Considerando que a nota promissória comercial deverá ser a prazo certo (ver o nº 50.2.2.), a cláusula de juros afigura-se com ela incompatível.
O Código Civil, nas disposições gerais sobre títulos de crédito, acolhe a mesma restrição ao considerar não escrita no título a cláusula de juros (art. 890).
É esse também o entendimento da doutrina, que vem identificando nessa limitação uma forma de evitar imprecisão ou ambigüidade na fixação da obrigação cambial.
Dessarte, a remuneração da nota promissória comercial não poderá se processar através da adoção de uma taxa de juros. Por essa razão, nos países que se filiam à Convenção de Genebra, o rendimento do título vem sendo operado mediante um deságio. Ou seja, o papel apresenta um determinado valor nominal, mas é colocado pela emitente por um valor inferior, de modo a proporcionar ao tomador, considerado o prazo de vencimento, uma retribuição que não é senão a diferença entre o valor de face da nota e o montante que por ela foi pago. O que se tem é uma espécie de desconto que, em função do prazo da nota, compõe a sua efetiva remuneração.
Entre nós, a maioria das emissões tem adotado o processo de remuneração via deságio, que é o único efetivamente consistente. Todavia, algumas emissões têm optado por uma taxa de juros (103% do CDI, por exemplo).
Ora, a cláusula de juros será considerada não escrita, e, como tal, não poderá ser objeto de execução cambial.
Poderiam os juros ser cobrados com base na relação fundamental? A operação da qual decorre a aquisição do título pelo investidor é uma relação de compra e venda. E o próprio título (ver o nº 50.1) é o objeto desse negócio, que tem como referência o aviso de distribuição (ou das informações resumidas, no caso de registro automático) cuja publicação ou divulgação teria levado o tomador do papel a acreditar na existência de um rendimento. Assim, através de ação ordinária, ou mesmo de ação monitória, poderia o portador da nota promissória pleitear em juízo, com base na divulgação da distribuição, uma reparação que o compensasse dos juros prometidos, mas não devidos cambialmente.
Essa pretensão aos juros, evidentemente, somente poderá ser exercida perante o emitente das notas, jamais contra avalistas, tanto que estes apenas se obrigam cambialmente, nos limites da própria nota promissória, que são ditados pela literalidade, e pelo formalismo das normas legais aplicáveis, que não admitem cláusulas de juros.

50.2.7. Correção Monetária

A cláusula de correção monetária não afeta a exigência legal de que a nota promissória tenha valor determinado, desde naturalmente que o critério adotado corresponda a um índice geral de preços, apurado por entidade reconhecida, e regularmente publicado.
Em princípio, portanto, a nota promissória comercial poderia contar com cláusula de correção monetária. Esta, contudo, torna-se inviável, na medida em que a nota promissória comercial encontra-se subordinada a um prazo máximo de vencimento de 360 dias. Com o Plano Real, que instituiu o princípio da anualidade da correção monetária convencional, desta foram excluídas as obrigações de prazo inferior a um ano.
Nessas circunstâncias, o deságio oferecido quando da colocação da nota promissória comercial deverá embutir, no rendimento que se pretenda conferir ao título, o efeito inflacionário previsto para o período.

50.2.8. Garantias

No concernente a garantias, as oportunidades são muito limitadas, uma vez que a emissão de nota promissória apresenta caráter formalmente individual. Ainda que haja uma decisão de emitir um determinado número de notas, estas não constituirão, no seu conjunto, uma unidade.
No caso das debêntures, a própria lei definiu a emissão ou série como uma unidade, e cada debênture como uma fração dessa unidade (ver o nº 10). As promissórias, diversamente, não contam com esse suporte legal. Em conseqüência, as chamadas séries de notas promissórias comerciais não passam de um conjunto de títulos, emitidos concomitantemente, a partir de uma mesma decisão, mas sem qualquer intervinculação jurídica.
Como as notas terão titulares diversos e independentes, as possíveis garantias reais seriam de difícil constituição e de precária exeqüibilidade, face à natural dispersão dos credores.
Entre os titulares das promissórias não há uma comunhão de interesses como acontece no caso de uma série de debêntures, que é uma massa de origem legal (ver o nº 35), nem tampouco se lhes aplica a figura do agente fiduciário (ver o nº 39), cuja legitimação extraordinária somente da lei pode resultar.
Ausente a base legal, a designação de agente fiduciário, em uma emissão de notas promissórias, seria nula de pleno direito.
Os titulares das notas promissórias poderiam, reunidos entre si, escolher um representante comum (um mandatário), que teria os poderes que lhe fossem expressamente outorgados, mas essa representação ficaria restrita aos outorgantes. As decisões da maioria, no caso, não obrigariam os demais titulares, à míngua de comunhão de interesses. Portanto, mesmo nesse caso, a atuação coordenada e concentrada, para efeito de eventuais garantias reais, continuaria impraticável.
A garantia natural da nota promissória é o aval, o qual, tanto que aposto nos títulos, com estes circula, podendo ser objeto de cobrança e execução independentes, como tal protegidas pela autonomia das obrigações cambiais. E, com efeito, esta tem sido a garantia normalmente adotada nas emissões de notas comerciais.

51. Condições prévias e obrigações a serem observadas pela emissora

A CVM submeteu a emissão de notas promissórias comerciais a uma série de condições prévias.
Antes de tudo, preceitua a CVM que o estatuto social disponha quanto à competência para deliberar sobre a emissão, atribuindo esse poder de decisão à assembléia geral, ao conselho de administração ou à diretoria.
A deliberação sobre a emissão enumerará as várias características que deverão ser assumidas pelos papéis.
Afigura-se ainda indispensável o registro (ainda que automático, quando for o caso), na CVM, da distribuição pretendida. O registro da companhia emissora não é mais exigido (Instrução CVM 480/2009). Assim, companhias fechadas poderão promover a distribuição pública de notas comerciais, desde que a operação se enquadre no regime simplificado.
A elaboração de prospecto e a publicação de anúncio de início de distribuição, requeridos pela Instrução CVM nº 134/90, também foram dispensadas em se tratando do regime simplificado, que apenas exige a publicação de aviso resumido, com as principais características dos títulos e da distribuição. À exceção desse aviso resumido, e desde que adotado o regime simplificado, não poderá a emissora utilizar qualquer outro material publicitário.
O regime geral de emissão (Inst. 134) estabelecia condições concernentes a patrimônio líquido mínimo, e a índice máximo de endividamento, que, no regime simplificado (Inst. 155), estavam dispensadas. Atualmente, com a revogação dos arts. 3º a 5º da Inst. 134, pela Instrução 480/2009, todas essas condições e exigências encontram-se, em qualquer caso, inteiramente afastadas.
As Instrução nº 155/91 e 480/09, ao simplificarem as exigências da Instrução 134/90, que eram complexas e onerosas, tornou o título viável, e com isso propiciou as várias emissões que a partir de então vêm sendo realizadas.
A simplificação operada era essencial ao êxito da nota promissória comercial, a fim de reduzir custos e trâmites burocráticos inteiramente incompatíveis com um título de curto prazo. Para contornar os riscos decorrentes da simplificação, adotou-se um elevado valor unitário, que, por um lado, restringe o papel a grandes investidores, e, por outro lado, torna-o inacessível à poupança popular.

52. Os mercados de negociação

A negociação das notas poderá ocorrer em bolsa de valores, através de leilão, ou no mercado de balcão organizado.
No âmbito do mercado de balcão organizado podem surgir entidades especializadas em notas promissórias comerciais, como é o caso do “Nota — Sistema de Notas Promissórias”, administrado pela ANDIMA, e operacionalizado pela CETIP, que vem atuando como entidade de balcão organizado primário e secundário de notas promissórias comerciais.
A colocação se fará, normalmente, através da intermediação de instituições financeiras, que tomarão os títulos para si, promovendo em seguida a sua distribuição, ou que, como é mais freqüente, prestarão serviços de intermediação na obtenção de tomadores para o papel.
A nota promissória não se presta à subscrição, como às vezes vem indicado em algumas distribuições. A subscrição somente ocorre quando, previamente à emissão, promove a sociedade a oferta dos papéis e a obtenção de compromissos de aquisição, para só em seguida criar os títulos já subscritos, para entrega aos subscritores. As promissórias são criadas pela sociedade e oferecidas à venda, independentemente de qualquer subscrição prévia. Os títulos que não obtiverem tomadores serão simplesmente cancelados
Os adquirentes naturais das notas serão os grandes investidores institucionais, tais como fundos de investimento e fundações, ou ainda grandes empresas com saldo de caixa, ou até mesmo pessoas naturais com elevado patrimônio. A motivação do investimento poderá ser a taxa de retorno da aplicação, o prestígio da emissora, o curto prazo da operação.

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CAPÍTULO XIV
DEBÊNTURES CONVERSÍVEIS
EM AÇÕES

53. A CONVERSIBILIDADE. — 54. TEORIAS APLICÁVEIS. — 55. RELEVÂNCIA DO TÍTULO. — 56. OUTROS TÍTULOS QUE ENSEJAM A AQUISIÇÃO DE AÇÕES. — 56.1. OS TÍTULOS. — 56.1.1 BÔNUS DE SUBSCRIÇÃO AUTÔNOMO. — 56.1.2. DEBÊNTURES COM BÔNUS DE SUBSCRIÇÃO. — 56.1.3. AÇÕES COM BÔNUS DE SUBSCRIÇÃO. — 56.1.4. OPÇÃO DE COMPRA DE AÇÕES. — 56.1.5. A DEBÊNTURE COM CUPÃO DESTACÁVEL. — 65.1.6. PARTES BENEFICÁRIAS CONVERSÍVEIS EM AÇÕES. — 56.2. A PROMESSA UNILATERAL DE AUMENTAR O CAPITAL. — 57. DEBÊNTURES SIMPLES, COM PACTO DE PERMUTA POR AÇÕES. — 57.1. DEBÊNTURES PERMUTÁVEIS. — 57.2. DEBÊNTURE CONVERSÍVEL POR PROCEDIMENTO INDIRETO. — 58. O RESGATE ANTECIPADO DA DEBÊNTURE CONVERSÍVEL. — 59. O DIREITO DE PREFERÊNCIA.

53. A Conversibilidade

As debêntures conversíveis em ações, cujos precedentes mais remotos situam-se no direito norte-americano, foram introduzidas no direito brasileiro pela Lei do Mercado de Capitais (Lei nº 4.728, de 14 de julho de 1965), estando atualmente reguladas pela Lei nº 6.404/76.
Essa modalidade de debênture assegura ao seu titular o direito de convertê-la em ações da sociedade emitente.
Cria-se uma opção para o debenturista: conservar a sua debênture até o vencimento ou adquirir ações da emitente mediante a conversão da debênture em ações.
Vislumbra-se, portanto, na debênture conversível, além do direito de crédito, que é inerente a qualquer debênture, um direito à aquisição de ações da emitente, cujo preço será pago com o valor da debênture, que, para esse efeito, será resgatada até mesmo antes do vencimento, isto é, na data da opção pela conversão.
A debênture conversível é, ao mesmo tempo, um título de renda fixa e um título de renda variável.
O debenturista, ao adquirir uma debênture conversível, torna-se titular de um papel de crédito, e, como tal, credencia-se à percepção de juros e ao reembolso, em prazo certo, do capital aplicado, devidamente corrigido. Facultado lhe é, todavia, permanecer nessa posição até o termo final da obrigação, ou, a seu critério, converter a debênture em ações, transmutando a sua posição de credor em uma posição de acionista.
A sociedade, com a emissão de debêntures conversíveis, assume, por força do mesmo título, uma promessa unilateral de emitir ações de seu capital, a fim de atender ao exercício, pelo debenturista, do direito de conversão.
A sociedade encontra-se, portanto, unilateralmente vinculada, enquanto o debenturista permanece livre para exercer ou não, segundo o seu interesse, o direito de conversão.
Não obstante a matéria apresente um tratamento nem sempre uniforme, a tendência, na maioria dos sistemas, tem sido no sentido de tornar a conversão uma opção exclusiva do debenturista.
Uma debênture obrigatoriamente conversível em ações, ou conversível por decisão da emitente, não seria uma verdadeira debênture, tanto que o direito de crédito estaria comprometido pela destinação compulsória ou involuntária do título ao pagamento de uma subscrição de ações. Ter-se-ia, no caso, mais apropriadamente, um adiantamento de numerário, com remuneração incidental, para futuro aumento de capital, ou, melhor dizendo, especialmente em se tratando de debênture obrigatoriamente conversível em ações, um aporte irrevogável de capital, à conta de futuras subscrições.
No direito brasileiro, a questão recebeu tratamento normativo impositivo, uma vez que o exercício da conversão foi definido como um direito (art. 57, III), em seção da Lei nº 6.404/76 (Seção I, do Capítulo V), que trata especificamente dos direitos dos debenturistas.
Essa faculdade, de permanecer credor ou tornar-se acionista, confere ao debenturista a condição de acionista virtual.
Através da debênture conversível, o investidor ingressa no jogo de bolsa, sem se expor aos riscos próprios desse mercado. A renda fixa da debênture conversível representa o seu conteúdo mínimo. Se as ações da emitente ingressam em uma curva descendente, com cotações cada vez mais baixas, o valor da debênture conversível tende a se estabilizar no próprio valor corrigido do título, que é o seu preço de resgate. Verificando-se, entretanto, a hipótese contrária, com acentuada valorização das ações da emitente, a cotação da debênture conversível acompanhará, naturalmente, o nível de valorização das ações. Ora, se a debênture, para efeito de conversão, corresponde a um determinado número de ações, qualquer elevação do valor destas ações determinará, como conseqüência lógica, idêntica elevação do valor da debênture.
A debênture acompanha, ilimitadamente, a curva ascendente das ações, mas, na curva descendente, repousa na proteção representada pelo seu valor nominal corrigido, que é a sua dimensão como título de crédito.
Por essa razão, afirmou Yomha: “Se la obligación convertible tiene un piso, este título no tiene, al menos teoricamente, un techo.”
O debenturista, por conseguinte, aproveita as virtudes da renda fixa, sem se privar da possibilidade de realizar ganhos de capital.
A faculdade de conversão, por representar um direito individual do debenturista (ver o nº 37), depende apenas de sua própria manifestação de vontade, a ser exercida perante a companhia emissora, ou perante agentes mandatários por esta designados.
O direito de conversão não envolve a comunhão dos debenturistas, nem tampouco a intermediação do agente fiduciário.
A manifestação do debenturista no sentido da conversão, uma vez entregue à emissora, opera, no plano jurídico, a efetivação da conversão, tanto que o resgate da debênture e a subscrição/emissão das ações correspondentes têm como referência a data do exercício do direito de conversão.

54. Teorias Aplicáveis

Com o objetivo de explicar o fenômeno jurídico que informa a conversão da debênture em ações, algumas teorias foram formuladas.
A teoria da novação identifica na conversão um mero processo de substituição de uma obrigação por outra. A obrigação de resgatar a debênture estaria sendo substituída pela obrigação de atribuir ao debenturista a posição de acionista.
Como bem acentua Soriano Neto, há novação objetiva quando, entre as mesmas partes, uma nova obrigação substitui a antiga, que se extingue.
No caso da debênture conversível, a obrigação de resgatar o título não é substituída, mas sim satisfeita, tanto que, com a conversão, resgata-se a debênture, a qual se extingue, emitindo-se, em contrapartida, um predeterminado montante de ações. Há, inclusive, um deslocamento do plano da relação, pois o debenturista, enquanto tal, é um credor da sociedade; convertidas as debêntures em ações, torna-se participante da sociedade.
Ademais, cumpre considerar que a aquisição das ações, pelo processo de conversão, já se encontrava prevista quando da emissão da debênture. Era, portanto, um dos direitos emergentes do título, representando, assim, a conversão, o exercício desse direito.
Não há, é bem de ver, como na novação, a substituição de uma obrigação antiga por uma nova obrigação.
Da debênture conversível derivam, com efeito, dois direitos: o direito de crédito e o direito de conversão, sendo que o direito de conversão corresponde, na verdade, ao direito de subscrição de ações, conjugado com o direito de resgate da debênture, ainda que antecipadamente, para, com o seu produto, pagar o preço da subscrição.
A teoria da permuta, por alguns sustentada, também não se ajusta à hipótese, posto que, com a conversão, não se troca um bem — a debênture — por outro bem — a ação.
As ações em que se convertem as debêntures não correspondem a títulos existentes na carteira da sociedade, mas sim a ações novas, emitidas em conseqüência da conversão. É o exercício da conversão que determina a criação das ações, tratando-se, manifestamente, de uma subscrição, cujo preço de emissão corresponde ao valor das debêntures convertidas, e, por essa razão, resgatadas.
Opera-se, por conseguinte, uma efetiva compensação entre o crédito e o débito do debenturista — crédito representado pelo valor da debênture resgatada, e débito consistente no preço das ações adquiridas.
O valor do resgate paga o preço da subscrição, configurando-se uma autêntica compensação entre o crédito e o débito do debenturista.
Erigiu-se, então, a teoria da compensação, até porque, no caso, tem-se uma espécie de compensação necessária.
A conversão da debênture em ações somente se processa por via da compensação, tanto que não é dado ao debenturista exercer o direito de subscrição, pagando o seu preço e permanecendo com a debênture. O resgate da debênture constitui um efeito direto da conversão, a fim de que o seu valor atenda ao preço da subscrição.
Além disso, deve-se ressaltar que esses valores serão sempre equivalentes: as bases da conversão (ver o nº 61.1) conduzem necessariamente a uma paridade de valores — o valor da debênture é igual ao custo das ações adquiridas.
A teoria da compensação, conforme se verifica, é a que melhor explica os efeitos da conversão.

55. Relevância do Título

Com a debênture conversível, dispõem as companhias de um extraordinário instrumento de captação de recursos.
O título alcança o investidor que deseja realizar ganhos de capital, mas que não se dispõe a enfrentar as imprevisíveis, e às vezes abruptas, oscilações do mercado de ações.
Entretanto, a dualidade de posições que a debênture conversível confere ao seu titular comporta, naturalmente, um preço. Por conta da prerrogativa representada pela conversibilidade, a sociedade emissora, em uma debênture conversível, poderá praticar taxas de juros mais baixas do que as demandadas por uma debênture simples.
Além disso, o preço de emissão das ações, que decorreriam de uma eventual conversão, poderá ser superior ao que se adotaria em uma colocação imediata de ações, já que as perspectivas da empresa, em uma emissão de debêntures conversíveis, poderão ser trabalhadas com maior largueza do que em uma emissão direta de ações.
Em períodos de mercados ou cotações deprimidas, a captação de recursos através de debêntures conversíveis evitará a diluição patrimonial que uma emissão de ações acarretaria.
Com a debênture conversível, faz-se a captação pretendida e, ao mesmo tempo, concede-se um tempo de observação ao investidor, a fim de que este acompanhe e analise o desempenho da emissora para, somente no futuro, e à vista dos resultados que se forem apresentando, decidir se quer ou não tornar-se acionista.
Há, ainda, um importante efeito didático a ser considerado. A debênture conversível funciona como uma espécie de rito de passagem entre a renda fixa e a renda variável, uma vez que faz do investimento em renda fixa — a debênture conversível — uma escola preparatória para os embates do investimento de risco. A conversibilidade, sempre presente, torna o debenturista um observador atento do mercado acionário, e de suas cotações e oscilações, e especialmente do comportamento das ações em que a debênture é conversível, de modo a habilitar-se a bem avaliar a conveniência e a oportunidade da conversão.
A debênture conversível, na expressão de Yomha, é uma “quase-ação”, e, por esse motivo, o seu titular viverá a cotação das ações, que chama de “subjacentes”, pois quando o preço destas ultrapassa o preço original de conversão, a debênture alcança um novo valor, por efeito reflexo do valor das ações.
Tem-se, pois, na debênture conversível, um instrumento que poderá favorecer a abertura do capital das empresas, e ainda atuar na formação de novos investidores, contribuindo para o desenvolvimento do mercado de capitais.

56. Outros Títulos que Ensejam a Aquisição de Ações

56.1. Os Títulos

56.1.1. Bônus de subscrição autônomo

A sociedade por ações poderá emitir bônus de subscrição (art. 75 da Lei nº 6.404/76), título a que algumas legislaçãoes preferem atribuir o nome de warrant.
Esse papel outorga ao seu titular, durante certo prazo, o direito de adquirir ações da emitente a um preço de emissão determinado ou determinável, segundo critério preestabelecido.
Cada bônus permitirá a subscrição de tantas ações quantas estiverem indicadas no respectivo certificado, mediante o pagamento do preço de emissão convencionado.
Diferentemente da debênture conversível, que é título de crédito e título de subscrição de ações, o bônus é apenas um título de subscrição de ações.
Assim, o seu titular desfruta da prerrogativa de exercer ou não, segundo sua conveniência, o direito de subscrição.
Ao adquirir o bônus, paga o adquirente à emissora um determinado preço (o preço do direito de opção), cumprindo-lhe ainda, uma vez exercida a opção, pagar o preço de emissão das ações.
O preço original do bônus é fixado pela emissora, segundo a sua estimativa, com base em parâmetros fundados no preço de emissão estabelecido para as ações vis-à-vis  a expectativa de real fortalecimento dessas ações e do próprio mercado.
O montante obtido com a colocação do bônus produz um benefício para a sociedade, representando uma receita, que não é nem operacional nem de capital, mas que será contabilizada como reserva de capital (art. 182, § 1º, “b”), podendo, no futuro, ser capitalizada. Essa é a vantagem da emissora. A contrapartida do adquirente do bônus, como em qualquer opção, é a expectativa de obter, com a eventual valorização das ações, um ganho de capital.
A emissão de debênture conversível independe da existência de capital autorizado, mas, no que tange ao bônus de subscrição, exigiu o legislador (art. 75) que a emissão se situasse dentro dos limites do capital autorizado. Conseqüentemente, ao emitir bônus, deverá a sociedade proceder a uma reserva de ações, dentro do capital autorizado, para fazer face ao eventual exercício do direito de subscrição, somente liberando o saldo dessa reserva após o término do prazo de validade dos bônus emitidos.
O bônus, tal como a debênture, assumirá as formas nominativa ou escritural.
O titular do bônus poderá negociar o seu título no mercado, onde o respectivo preço flutuará em função do reflexo operado pela cotação das ações a cuja subscrição se destina.

56.1.2. Debêntures com bônus de subscrição

Prevê a Lei nº 6.404/76 (art. 77) a atribuição de bônus de subscrição, como vantagem adicional, aos subscritores de debêntures.
Nesse caso, o bônus é entregue gratuitamente, como um estímulo especial à aquisição de debêntures simples.
O debenturista, como se fora o titular de uma debênture conversível, acumulará um direito de crédito e um direito de subscrição de ações, mas esses diretos, diversamente, não se interligam. A debênture conservará a sua independência, vencendo-se o crédito no prazo previsto; o direito de subscrição que decorre do bônus, se exercido, demandará o pagamento do preço das ações, de forma também independente e inteiramente desvinculada do direito de crédito concernente à debênture.
A debênture com bônus de subscrição, embora destinada mais especificamente à debênture simples, poderia ser uma debênture conversível, e, nessa hipótese, o debenturista contaria com uma dupla opção de subscrição, uma por força da conversão da debênture, e outra por força do bônus, podendo exercer as duas em conjunto, ou qualquer delas isoladamente.

56.1.3. Ações com bônus de subscrição

As ações poderão ser oferecidas à subscrição com uma vantagem adicional consistente em um bônus, que lhe viria acoplado.
Trata-se de um incentivo à colocação de ações, tanto que o bônus de subscrição, também neste caso, é atribuído gratuitamente.
O subscritor de ações habilita-se, por intermédio do bônus, a subscrever, por sua opção exclusiva, um bloco adicional de ações da emitente, a um preço previamente estipulado.
Como a ação e o bônus são títulos independentes, o acionista terá a flexibilidade de conservar os dois papéis; de exercer o direito de subscrição enquanto vigente o prazo do bônus, ampliando o seu bloco de ações; de alienar as ações, permanecendo com o bônus; ou ainda de alienar o bônus e conservar as ações.
A alienação do bônus observará a cotação que o papel alcançar no mercado, sendo um negócio entre alienante e adquirente. O preço do bônus flutuará de acordo com a lei da oferta e da procura, podendo atingir uma cotação elevada, contanto que as ações a serem subscritas se elevem a patamar superior ao preço de subscrição consagrado no título.

56.1.4. Opção de compra de ações

A opção de compra de ações assemelha-se ao bônus de subscrição, pois, tanto quanto este, assegura o direito de subscrição de ações, a um preço preestabelecido. Deverão, igualmente, situar-se dentro dos limites do capital autorizado.
O que distingue a opção é a sua finalidade, posto que se destina, exclusivamente, a outorga gratuita a administradores, empregados e prestadores autônomos de serviços à companhia ou a suas subsidiárias.
A opção confere ao seu titular o direito de, durante o prazo previsto, subscrever ações da emitente a um preço de emissão determinado na oportunidade da outorga.
A finalidade da opção é o engajamento dos empregados, administradores e autônomos no esforço de crescimento da empresa. As opções, tal como o bônus, refletem o preço de emissão em um dado momento; o subseqüente progresso da sociedade promoverá a valorização das ações, propiciando àqueles que contribuíram para esse progresso a oportunidade de realizar um lucro efetivo, adquirindo ações da companhia por um preço inferior ao vigente.
A opção depende de previsão estatutária e de plano aprovado pela assembléia geral, à qual caberá, face à exigüidade das disposições legais específicas (§ 3º do art. 168), disciplinar as condições para o exercício da opção.
Não se destina a opção de compra de ações, como o bônus de subscrição, ao universo externo da companhia — o seu campo de abrangência limita-se ao âmbito das relações internas.
A própria lei, ao definir a opção, não a trata como um título a ser emitido pela companhia, mas sim como um direito a ser assegurado a determinadas pessoas.
De qualquer sorte, tem-se, com a opção, mais uma hipótese em que a sociedade assegura, de forma unilateral, a subscrição de suas ações.
Pode-se, então, conceituar a opção de compra de ações como um instrumento de natureza corporativa, destinado a conferir um benefício potencial a pessoas ligadas à empresa.
Nos Estados Unidos da América, onde é bastante utilizado sob o nome de stock option, esse mecanismo tem sido objeto de práticas abusivas, tanto que diretores contemplados com um número excessivo de opções têm administrado as empresas focados no curto prazo, e até mesmo fraudado as demonstrações financeiras, a fim de valorizar artificialmente as ações, realizando ganhos expressivos e imediatos.

56.1.5. A debênture com cupão destacável

A exemplo do que ocorria no Brasil sob a égide da Lei nº 4.728/65, algumas legislações prevêem a possibilidade, com relação à debênture conversível, de promover-se a transferência do direito de subscrição, separadamente da debênture.
A Lei do Mercado de Capitais, no mesmo artigo (art. 44) em que autorizava a emissão de debêntures conversíveis, disciplinava a transferência autônoma do direito de subscrição, a ser efetivada mediante cupão destacável ou simples averbação no certificado e nos livros de registro.
Com a transferência autônoma do direito de subscrição, cindia-se o complexo de direitos que a debênture conversível representava, restando para o titular da debênture apenas o direito de crédito.
Por outro lado, o adquirente do direito de subscrição, tornando-se o seu titular, poderia exercê-lo segundo as condições previstas na escritura de emissão das debêntures, ou seja, tal como o debenturista o exerceria, salvo no concernente à compensação, pois, não sendo titular do crédito, o qual continuava com o debenturista, teria que pagar à sociedade emitente, no ato da subscrição, em dinheiro, o preço das ações subscritas, preço este correspondente, face à relação preestabelecida, ao valor corrigido da debênture na data da subscrição.
A Lei nº 6.404/76 não manteve a transferência autônoma do direito de subscrição. Consequentemente, a subscrição resultou inseparável da realização do crédito, que se opera com o resgate.

53.1.6. Partes beneficiárias conversíveis em ações

Pode o estatuto convencionar a conversão das partes beneficiárias em ações, mediante a capitalização da reserva criada para esse fim (art. 48, § 2º, da Lei nº 6.404/76).
Para que a conversão ocorra impõe-se, naturalmente, a prévia acumulação, no fundo de reserva, de recursos suficientes ao atendimento do preço de emissão das ações.
Embora configure mais um caso de título que pode levar à aquisição de ações, a parte beneficiária conversível apresenta peculiaridades que a distinguem substancialmente dos demais títulos examinados.
Observe-se, em primeiro lugar, que a parte beneficiária não outorga ao seu titular a opção da conversão. O estatuto, sempre sob o pressuposto de que existam recursos suficientes na reserva a tanto destinada, disciplinará a matéria, tornando a conversão obrigatória, ou estabelecendo-a como uma alternativa a ser adotada ou não pelos órgãos decisórios da sociedade, jamais pelo titular do papel.
Além disso, a parte beneficiária não se apóia, para efeito de conversão, em um preço de emissão de ações preestabelecido. Conseqüentemente, não se beneficia da eventual valorização das ações.
Sistematizando o que foi dito: a conversão não depende da vontade do titular da parte beneficiária; ademais, somente poderá ocorrer se a reserva para tanto destinada acumular recursos bastantes; o custo das ações será o que corresponder ao efetivo preço de emissão na data da conversão, pelo que o montante destinado ao resgate será dividido pelo preço de emissão, de modo a determinar o número de ações por parte beneficiária.
A parte beneficiária conversível não é, pois, um título de subscrição de ações, como todos os demais que foram estudados neste item 56. A subscrição envolve um ato de vontade do subscritor, o que, nesta hipótese, inocorre. As ações destinadas à conversão das partes beneficiárias serão distribuídas pela sociedade, independentemente de subscrição, mediante a capitalização da reserva destinada ao resgate.
Convém lembrar que, com a Lei nº 10.303/01, que atribuiu nova redação ao § único do art. 47 da Lei nº 6.404/76, as partes beneficiárias não mais poderão ser emitidas por companhias abertas.

56.2. A Promessa Unilateral de Aumentar o Capital

Quando a companhia emite debêntures conversíveis, bônus de subscrição ou opção de compra de ações, configura-se, paralelamente, uma real decisão de aumentar o capital, não obstante a efetivação desse aumento dependa do exercício da subscrição pelos beneficiários desse direito.
Como há, da parte da sociedade, uma promessa unilateral e irrevogável de acolher as subscrições de ações que, dentro das bases estabelecidas, forem exercidas pelos titulares dos papéis, o que se tem, na verdade, é uma decisão de aumentar o capital — que decorre da promessa — embora dependente da manifestação de vontade do beneficiário dessa promessa.
O aumento de capital encontra-se autorizado desde a emissão dos papéis que outorgaram o direito de subscrição. A efetivação do aumento depende da subscrição.
Esse aumento potencial mantém-se pendente até que ocorra a subscrição, ou até que se exaura o prazo estabelecido para o exercício do direito de subscrição.
A teoria do aumento potencial do capital social não se aplica às partes beneficiárias conversíveis, pois com relação a estas não há a promessa unilateral da sociedade, tanto que a conversão depende da formação do fundo de resgate. Além disso, afastada se encontra a subscrição; as ações são emitidas em decorrência da capitalização do fundo específico.
As debêntures com bônus, as ações com bônus, e o cupão destacável, antes estudados, são composições ou variações da debênture conversível e do bônus de subscrição.
Na essência, portanto, os casos de aumento potencial de capital concernem à debênture conversível e ao bônus de subscrição, aos quais se acrescenta a opção de compra de ações, que é uma variação do bônus de subscrição.
Os aumentos potenciais de capital são operações pelas quais uma sociedade promete emitir ações por um preço determinado, enquanto o beneficiário da promessa de emissão permanece livre para subscrever.
Enquanto pendente essa promessa de subscrição, obriga-se a promitente, que é a sociedade emissora, a não praticar qualquer ato que possa afetar ou prejudicar a posição do beneficiário de sua promessa unilateral.
A proteção das bases da conversão, que será analisada no capítulo seguinte, apóia-se, fundamentalmente, na necessidade de preservação da inteireza da promessa unilateral, que é um dever da sociedade emissora.

57. Debênture Simples, com Pacto de Permuta por Ações

57.1. Debêntures permutáveis

No direito francês, foram desenvolvidas as chamadas obligations échangeables, as quais podem ser permutadas por ações da companhia emitente.
O direito de permuta deve, porém, ser exercido perante um terceiro, que poderá ser uma instituição financeira ou um consórcio de bancos. Essas instituições subscrevem ações da emitente e assumem o compromisso de atender aos pedidos de permuta que vierem a ser formulados pelos debenturistas.
A espécie, diferentemente da debênture conversível, acha-se compreendida no âmbito da teoria da permuta, eis que corresponde à efetiva troca de um bem (a debênture) por outro bem (a ação).
Ao exercer o direito de permuta, receberá o debenturista não apenas as ações previstas, como também as bonificações correspondentes, e, ainda, as ações subscritas em decorrência do exercício do direito de preferência, estas mediante o pagamento, devidamente corrigido, do montante despendido pela instituição financeira quando da respectiva subscrição.
Essa modalidade de debênture permite que o problema concernente à atribuição das ações ao debenturista seja deslocado da sociedade emitente para uma instituição financeira. A permuta em nada afeta a sociedade eimitente, cuja emissão guarda as características de uma debênture comum ou simples.
O pacto de permuta é assumido pela instituição financeira, que, para tanto, deverá firmar, como interveniente, a escritura de emissão. Ao contrair esse encargo, a instituição financeira ajustará com a emissora uma comissão, de modo a remunerar o capital investido na operação.
Para maior segurança dos debenturistas, as ações destinadas a honrar o pacto de permuta deverão permanecer vinculadas a essa obrigação.
O debenturista, ao exercer o direito de permuta, desfaz-se da debênture, que passa à titularidade da instituição financeira, enquanto esta lhe transmite as ações correspondentes ao direito exercido, segundo as bases preestabelecidas.
Embora desconhecida por nossa legislação, não há impedimento, no direito brasileiro, para a adoção da “debênture permutável”, pois tudo se resume na emissão de uma debênture simples, com cláusula de permuta.
Todavia, o banco permutante terá que permanecer com a debênture até o seu vencimento; não se afiguraria plausível a recolocação do título no mercado, até porque o pacto de permuta, uma vez exercido, retira do papel uma de suas faculdades.
Se o título vem rotulado como “debênture simples com cláusula de permuta”, a efetivação da permuta encerra a sua vida ativa, inibindo a circulação.

57.2. Debênture conversível por procedimento indireto

Além da debênture conversível por procedimento direto, que equivale à nossa debênture conversível, alude o direito italiano a uma outra modalidade do papel, que seria a debênture conversível por procedimento indireto.
A debênture conversível por procedimento indireto não se converte em ações da sociedade emitente, mas sim em ações de uma outra sociedade.
A emitente, mantendo em carteira ações de uma terceira sociedade, geralmente uma subsidiária, por estas permuta, segundo bases preestabelecidas, as debêntures emitidas.
Trata-se de modelo que atende, convenientemente, a sociedades cujas subsidiárias se encontrem em fase de implantação de seus projetos. Pretende a controladora captar recursos para os projetos de suas subsidiárias, as quais, todavia, não contam ainda com a credibilidade necessária à viabilização de uma colocação pública de debêntures.
Assim, a emissão se faz pela sociedade controladora, a qual, no entanto, não deseja que as debêntures sejam convertidas em suas próprias ações.
A conversão, nesse caso, far-se-á “por procedimento indireto”, outorgando-se ao debenturista a faculdade de converter suas debêntures em ações da subsidiária.
As perspectivas da conversão, em certas circunstâncias, tornar-se-ão bastante atraentes para o investidor, considerando que um projeto em implantação, quando bem dimensionado, poderá representar, uma vez alcançada a fase de maturação, uma boa garantia de rentabilidade.
As ações objeto da conversão, compondo o ativo da emitente, classificam-se como bens de sua propriedade. Então, a teoria aplicável não será a da compensação, posto que não se trata de uma subscrição, mas de uma troca pura e simples da debênture por ações. A relação jurídica que se estabelece recai sob a teoria da permuta.
A sociedade, diante do exercício, pelo debenturista, do direito de permuta, transmite-lhe as ações, que saem de seu ativo, recebendo como contrapartida a debênture, que se considerará resgatada, por força da confusão entre a condição de credor e a condição de devedor, que se acumularão na emitente.
A legislação nacional também não cogitou da “debênture conversível por procedimento indireto”. Apesar disso, e tal como acontece com a debênture permutável, afigura-se viável a sua emissão, desde que, a fim de não confundi-la com a debênture conversível regulada na Lei nº 6.404/76, venha rotulada como debênture simples, com cláusula de permuta por ações de subsidiária.
Semelhantemente ao que foi sugerido em relação às debêntures permutáveis, e com o fito de conferir efeitos reais ao pacto de permuta, essa promessa de troca poderá ser averbada nos livros de registro da sociedade emissora das ações comprometidas na operação (art. 40 da Lei nº 6.404/76).

58. O Resgate Antecipado da Debênture Conversível

O resgate antecipado da debênture conversível suscita algumas questões relevantes, que merecem ser analisadas.
Em uma emissão de debêntures conversíveis, a cláusula de resgate antecipado assume grande importância, pois através dela faculta-se à companhia atuar, quando lhe for conveniente, no sentido de forçar a conversão.
O resgate antecipado é valioso ainda como forma de diminuir o custo do dinheiro, face ao decesso das taxas vigorantes no mercado. Para tanto, a sociedade emitirá uma outra série, com taxa inferior de juros e, mediante a aplicação do produto da colocação dos novos papéis, resgatará a antiga série. Se, com o chamamento a resgate, os debenturistas converterem as debêntures em ações, a sociedade terá, de qualquer sorte, atingido o sem fim, liberando-se dos juros elevados.
Deve-se, porém, nessa matéria, partir sempre da premissa básica de que o direito de subscrição, assegurado pela debênture conversível, não pode ser sacrificado pelo resgate antecipado.
Quando do resgate ordinário, que ocorre no vencimento do título, o direito de conversão poderá ser exercido até esse momento final. Ultrapassada a data de vencimento, tem-se uma debênture vencida, e como tal despojada do direito de subscrição, salvo se, entre as condições da emissão, constar uma dilação específica do prazo para a conversão. A não ser assim, o título vencido preservará apenas o direito de crédito.
Entretanto, se a hipótese é de resgate antecipado, ganha a matéria conotação especial, e o tratamento a ser adotado deve ter por pressuposto a preservação do direito de conversão, cumprindo ainda distinguir, pelas diferentes implicações, o resgate programado do resgate facultativo (ver nº 13.2).
O resgate programado estava previsto desde a emissão das debêntures, e, por essa razão, a sua ocorrência já era do conhecimento do debenturista. Contudo, como o resgate programado corresponde sempre a um determinado percentual da série considerada, as debêntures a serem resgatadas serão aquelas que, para esse efeito, forem sorteadas. Dessarte, e uma vez promovido o sorteio, terá a emissora que divulgar as debêntures sorteadas, a fim de que os seus titulares se habilitem ao resgate, ou se o preferirem, tenham uma última oportunidade de exercer a conversão. Para tanto, caberá fixar um prazo, na escritura de emissão, ou no aviso de resgate que for publicado nos jornais em que a companhia costuma divulgar os seus atos. Essa prazo deverá se situar nos limites do razoável, de modo a propiciar ao interessado a oportunidade de decidir quanto ao direito de conversão, pois, do contrário, estaria sendo-lhe negado um dos direitos emergentes do título.
O resgate facultativo é uma opção da sociedade emissora, apenas aplicável quando a escritura de emissão convenciona essa possibilidade. No silêncio da escritura, o debenturista, como qualquer credor, não estará obrigado a receber antecipadamente o seu crédito. Mas, de qualquer sorte, e contanto que autorizada, essa eventualidade estará entregue à vontade da emissora, que escolherá, inclusive, a oportunidade do resgate, segundo o seu interesse. Conseqüentemente, a divulgação do resgate terá que ser ampla e direta, não bastando, como no caso do resgate programado, a simples publicação de anúncios. A emissora deverá dirigir correspondência aos debenturistas sorteados, com aviso de recepção, comunicando-lhes o resgate, e conferindo-lhes um prazo razoável, para o eventual exercício do direito de conversão.
A questão do resgate antecipado deverá ser tratada com bastante cautela, especialmente em momentos em que o valor da debênture, por força do valor da ação em que pode ser convertida, esteja muito acima do seu valor de resgate como título de crédito. Nessa situação, a perda da oportunidade da conversão, poderá representar, para o debenturista, um grave dano patrimonial. É que as debêntures poderão alcançar no mercado, com a boa cotação das ações em que são conversíveis, valores imensamente superiores ao seu valor corrigido.
Em períodos, pois, marcados por acentuado descompasso entre o valor de conversão e o valor de resgate, o não exercício da conversão produzirá um imediato e significativo prejuízo para o debenturista, cabendo, portanto, na ausência de uma efetiva comunicação, reabrir o prazo para a opção, sob pena de consagrar-se uma lesão de direito.
Convém atentar para o fato de que alguns investidores, mesmo com a grande valorização das ações, preferem permanecer com a debênture, tanto que esta, encontrando-se inflada pela cotação das ações, passa a contar com um elevado valor de mercado. O debenturista poderá então transacionar com a própria debênture como se esta fosse um bloco de ações. A chamada a resgate obriga-o a exercer conversão, sob pena de perdas substanciais. A ciência da antecipação do resgate afigura-se conseqüentemente essencial à legitimidade da operação.
Quando, em vez de resgate antecipado, o que se promove é uma amortização geral, como tal extensiva a todos os títulos da série (ver o nº 13.3), tem-se, como resultado, uma redução do valor de cada debênture. Se a emissora, em determinado momento, paga trinta por cento de cada debênture, o papel, após esta amortização, para efeito de conversão em ações, também teria estreitado em igual proporção.
Assim sendo, também nessa hipótese, se a amortização for facultativa e, por conseguinte, incerta e imprevisível, impõe-se expedir uma comunicação pessoal e direta ao debenturista, a fim de que este, assegurado-lhe um prazo razoável, possa, se lhe convier, exercer o direito de conversão, previamente à amortização, de forma a fazê-lo na plenitude do valor original do título.
A amortização programada, por ter data certa, expressamente definida desde a emissão do papel, não demandará qualquer comunicação especial ao debenturista. Na data prevista, a sociedade colocará à disposição do debenturista o numerário correspondente à amortização, mas, até essa data, o direito de conversão ainda poderá ser exercido, sem que se considere a amortização. A partir do dia seguinte, a amortização estará consumada, restando ao debenturista receber o valor correspondente. O seu título, para fins de conversão, terá diminuído de tamanho. Cuida-se de fato predefinido, cuja ocorrência resulta do prazo fixado na escritura de emissão.
Alcançando todos os títulos da série, a amortização dispensa o sorteio.

59. O Direito de Preferência

Entre os direitos essenciais do acionista, arrolou o legislador o direito de preferência, o qual consiste na prerrogativa de subscrever, em cada aumento de capital, uma quantidade de ações proporcional à respectiva participação na sociedade.
Como a sociedade poderá emitir, além das ações propriamente ditas, outros valores mobiliários que asseguram o direito de subscrição de ações, cuidou a legislação de, nesses casos, estender o direito de preferência à própria subscrição ou aquisição dos títulos que conferem o direito de subscrição de ações (art. 171, § 3º, da Lei nº 6.404/76). Estruturou-se, assim, uma proteção de segundo grau, que preserva o conteúdo do direito de preferência, mas que não compromete o exercício dos direitos que decorrem desses outros papéis.
O direito de preferência será oferecido e poderá ser exercido quando da emissão de debêntures conversíveis, bônus de subscrição e partes beneficiárias conversíveis em ações destinadas a alienação onerosa (art. 171, § 3º). As futuras subscrições ou as emissões de ações, com base nesses títulos, não mais se sujeitarão ao direito de preferência, tanto que estariam apoiadas em relações anteriores, que exauriram o direito de preferência dos antigos acionistas, por força da oferta primária que lhes fora feita (art. 171, § 3º).
Apenas a opção de compra de ações e as partes beneficiárias emitidas para distribuição não onerosa foram excluídas, pelo próprio art. 171, § 3º, do direito de preferência. É que, nessas situações especiais, os títulos têm destinatários específicos, que não podem ser afastados pelo direito de preferência dos acionistas. São exceções ao sistema.
Permitiu ainda o legislador que o estatuto da companhia aberta, em que há autorização de aumento de capital sem modificação do estatuto, excluísse o direito de preferência dos antigos acionistas ou facultasse a redução do prazo mínimo de trinta dias para o exercício da preferência, bastando para tanto que a colocação dos valores mobiliários se fizesse mediante processo público de distribuição (art. 172).
Cumpre, no entanto, enfatizar, que, seja qual for a circunstância, quando do exercício do direito de conversão ou subscrição, não mais se cogita do direito de preferência.
Ao exercer o direito de conversão, habilita-se o debenturista a receber da sociedade as ações que lhe são devidas. Haverá, conseqüentemente, um aumento de capital em montante correspondente ao das ações emitidas.
Em sociedade cujo estatuto contenha autorização para aumento de capital, as novas ações se situariam dentro do capital autorizado. Mas, mesmo em sociedades de capital fixo, a conversão e o aumento de capital independem de assembléia geral, constando, inclusive, do art. 166, III, da Lei nº 6.404/76, entre as hipóteses de aumento de capital, a conversão de debêntures em ações. Esse aumento já se encontrava autorizado, desde a criação da debênture conversível, por força da promessa unilateral de emissão de ações, que nela se continha.
O aumento de capital, conseqüente à conversão, será averbado na Junta Comercial, no prazo de trinta dias, cumprindo à sociedade cuidar de ajustar, na primeira assembléia geral que se seguir, o capital consignado no estatuto ao verdadeiro capital social, declarando-o aumentado em valor correspondente às ações emitidas em conseqüência da conversão de debêntures.

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CAPÍTULO XV
AS BASES DA CONVERSÃO

60. A FIXAÇÃO DAS BASES DA CONVERSÃO. — 60.1. OS PERÍODOS DE CONVERSIBILIDADE. — 60.2. — RELAÇÃO DE CONVERSÃO OU PREÇO DE CONVERSÃO. — 60.3. A ESPÉCIE E CLASSE DAS AÇÕES. — 60.4. AÇÕES COM VALOR NOMINAL. — 61. A QUESTÃO DO PREÇO DE EMISSÃO. — 61.1. A APURAÇÃO DO PREÇO DE EMISSÃO. — 61.2. O PREÇO DE EMISSÃO FACE À VALORIZAÇÃO DAS AÇÕES. — 62. OS NÚMEROS FIXOS REGRESSIVOS. — 63. A CONVERSÃO, O AUMENTO DE CAPITAL E A TRANSIÇÃO PARA A CONDIÇÃO DE ACIONISTA. — 64. AS CLÁUSULAS DE PROTEÇÃO CONTRA A DILUIÇÃO.

60. A Fixação das Bases da Conversão

60.1. Os Períodos de Conversibilidade

Previamente ao estudo das bases da conversão, convém examinar a questão atinente aos períodos de conversibilidade, de modo a estabelecer a extensão temporal em que se exercerá o direito de subscrição.
Segundo o art. 57, inciso III, da Lei nº 6.404/76, deverá a escritura de emissão especificar “o prazo ou época para o exercício do direito de conversão”. Abre-se, pois, para a emitente, a oportunidade de restringir a conversibilidade a determinados períodos.
Entretanto, na ausência de especificação, na escritura de emissão, do prazo ou época para o exercício da conversão, esta poderá ocorrer a qualquer tempo, até o vencimento do título. É que a omissão da companhia emissora deverá ser solucionada em benefício do debenturista.
Além disso, deve-se entender que, sendo conversível a debênture, da sua própria natureza decorre a conversibilidade. Os períodos de inconversibilidade constituem exceções ao regime natural dessa modalidade de debênture.
As exceções encontram-se, todavia, legalmente admitidas, desde que especificadas na escritura de emissão. Refere-se legislador a prazo ou época para o exercício do direito de conversão.
O prazo para a conversão poderá ser inferior ao prazo da debênture, e, nesse caso, em dado momento da vida do título, estaria exaurido o direito de subscrição, com o que restaria apenas o direito de crédito, passando o papel, no período remanescente, à mesma condição de uma debênture simples.
Permite-se, outrossim, que a escritura delimite época para o exercício do direito de conversão. Com base nesse permissivo, faculta-se fixar, como às vezes ocorre, um período inicial de inconversibilidade — noventa dias, por exemplo. Ou mesmo definir, dentro de cada ano de vigência da debênture, um tempo próprio para a conversão — os três últimos meses imediatamente anteriores à data prevista para o pagamento de juros. Esse é mais um exemplo.
A sociedade emissora desfruta de flexibilidade quanto à determinação dos períodos de conversibilidade, mas deverá fazê-lo com rigorosa precisão e grande clareza, posto que qualquer dubiedade deverá ser dirimida em favor do debenturista. A debênture conversível é um título de subscrição de ações, e qualquer restrição à conversibilidade representa uma limitação ao regime normal do papel.
Estreitar exageradamente os períodos de conversibilidade também poderia configurar a descaracterização do título, que ganharia a conotação de uma falsa debênture conversível. Sim, porque a debênture deverá ser rotulada como simples ou conversível. Sendo conversível, e se a conversibilidade ocorre, por exemplo, apenas nos primeiros trinta dias, a hipótese seria a de uma debênture simples, com rótulo de conversível, porque, nos primeiros dias após a emissão, a conversão não apresentaria qualquer sentido substancial. O direito de conversão é uma aposta no futuro, e, sem tempo para o seu amadurecimento (positivo ou negativo), nada representa.
Assim, e para que a debênture possa ser classificada como conversível, não só sob o aspecto formal, mas também sob o aspecto substancial, o prazo ou época para a conversão necessitam de representatividade, até porque a debênture conversível costuma gozar de certas prerrogativas, como é o caso de determinadas aplicações de fundos ou mesmo de linhas de financiamento, que lhe estão destinadas com exclusividade.
Anote-se, pois, que a debênture conversível — a lei o permite — poderá contar apenas com um breve período de conversibilidade, mas, nesse caso, especialmente nas emissões públicas, a divulgação do fato deverá ser ampla e inequívoca, de modo a evitar um efeito delusório. A exigüidade do tempo de conversão também inabilitará o título como objeto de investimento que, em virtude de lei ou regulamento, seja privativo de debênture conversível, posto que a teleologia da exigência militará no sentido da substancialidade da conversão.

60.2. Relação de Conversão ou Preço de Conversão

As bases da conversão deverão ser especificadas em função do número de ações em que cada debênture poderá ser convertida, ou em função de relação entre o valor nominal da debênture e o preço de emissão das ações (art. 57, I, da Lei nº 6.404/76).
Tudo se resume em estabelecer a cota segundo a qual será operada a compensação, definindo-se o número de ações a serem subscritas e integralizadas com o valor representado pela debênture resgatada.
Existem, na verdade dois sistemas de fixação das bases da conversão: a) o sistema francês, fundado na relação de conversão, que estabelece o número de ações que podem ser adquiridas em relação a cada debênture; e b) o sistema anglo-saxão, fundado no preço de conversão, que estabelece qual o preço da ação para efeito do exercício do direito de subscrição. A nossa legislação combinou, de forma alternativa, os dois sistemas.
No primeiro sistema não se leva em conta nem o valor da debênture nem o valor da ação, importando apenas a cota estabelecida, ou seja, o número fixo de ações em que a debênture se converte.
No segundo sistema, em uma operação aritmética de divisão, considera-se o valor da debênture (dividendo) e o da ação (divisor), e, em função dessa relação, calcula-se o número de ações (quociente) a que a debênture dá direito. Por esse processo, adota-se para a debênture, o seu valor nominal, o que vale dizer, no caso da debênture com correção monetária, o valor corrigido do título. E, para a ação, qual o valor a considerar? Refere-se a lei ao preço de emissão. Mas qual será esse preço?
Tanto no primeiro sistema, ao cotar a ação para o fim de estabelecer um número fixo de ações por debênture, como no segundo, ao preestimar um valor para ação, não estará a sociedade senão determinando um preço de emissão para as suas ações. Aliás, os dois sistemas são convergentes, tanto que alcançam o mesmo resultado por processos diversos. Quando se fixa um número de ações por debênture, a divisão do valor da debênture pelo número de ações, leva ao preço de emissão estabelecido para a ação. Quando se adota um preço de conversão para ação, este é o preço de emissão, e, sendo o valor da debênture por ele dividido, chega-se a um determinado número de ações por debênture.
Esse preço de emissão, que será analisado no item 61, adiante, deverá fundar-se nos critérios consignados no art. 170, § 1º, da Lei nº 6.404/76, e refletirá o momento em que a emissão for autorizada, de modo a indicar, conforme o sistema adotado, o número de ações a que a debênture corresponde, ou o preço da ação para efeito de conversão.
As bases da conversão, independentemente da metodologia adotada, expressam o momento em que se produz a promessa unilateral da emissora, de acolher a conversão e emitir as ações correspondentes. O preço de emissão é apurado nesse momento inicial, e o pagamento do preço da debênture também se processa nesse momento inicial. A proposta, com todos os seus elementos, encontra-se perfeita, e permanecerá pendente desde então e até que a aceitação ocorra, ou até que o prazo de conversão se esgote. A aceitação consubstancia-se com a conversão, que completa uma relação cuja origem remonta ao passado. Por essa razão, o preço de emissão terá que refletir a data de sua apuração, que é a sua referência, e não o futuro, quando da eventual conversão, uma vez que a subscrição e a integralização por compensação completarão uma relação pretérita, decorrente da opção de subscrição, contida na debênture conversível.

60.3. A Espécie e Classe das Ações

Para fins de conversão, cumprirá indicar, na escritura de emissão, a espécie e classe das ações em que as debêntures poderão ser convertidas.
O procedimento mais convencional, e que não traria qualquer contingência, seria a preservação das proporções, emitindo-se ações de todas as classes existentes, nos mesmos percentuais por estas representados em relação ao capital social. Exemplificando: se o capital está dividido em vinte por cento de ações preferenciais e oitenta por cento de ações ordinárias, o debenturista, ao converter a sua debênture, receberia ações da sociedade, de ambas as espécies, e nessas mesmas proporções.
Na prática, porém, é bastante comum a conversão apenas em ações preferenciais sem voto, ou predominantemente nestas, a fim de não comprometer o controle.
Havendo mais de uma classe de ações preferenciais, a não observância das respectivas proporções, se não prevista ou autorizada pelo estatuto, demandará quorum especial de aprovação na assembléia geral, dependerá de assembléia especial, e poderá suscitar direito de recesso.
Uma outra questão importante é a concernente ao necessário atendimento dos limites legalmente prescritos para as ações preferenciais sem voto ou com voto restrito, as quais, pela norma vigente (art, 15, § 2º, da Lei no 6.404/76, com a redação decorrente da Lei nº 10.303/01), não poderão exceder cinqüenta por cento do capital social. Pela legislação anterior, esse limite alcançava dois terços do capital social.
O limite atual, de cinqüenta por cento, encontra-se sujeito a disposições transitórias (art. 8º da Lei nº 10.303/01), que o restringem, de forma ampla, às companhias que se constituíram após a publicação da lei.
As companhias fechadas então existentes somente terão que se adequar à nova norma no momento em que abrirem o capital. As companhias abertas que, com base na legislação anterior, mantinham uma proporção diversa dos cinqüenta por cento, poderão nela se manter, até mesmo relativamente a suas novas emissões.
Conseqüentemente, quer se sujeitando ao limite de cinqüenta por cento, quer ao de dois terços, a sociedade emissora, ao deliberar sobre as espécies e classes de ações em que são conversíveis as debêntures, terá que equacionar rigorosamente essa questão, de forma a não criar o risco de conduzir o direito de conversão para uma situação de impasse.
A conversão é um direito do debenturista, mas nenhuma ação poderá ser emitida em desconformidade com a norma legal que limita o volume de ações preferenciais sem voto.
Tendo o direito de conversão por objeto ações preferenciais sem voto, impõe-se prover, desde a deliberação que autorizou a criação das debêntures até o prazo final para a conversão, uma margem de emissão dessas ações que afaste e elimine todo e qualquer risco de ilegalidade superveniente.
É preciso evitar e prevenir o impasse. Como a conversão não poderá se sujeitar a qualquer condição, o direito de subscrição do debenturista não deverá depender de compromisso de subscrição de aumento de capital, por parte de controladores ou antigos acionistas, como forma de restabelecer o enquadramento.
A relação de segurança entre o direito de subscrição e a estrutura de capital da sociedade deve ser evidente por si mesma ou de transparente demonstração, sem o que a cláusula de conversão não se sustentará, tornando a emissão ilegal.
A Junta Comercial, constatada essa irregularidade, deverá negar arquivamento à ata da assembléia geral que aprovou a operação. A CVM, pelas mesmas razões, não deverá conceder o necessário registro.
De qualquer sorte, vindo a ocorrer, apesar de configurada a ilegalidade, a irregular emissão, a companhia emissora, e, igualmente, seus controladores e administradores envolvidos, responderão, solidariamente, por perdas, danos e lucros cessantes que da ilegalidade resultarem. Terão todos agido contra a lei, e, por ser assim, a hipótese é de responsabilidade pessoal. Os controladores e administradores responderão ainda civilmente, perante a própria sociedade, pelos danos a esta causados em virtude da ilegalidade praticada (arts. 117 e 158, da Lei nº 6.404/76).

60.4. Ações com Valor Nominal

Se as ações objeto da conversão tiverem valor nominal, um outro problema se apresenta, qual seja o concernente à impossibilidade de emissão de ações com preço inferior ao respectivo valor nominal (art. 13, da Lei nº 6.404/76).
Nesse caso, as bases da conversão deverão ser ajustadas de modo a preservar o valor nominal das ações que vierem a ser emitidas por força do direito de subscrição dos debenturistas. Trata-se de uma injunção legal inafastável, mas que, por razões de transparência, deverá ser declarada na escritura de emissão.
Estando as ações da emissora cotadas em bolsa ou no mercado de balcão por valor inferior ao nominal, as bases da conversão, que preservem o valor nominal, funcionarão como fatores inibitórios da aceitação do título, podendo inclusive comprometer, sob o aspecto da colocação, a própria operação, que passaria a apoiar-se apenas no direito de crédito, já que a perspectiva da conversão estaria projetada na eventualidade de uma valorização das ações que sobrepujasse o descompasso inicial entre o valor de mercado da ação e o preço de emissão.
Assinale-se, porém, que as ações com valor nominal, especialmente no que tange às companhias abertas, vêm se tornando uma prática rarefeita.

61. A Questão do Preço de Emissão

61.1. A apuração do preço de emissão

A definição das bases da conversão envolve, fundamentalmente, a fixação do preço de emissão das ações que serão objeto de eventual subscrição.
O preço de emissão, por força do disposto no art. 170, § 1º, da Lei nº 6.404/76, subordina-se a critérios de aferição, que, embora flexíveis, são obrigatórios, acarretando o seu descumprimento a responsabilização dos acionistas e administradores envolvidos (arts. 115, 117 e 158).
Preceitua a citada disposição:

“Art. 170 — ...............................................................
§ 1º — O preço de emissão deverá ser fixado, sem diluição injustificada da participação dos antigos acionistas, ainda que tenham direito de preferência para subscrevê-las, tendo em vista, alternativa ou conjuntamente:
I — a perspectiva de rentabilidade;
II — o valor do patrimônio líquido da ação;
III — a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão organizado, admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado.”

Nada obstante o legislador se refira à aplicação alternativa ou conjunta dos critérios indicados, estes, na verdade, por efeito de sua própria natureza, não devem ser alternados ou cumulados, mas sim aplicados de forma lógica e ordenada, na medida em que se apresentem, a fim de revelar o preço adequado para as ações. A perspectiva de rentabilidade, por exemplo, jamais poderá significar um critério alternativo isolado, até mesmo porque, para ser considerado, terá que se apoiar no valor patrimonial ou de mercado das ações.
A lei, com efeito, estabelece dois critérios básicos e dois critérios auxiliares. Como critérios básicos têm-se: a cotação da ação no mercado e o valor patrimonial da ação. E como critérios auxiliares: as perspectivas da empresa e a admissibilidade de diluição justificada.
O preço de emissão, com relação às debêntures conversíveis, será declarado em um dado momento, qual seja o da assembléia em que se delibera a criação das debêntures.
Se a companhia não tiver ações cotadas no mercado, os responsáveis pela fixação do preço de emissão, em uma primeira abordagem, apenas aferirão o valor patrimonial da ação.
Tratando-se de sociedade com ações no mercado, dois valores serão de plano apurados — o valor de mercado e o valor patrimonial.
Sobre esses valores resultantes do emprego dos critérios básicos, aplicarão os responsáveis os critérios auxiliares, a fim de revelar o efetivo preço de emissão.
Na primeira hipótese, em que há apenas o valor patrimonial, o preço de emissão deverá exceder esse valor, quando as perspectivas da empresa e as condições do mercado comportarem a elevação. Por outro lado, uma vez constatada, através de estudos de viabilidade, a não atratividade do valor patrimonial, e o interesse da sociedade na implementação da colocação das debêntures conversíveis, o preço de emissão poderá situar-se abaixo do valor patrimonial, estando nesse caso justificada a potencial diluição. A diluição seria a conseqüência da conversão baseada em preço de emissão inferior ao patrimonial, na medida em que, assim ocorrendo, aumentaria o número de ações, sem um equivalente aumento do patrimônio. Automaticamente, as ações passariam a ter um valor patrimonial inferior, posto que diluído.
Na segunda hipótese, havendo dois valores, o patrimonial e o de mercado, a sociedade teria, em princípio, que se inclinar por este último, considerada a inviabilidade de atrair investidores para bases de conversão muito acima do valor de bolsa. Tal preço de emissão, se o valor patrimonial exceder o de mercado, redundaria na eventualidade de diluição patrimonial. Seria, pois, necessário justificar a diluição. Demonstrada a conveniência da emissão das debêntures conversíveis, e desde que o valor de bolsa represente uma posição relativamente estável, e não um valor contingente (crise passageira de mercado), a diluição estaria justificada, representando condição inevitável para a atratividade dos papéis.
Embora os critérios sejam os mesmos, para ações ou para debêntures conversíveis, a fixação do preço de emissão, no caso das debêntures, por ser potencial e por projetar a subscrição no tempo, subentende uma certa largueza no manejo desses elementos, especialmente no que tange às perspectivas de rentabilidade da sociedade. A perspectiva a ser ponderada não envolve, é bem de ver, uma visão plantada no futuro; a perspectiva terá que partir do presente — o momento em que se delibera sobre a criação dos títulos, mas o universo a ser considerado, como a subscrição se projeta no tempo, poderá abranger um raio mais extenso de apreciação.
Assentado o preço de emissão das ações, passa-se à fixação das bases da conversão. Adotado o sistema da relação de conversão, divide-se o valor da debênture pelo preço de emissão, e estabelece-se um número fixo de ações por debênture. Adotado o sistema do preço de conversão, enuncia-se que, para efeito de conversão, a debênture será considerada pelo seu valor corrigido, e ação pelo preço de emissão fixado, também corrigido.
Com as bases de conversão assim estabelecidas, a debênture conversível ganha a sua real dimensão de título híbrido, de renda fixa e de renda variável, tanto que passa a corresponder, virtualmente, a um bloco de ações — as ações em que pode ser convertida.
Estando o preço de emissão fixado, de forma determinada ou determinável, na escritura respectiva, o título poderá, eventualmente, por força das oscilações de bolsa e da própria realidade da emissora, vir a se tornar extremamente especulativo.
Uma debênture de R$ 1.000 reais dava direito, quando da emissão, a vinte ações, porque o preço de emissão da ação situava-se em torno de R$ 50 reais. Algum tempo depois, tomando a bolsa uma curva ascendente, e, além disso, experimentando a emissora um extraordinário incremento de negócios, a cotação de suas ações no mercado ter-se-ia elevado para R$ 200 reais. O número de ações por debênture, para efeito de conversão, continuaria a ser o mesmo, ou seja, vinte ações, o que significaria, face ao novo valor de bolsa da ação, uma quadruplicação do valor efetivo do título.
Atente-se ainda para a circunstância de que qualquer aumento de capital, por subscrição normal, teria que observar um novo preço de emissão, enquanto as debêntures, por representarem uma relação preconstituída, continuariam a dar direito a uma aquisição de ações por preço de emissão antigo, e, por conseguinte, muito inferior ao vigente na data do exercício do direito de conversão.
Essa sistemática, fundada em um número fixo de ações por debênture, corresponde à prática corrente no direito comparado, e é a única compatível com os aspectos conceituais do instituto, mas, em algumas emissões, tem-se adotado, como preço de emissão, o valor de bolsa, o preço-lucro ou o valor patrimonial, a serem apurados na época da conversão. Tais fórmulas retiram à debênture conversível o seu mérito maior, qual seja, o de conferir ao debenturista uma posição de acionista virtual. Ademais, esvaziam por inteiro o conteúdo do conceito de preço de emissão, a ser apurado, conforme previsão legal (art. 57, I, da Lei nº 6.404/76), quando da emissão da debênture conversível.

61.2. O preço de emissão face à valorização das ações

As debêntures são títulos de longo prazo, o que permite acompanhar o desempenho das ações da sociedade, em seus momentos de alta e de baixa, para, somente muito adiante, decidir quanto ao direito de conversão. Nesse meio tempo, as ações poderão experimentar uma extraordinária valorização.
Considerando que a debênture conversível corresponde a um determinado número de ações, sempre que estas apresentem expressiva valorização, daí se deduz que a conversão certamente ocorrerá. É que, sob o ponto de vista econômico, o valor da título, passa a derivar, fundamentalmente, do direito de conversão, levando a debênture conversível a ser tida e vista como um bloco de ações residuais.
A acentuada valorização das ações da emitente, combinada com a existência de elevado número de debêntures conversíveis no mercado, todas contempladas por um preço de emissão significativamente inferior ao vigente no mercado, compõem um quadro que prenuncia relevantes modificações na estrutura de capital da sociedade.
A conversão, quando ocorrer, se o valor patrimonial das ações da sociedade for, como provavelmente o será, bastante superior ao preço de emissão das ações que resultarem da conversão, os antigos acionistas da emitente sofrerão uma grande diluição patrimonial. Sim, porque o valor do resgate das debêntures, que paga o preço das ações, estará muito abaixo do valor patrimonial da ação.
Sob o aspecto jurídico, esta seria uma contingência normal, decorrente da natureza da relação estabelecida através da debênture conversível. Todavia, sob o aspecto contábil e da transparência face ao mercado, corre-se o risco da desinformação ou do equívoco.
O balanço que tratasse esses títulos como meras debêntures seria enganoso. Por essa razão, a Securities and Exchange Commission americana tem exigido que, em tais situações, as demonstrações financeiras, ao analisar o lucro por ação, informem qual seria este, caso as debêntures fossem, na sua totalidade, convertidas em ações. Informa-se o lucro por ação sem conversão (earning per common share assuming no dilution)  e com conversão (earnig per common share assuming full dilution), propiciando ao mercado e aos acionistas em geral uma visão comparativa dos efeitos da provável conversão. Para a SEC, essa informação é obrigatória.

62. Os Números Fixos Regressivos

O número fixo de ações por debênture, que decorre das bases estabelecidas para a conversão, pode passar por um processo de regressão, reduzindo-se, periodicamente, a quantidade de ações a que a debênture dá direito. Assim, a debênture, em determinado período — o primeiro ano, por exemplo — seria conversível em cem ações; no período seguinte, em noventa e seis ações; e findo este, em noventa e quatro ações.
Esse processo funda-se nas perspectivas da empresa e na presumível valorização das ações, tudo porém dentro de uma avaliação centrada na realidade da sociedade quando da deliberação sobre a emissão das debêntures conversíveis.
O objetivo dessa regressão não deve ser, porém, o esvaziamento do direito de conversão, de modo a afastar qualquer possível interesse na subscrição. Uma redução abrupta e injustificável do número de ações por debênture poderá significar uma grave distorção do direito de conversão, que estaria sendo alijado do título, através de indevido agravamento da relação de conversão.
A redução do número de ações por debênture tem a função precípua, quando regularmente aplicada, de estimular o exercício da conversão. Naquelas datas predeterminadas, o debenturista teria que tomar a decisão de converter sua debênture em ações, sob pena de, a partir do dia seguinte, contar, para o mesmo efeito, com um número menor de ações.
Esse expediente evita que o debenturista prefira manter-se com a debênture valorizada por força das ações, sem todavia convertê-la. Para a emitente, a indefinição temporal de conversão, que se afigura inevitável, pode ser desconfortável, e, a técnica dos números fixos regressivos atuará no sentido de provocar a conversão. Um outro meio, este mais radical, de forçar a conversão, seria o resgate antecipado (ver o nº 58).
Os números fixos regressivos são freqüentes na prática européia e norte-americana, mas sempre com o caráter de incentivo à conversão, jamais como forma de evitá-la. Por essa razão, o percentual de redução do número de ações deverá ser modesto e razoável, de modo a demarcar, diante de expressiva valorização das ações, um momento de decisão entre uma vantagem maior (antes da data da redução) e uma vantagem menor (depois da data da redução).
Uma outra técnica, análoga à dos números fixos regressivos, e que conduz a resultados semelhantes, seria a evolução, também gradual e contida, do preço de emissão da ação para efeito de conversão. A ação vai se tornando mais cara, à medida que os períodos de tempo se sucedem, representando o fim de cada período um desafio à conversão, mantido sempre o pressuposto de que o preço de mercado da ação seja superior ao preço de conversão, sem o que a redução nenhum efeito concreto exerceria.
Como se pode deduzir do exemplo a seguir, extraído da experiência norte-americana, e que é ilustrativo da prática corrente, os níveis de elevação do valor da ação avançam lentamente, de modo a apenas instigar o exercício da conversão: — O preço de conversão adotado, nos primeiros três anos, foi de 34,50 dólares por ação, passando nos três anos seguintes para 37 dólares, e elevando-se nos quatro anos finais para 39 dólares.
Os números fixos regressivos e o preço de emissão evolutivo são importantes instrumentos de incentivo à efetivação da conversão. A sua contrafação, qual seja, a adoção de abruptas e desarrazoadas alterações na relação de conversão, de forma a distanciá-la da realidade, denotaria o objetivo, por si mesmo ilegítimo, de despojar a debênture conversível do direito de conversão.

63. A Conversão, o Aumento de Capital e a Transição para a Condição de Acionista

Exercido o direito de conversão, segue-se o resgate da debênture e a emissão das ações correspondentes, tudo se operando de forma imediata, por força e como conseqüência da manifestação de vontade do debenturista.
A declaração unilateral de vontade, que vinculara a emissora desde a criação das debêntures (ver o nº 56.2), encontra-se com a declaração de vontade do debenturista, que exerce a subscrição, nos termos e nas condições preestabelecidas na escritura de emissão.
O aumento de capital, que fora autorizado quando da deliberação da assembléia geral que dispusera sobre a emissão das debêntures conversíveis, efetiva-se de pleno direito, independentemente de qualquer outra formalidade.
A ações serão emitidas pela diretoria da sociedade, através do competente lançamento dos nomes dos novos acionistas nos livros de registro ou nos sistemas de ações escriturais.
A data da formalização, junto à companhia, do pedido de conversão, será a data a partir da qual os debenturistas adquirirão a condição de acionistas. Tem-se, nesse momento, a efetivação de um corte, que separa o credor do acionista.
A transição entre essas duas distintas qualificações oferece, porém, alguns pontos de conflito.
No comum dos casos, o debenturista vinha percebendo uma taxa de juros; com a conversão, habilita-se à percepção de dividendos, tal como os demais acionistas.
Como dirimir o conflito relativo ao tempo intermédio, em que os períodos de referência para juros e para dividendos se interpenetram? Os juros, normalmente, são pagos a cada período de seis meses. Os dividendos, salvo os intermediários, são pagos anualmente.
A escritura de emissão, posto que a matéria não se encontra regulada por normas imperativas, poderá disciplinar a forma de compor o conflito.
O procedimento mais freqüente, quando a questão vem regulada na escritura de emissão, tem sido no sentido de promover o pagamento dos juros vincendos pelo critério pro rata temporis, até a data da conversão, contemplando-se, por outro lado, o novo acionista com uma participação proporcional, também pro rata temporis, nos dividendos relativos ao exercício em que ocorreu a conversão.
Silente a escritura de emissão, o conflito deverá ser equacionado a partir dos princípios aplicáveis.
Deve-se, então, partir da noção geral da igualdade de direitos entre acionistas de uma mesma classe, e igualmente do princípio de que, mesmo entre classes diferentes, qualquer distinção deverá encontrar-se estatutariamente definida. Além disso, importa anotar que o fato de a ação estar integralizada ou não, e bem assim a circunstância de sua emissão ter ocorrido antes ou depois de gerados determinados lucros, somente poderão restringir a participação integral nesses lucros se essa limitação tiver sido explicitada quando da divulgação da emissão.
Assim, e desde que não haja qualquer restrição, a regra seria a da plenitude da participação nos dividendos deliberados, independentemente de considerações a respeito dos exercícios em que foram gerados. Os lucros, enquanto não deliberada a sua distribuição, pertencem à sociedade.
Em contrapartida, os juros vincendos da debênture resgatada, como estes dependiam da titularidade do papel, que já não compõe o patrimônio do ex-debenturista, não mais seriam devidos. O exercício da conversão transfere o papel à emissora, que o resgata em sua integralidade, compreendendo principal e juros vincendos, o que faz cessar qualquer rendimento.
A conversão, ressalvada a convenção em contrário, remata o crédito e seus frutos, e, ao mesmo tempo, confere o status de acionista, que tem por suporte o preço de subscrição, este fundado na realidade da empresa, com todo o seu patrimônio. O produto do resgate da debênture é o preço de entrada na sociedade, e por isso capacita o novo acionista a coparticipar de todos os benefícios que, a partir de então, forem deliberados.
Incumbe ponderar, no entanto, que, dependendo das datas previstas para o pagamento de juros e para a deliberação quanto aos dividendos a serem distribuídos, a sistemática do fato consumado, que corta os juros e atribui a inteireza dos dividendos, poderá levar a resultados incongruentes, especialmente quando os juros se vencem às vésperas da deliberação sobre dividendos. Nessa condição, o debenturista receberia os juros integralmente, e, em seguida, exerceria a conversão, recebendo os dividendos também integralmente. Esses efeitos indesejáveis poderão ser evitados mediante a prudente e planejada fixação das datas de pagamento de juros.

64. As Cláusulas de Proteção contra a Diluição

As bases da conversão apóiam-se na realidade da sociedade, expressando o momento em que são definidas. Essa realidade encontra-se sujeita a mudanças, sendo mesmo a expectativa dessas mudanças — para melhor — que motivam a subscrição das debêntures conversíveis.
As mudanças decorrentes das atividades negociais da emitente, ou mesmo da conjuntura econômica nacional, mesmo para pior, fazem parte da álea e das incertezas que gravitam em torno da atividade mercantil. São perfeitamente normais.
A alteração da equação inicial, por decisão da sociedade, representa, porém, um atentado contra as bases da conversão. Ora, as bases da conversão acham-se estabelecidas em função de determinado preço de emissão, a partir do qual se fez a apuração do número de ações a que cada debênture corresponde. A correlação debênture-ação, ao ser desequilibrada em suas bases, repercutirá sobre a cotação das debêntures conversíveis, especialmente quando, em virtude de certas deliberações assembleares, resultar diluído o valor da ação.
Se a debênture corresponde a um número certo de ações e essas ações sofrem um processo de dilução, verifica-se um conseqüente vazamento na substância econômica da debênture.
Há decisões que fatalmente desajustam as bases da conversão, posto que reduzem a parcela do patrimônio social que corresponde a cada ação, ou subdividem as forças da sociedade por um universo maior, operando-se um processo de diluição que estreita o conteúdo econômico de cada ação.
A distribuição de bonificação corresponderia a uma dessas hipóteses típicas de diluição do valor da ação. Imagine-se a decisão que, incorporando reservas ao capital, promovesse a distribuição de ações bonificadas na proporção de uma ação nova para cada ação existente. A conseqüência imediata dessa deliberação seria a redução do valor patrimonial e do valor de bolsa dessas ações para cinqüenta por cento do valor original. Sim, porque, para um mesmo patrimônio e para uma mesma realidade, passava-se a ter o dobro das ações. O patrimônio continuaria o mesmo, mas o divisor teria sido multiplicado por dois. A debênture que dava direito a dez ações continuaria a atribuir as mesmas dez ações, cujo valor, em virtude de decisão da emissora, teria encolhido para a metade do que antes representava.
Haveria também um desajuste quando da emissão de novas ações a preços inferiores, ou quando da colocação de debêntures conversíveis com bases de conversão mais favorecidas. Em tais situações, a entrada de recursos na sociedade, em razão de cada nova ação emitida, seria inferior ao preço de emissão assegurado ao debenturista, do que se seguiria o amesquinhamento do seu direito.
Inúmeras outras deliberações poderão diluir as bases da conversão, sendo de destacar o desdobramento de ações, a distribuição de reservas, a distribuição excessiva de dividendos, a amortização do capital, a criação de partes beneficiárias, a reorganização societária.
Para neutralizar os efeitos da diluição provocada por tais deliberações, algumas legislações estruturaram um sistema de proibições, de modo a coibir as decisões que pudessem desestruturar as bases da conversão.
Outras legislações preferiram estabelecer regras destinadas a recompor as bases da conversão, modificando o número de ações por debênture, com o escopo de restabelecer a equação inicial.
As proibições afetam a vida da sociedade, inibindo decisões que podem ser importantes para o progresso da empresa, e até mesmo para a valorização futura de suas ações. São, pois, preferíveis as fórmulas de recomposição das bases da conversão, que protegem o debenturista sem comprometer o processo decisório da companhia.
As técnicas de proteção contra a diluição, muito comuns na prática norte-americana, também chamadas de cláusulas “antidiluição”, operam através de fórmulas matemáticas que atribuem ao debenturista ações suplementares que o compensem da desvalorização sofrida.
Um exemplo bastante simples ilustraria a forma como essa suplementação se daria: — Considere-se sociedade que atribuiu aos seus acionistas uma bonificação representada por uma ação nova para cada ação antiga, dobrando o número de ações. Os debenturistas dessa sociedade, que poderiam converter a sua debênture em dez ações, passam a poder convertê-la em vinte ações, dobrando igualmente o número de ações por debênture. As ações suplementares, em número de dez, recomporiam as bases da conversão, protegendo-as contra a diluição.
A legislação nacional não registrou qualquer preceito ou diretriz explícita de proteção contra a diluição. A única norma de proteção dirigida diretamente à debênture conversível é a que consta do art. 57, § 2º, da Lei nº 6.404/76, que faz depender, enquanto pendente o direito de conversão, de aprovação da assembléia dos debenturistas ou de seu agente fiduciário, a alteração do estatuto para a mudança do objeto social da emissora, ou para a criação de ações preferenciais ou para a modificação das vantagens das existentes, em prejuízo das ações em que são conversíveis as debêntures.
Mesmo diante do silêncio da legislação, a proteção contra a diluição impõe-se por si mesma, tanto que decorre da própria natureza da relação de conversão. Se a sociedade emitente estabelece as bases de conversão, não lhe será permitido alterar os elementos dessa base em prejuízo da outra parte na relação. Admitir tal poder significaria o mesmo que legitimar uma condição potestativa implícita, cujo efeito seria a submissão do negócio jurídico “ao puro arbítrio de uma das partes”, incorrendo assim na proibição prevista no art. 122 do Código Civil.
Caberá, portanto, à escritura de emissão, à falta de disciplina legal expressa, o encargo de instituir as normas de proteção contra a diluição. E é extremamente importante que o faça, a fim de que se tenha a definição prévia e expressa dos processos de recomposição do equilíbrio das bases da conversão.
Omissa a escritura de emissão, poderá o debenturista, sempre que se considere lesado por ato da sociedade que afete as bases da conversão, pleitear judicialmente a competente reparação.
A reparação, no caso, compreenderia a recomposição das bases da conversão, e o seu objetivo seria a redefinição do preço de emissão das ações, de modo a adequá-lo à nova realidade da emissora, decorrente dos atos que desajustaram a equação inicial.
Em linha de princípio, cumpriria perseguir, com o fito de neutralizar a diluição perpetrada, a suplementação do número fixo de ações por debênture ou a redução do preço de emissão das ações, de forma a recolocar o direito de conversão no mesmo plano econômico em que se assentara originariamente.
Em determinadas hipóteses, como na incorporação de reservas, com emissão de novas ações, ou no desdobramento de ações, opera-se uma diluição direta e proporcional, e a recomposição seria alcançada, observada a mesma proporção, pela via das ações suplementares.
Em outras situações, como quando da emissão de ações a preços inferiores, ou da colocação de títulos de subscrição de ações com bases mais favorecidas (novas debêntures conversíveis, bônus de subscrição, opções de compra de ações), estar-se-ia lidando com um novo preço de emissão, mais baixo e mais atual. Como o preço de emissão encontra-se sujeito a critérios de apuração, o valor adotado nessas novas decisões certamente refletirá o real estado da companhia, e, sendo menor, indicará um decesso de valor. Trata-se de um fato, e, por essa razão, e desde que corretamente apurado, não representaria, por si mesmo, um fator de diluição. A diluição, no plano fático, precederia a emissão dos novos papéis, os quais apenas a exteriorizariam. Assim sendo, o que se teria, na hipótese, seria uma efetiva redução do patrimônio líquido. Entretanto, a decisão de emitir os novos papéis, com preços inferiores, requer que esses mesmos preços inferiores sejam estendidos aos antigos titulares do direito de subscrição, sob pena de, quanto ao aspecto econômico, o direito de conversão passar a carregar um efeito-diluição, pois, sempre que fosse exercido, o preço a ser pago (mais elevado), seria diluído em função do preço a ser pago (um preço mais baixo) pelos demais subscritores (os titulares dos novos papéis).
A ausência de cláusula de proteção contra a diluição desloca a matéria do âmbito da interpretação da declaração de vontade, para o universo muito mais difuso em que o objeto da busca é a revelação da vontade não declarada, ou, mais apropriadamente, do que deveria ser essa vontade não declarada.
A questão, em alguns casos, poderá se mostrar complexa, exigindo a ponderação dos vários interesses em conflito, e ainda, a elaboração de cálculos e avaliações de natureza econômico-financeira, que demandarão a realização de perícia técnica.
Uma outra situação que poderá afetar, substancialmente, as bases da conversão é a que resulta dos processos de incorporação, fusão e cisão. O debenturista de determinada sociedade torna-se credor, por força de sucessão, de diversa sociedade. A ações que lhe serão atribuídas, se exercido o direito de conversão, não serão as ações originariamente previstas; serão ações da incorporadora ou da nova sociedade resultante da reorganização societária empreendida.
As bases da conversão terão que ser ajustadas a essa nova realidade, de modo a refletir a mesma equação de forças entre o valor de resgate da debênture e o preço de emissão das ações, que fora preestabelecido quando da emissão das debêntures. A reorganização societária depende da prévia aprovação da assembléia dos debenturistas (ver o nº 27), mas os dissidentes, se não houver a plena preservação das bases da conversão, poderão questionar, judicialmente, a operação realizada, uma vez que a assembléia dos debenturistas (ver o nº 37) não poderá modificar os direitos substanciais dos debenturistas.

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CAPÍTULO XVI
A INADIMPLÊNCIA

65. A INADIMPLÊNCIA RELATIVA AO CRÉDITO. — 66. A INADIMPÊNCIA RELATIVA AO DIREITO DE CONVERSÃO.

65. A Inadimplência Relativa ao Crédito

A debênture é um título de crédito e, como tal, diante da inadimplência do devedor, que é a sociedade emissora, poderá o credor promover a execução do título executivo extrajudicial representado pela própria debênture.
A ação terá natureza cambial e prescreverá, nos termos do disposto na Lei Uniforme (art. 70), com o decurso de três anos, prazo que aliás corresponde ao consignado no Código Civil (art. 206, § 3º, VIII) para a prescrição da pretensão de haver o pagamento de título de crédito.
A mora no pagamento dos juros periódicos ou de qualquer outros rendimentos do título, como igualmente o não atendimento das amortizações ou resgates programados (ver o nº 13.2), também suscitarão a execução.
A inadimplência da devedora poderá, ainda, desde que atendidos os respectivos pressupostos, justificar o requerimento de falência da emissora.
Essas providências, conforme a hipótese (ver o nº 39), serão requeridas pelo agente fiduciário ou pelos próprios debenturistas.
Prescrita a ação cambial pelo decurso do prazo de três anos, restaria ao credor a ação causal, esta fundada na relação jurídica que gerou a emissão do título e, para tanto, o prazo de prescrição seria de dez anos (art. 205 do Código Civil).

66. A Inadimplência Relativa ao Direito de Conversão

Exercido o direito de conversão, completa-se a relação jurídica que tinha na declaração unilateral da emissora, ao emitir a debênture conversível, uma promessa de emissão de ações, e, no pedido de conversão do debenturista, o acolhimento dessa promessa.
O direito às ações conseqüentes à conversão insere-se, com o pedido, na esfera subjetiva do debenturista, que passa a fazer jus à respectiva emissão, a qual se encontrava autorizada (ver o nº 63) desde a criação das debêntures conversíveis.
A condição de acionista, no entanto, somente será obtida com o lançamento do nome do subscritor nos livros da companhia (ações nominativas) ou nos sistemas de registro (ações escriturais), mas essas providências têm caráter instrumental, de natureza formal, não passando de mero cumprimento de decisões já tomadas (arts. 31 e 35 da Lei nº 6.404/76).
A matéria, que envolve uma obrigação de fazer, tem despertado grandes discussões quanto aos efeitos do descumprimento, pela emissora, de seu dever de emitir as ações. A questão se resolveria em perdas e danos, ou poderia o credor promover a execução específica da obrigação?
Em alguns países, especialmente em determinados estados norte-americanos, tem havido certa resistência em admitir a execução específica, a qual ficaria condicionada à existência de ações de tesouraria.
Entretanto, na maioria dos sistemas, notadamente na França, manifesta-se clara e inequívoca tendência no sentido da execução específica.
No direito brasileiro, não parece pender qualquer dúvida quanto à possibilidade de execução específica da obrigação de fazer, uma vez que o Código de Processo Civil regula amplamente a matéria:

“Art. 639 — Se aquele que se comprometeu a concluir um contrato não cumprir a obrigação, a outra parte, sendo isso possível e não excluído pelo título, poderá obter uma sentença que produza o mesmo efeito do contrato a ser firmado.”

A sentença do juiz, que determinar a emissão das ações, substituirá a declaração de vontade não manifestada pelos órgãos da sociedade, e os lançamentos a serem efetuados nos livros ou sistemas de registro decorrerão da própria sentença. A operacionalização dos lançamentos processar-se-á no plano burocrático dos serviços de registro, que funcionam como se fossem registros públicos, sujeitos inclusive à supervisão da vara de registros públicos.
A sentença que condenar a devedora a emitir declaração de vontade (art. 641 do CPC), logo que transitada em julgado, produzirá todos os efeitos da declaração não emitida.
Inexistindo prazo especial, a prescrição dessa ação de execução específica da obrigação de fazer ocorre no prazo geral de dez anos (art. 205 do Código Civil).
O prazo especial previsto na Lei nº 6.404/76 (art. 287, II, “g”), que é de três anos, em que ocorreria a prescrição de “ação movida pelo acionista contra a companhia, qualquer que seja o seu fundamento”, não se aplicaria à presente hipótese, pois o credor da obrigação, no momento em que propõe a ação ainda não é acionista. Pleiteia a condição de acionista, mas não a detém.
Essa ação (ver o nº 37), cujo suporte é o direito de conversão, corresponde a um direito individual do debenturista, e, por ser assim, refoge ao âmbito da comunhão de interesses. Conseqüentemente, o próprio debenturista será o legitimado para a sua propositura, ainda que a emissão conte com a figura do agente fiduciário.
Cabe ressaltar, finalmente, que, nos Estados Unidos, tratando-se de emissão pública, a inadimplência de sociedade que não honre o direito de conversão, provocará a aplicação, pelos órgãos de fiscalização, de elevadas penalidades, que atingirão inclusive os administradores responsáveis. Na França, tal omissão configuraria prática criminosa dos administradores, que poderiam ser penalmente condenados.
No Brasil, independentemente das providências judiciais adotadas pelas partes interessadas, poderá a CVM, em se tratando de emissão pública, apurar, através de inquérito administrativo, a conduta ilegal dos administradores que desrespeitarem o direito de conversão, aplicando-lhes as penalidades previstas no art. 11 da Lei nº 6.385/76.

CAPÍTULO XVII

LETRA FINANCEIRA

67. Introdução. – 68. Emissão unitária. – 69. Atualização de valor e remuneração. – 70. Vencimento e resgate. – 71. Subordinação. – 72. Garantias. – 73. A regulamentação pelo CMN. – 74. Conversibilidade em ações.

67. Introdução

	As instituições financeiras encontram-se proibidas de emitir debêntures, salvo quando não recebam depósitos do público e, assim mesmo, se para tanto houver autorização prévia do Banco Central do Brasil (art. 35 da Lei nº 4595/64).

	Conseqüentemente, e com o objetivo de propiciar às instituições financeiras a oportunidade de captar recursos no mercado através de um título semelhante à debênture, mas com uma regulação própria e uma natureza específica, a Lei nº 12.249, de 11.06.2010 (art. 37), modificada pela Lei nº 12.838, de 09.07.2013, instituiu um novo título de crédito, qual seja, a letra financeira.

	Trata-se de título de emissão exclusiva das instituições financeiras e, de acordo com a redação atribuída, pela Lei nº 12.838, de 09.07.2013, ao referido art. 37, de emissão também das demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil . Vale dizer, apenas e tão-somente as instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil têm legitimação para emitir letras financeiras e colocá-las no mercado, onde circularão como valores mobiliários.

	A própria lei (art. 37) – e ela efetivamente o é – já define a letra financeira como um título de crédito, acentuando ainda tratar-se de um título nominativo transferível e de livre negociação.

	A letra financeira envolve uma promessa de pagamento em dinheiro, o que a aproxima de uma nota promissória, no que concerne ao seu conteúdo econômico. 

	Nada obstante o art. 37 se refira à emissão do título sob a forma nominativa, o art. 38 atrela essa nominatividade, de modo exclusivo, à forma escritural, mediante lançamento em sistema de registro e liquidação financeira de ativos autorizado pelo Banco Central do Brasil.

	O art. 38 enumera as características da letra, que deverão constar, necessariamente, do sistema de registro escritural da emissão, e que são as seguintes: a) a denominação Letra Financeira, que qualificará o papel; b) o nome do emitente (instituição financeira ou outras instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil), que será o obrigado direto nessa relação; c) o número de ordem, que identificará cada título, assim como o local e a data de emissão; d) o valor nominal, que será o valor de face de cada título; e) a taxa de juros, que será fixa ou flutuante, e que, em qualquer hipótese, poderá ser objeto de capitalização, indicando-se ainda, se for o caso, que o pagamento dos juros será periódico; f) a cláusula de correção pela variação cambial, se for o caso, o que significa que essa condição dependerá de previsão expressa; g) outras cláusulas de remuneração, também optativas; h) a data ou as condições de vencimento; i) o local de pagamento; j) o nome do tomador original, que, quando de eventual transferência, será substituído pelo nome do novo titular; k) quando adotadas, a descrição da garantia real, que terá que ser constituída em apartado, e segundo a forma prescrita em lei, e da garantia fidejussória, que será lançada no sistema de registro, com base em documento específico; l) cláusula de subordinação aos demais credores, quando for o caso; m) a cláusula optativa de suspensão de pagamento da remuneração estipulada, que observará a regulamentação do CMN; n) situações em que ocorrerá a extinção do direito de crédito ou a conversão do título em ações da emitente, ambas subordinadas a normas que forem editada pelo CMN, e também optativas.

	A Lei nº 12.249/10, ao instituir a letra financeira, não adotou a aplicação subsidiária da legislação sobre debêntures. Conseqüentemente, o novo título terá que ser interpretado e entendido nos limites de suas próprias regras, que são exíguas e incompletas. As lacunas serão preenchidas de acordo com os preceitos que regem a integração da norma jurídica, podendo-se recorrer, quando for o caso, até mesmo à analogia. Algumas questões, segundo a própria lei, serão disciplinadas pelo Conselho Monetário Nacional, especialmente no tange ao tipo de instituição autorizada a emitir a letra financeira; índices, taxas e metodologia de remuneração; prazo de vencimento, que não poderá ser inferior a um ano; condições de resgate antecipado; limites de emissão; condições de vencimento; situações em que poderá ocorrer a suspensão do pagamento da remuneração estipulada; e situações em que ocorrerá a extinção do direito de crédito ou a conversão do título em ações da emitente.

	Conforme se verifica, o título comporta a suspensão de pagamento da remuneração, assim como a extinção do direito de crédito, e ainda a conversão compulsória do título em ações, desde que essas condições estejam previstas, e atendam à regulamentação expedida pelo CMN. Essas disposições, que não constavam da Lei nº 12.249/2010, resultaram da Lei nº 12.838, de 09.07.2013, que atribuiu nova redação a quase todos os artigos da legislação original. 

	A cláusula de suspensão do pagamento de remuneração do título, que é optativa e que deverá observar a disciplina estabelecida pelo CMN, representará, quando adotada, um grave compromentimento da consistência da letra, até mesmo porque, segundo o disposto no § 6º do art. 38, a remuneração correspondente ao período de suspensão de pagamento será considerada extinta. Não se trata, pois, de mera suspensão, mas sim de uma efetiva eliminação da remuneração correspondente ao período de suspensão. Ou seja, ocorrida a condição prevista, e enquanto esta permanecer, ficará o titular da letra privado da remuneração convencionada.

	Mais gravosa ainda do que a cláusula de suspensão da remuneração seria a cláusula de extinção do direito de credito, que também é optativa e condicionada à observência das normas expedidas pelo CMN. Por essa cláusula, diante de fato ou circunstância que serão definidos nas condições da emissão, o titular da letra terá o seu crédito extinto. Trata-se de medida extrema, que pode ser relevante para o efeito de salvaguardar o sistema financeiro, mas que, com efeito, invade a esfera patrimonial do investidor, configurando um efetivo atentado ao direito de propriedade, cuja proteção repousa em preceito constitucional concernente aos direitos e garantias fundamentais (art. 5º, inciso XXII). 

	Outra extravagância, que resulta da reforma  de 2013, é a concernente à conversão compulsória da letra em ações, matéria que será analisada mais adiante. 

	Cabe assinalar, porém, que a nova redação do art. 8º da Resolução CMN nº 4.123/12, resultante da Resolução CMN nº 4.330/14, limita a suspensão de pagamento, a extinção do direito de crédito ou a conversão desse direito em ações, assim como o vencimento apenas condicionado à dissolução da emissora ou à inadimplência com relação à remuneração estipulada, aos casos de letras financeiras subordinadas, cuja emissão tenha por fim a composição do chamado “patrimônio de referência” da insituição financeira emissora, que é o parâmetro verificador de seu limite operacional. Nesses casos, admite ainda a referida resolução que seja adotada cláusula de correção pela variação cambial.

	A composição do “patrimônio de referência” da emissora não justifica, contudo, a extinção do crédito do titular da letra. A hipótese, seja qual for a cincunstância, continuará a representar um evidente atentado ao direito de propriedade.

68. Emissão unitária

	A letra financeira, diferentemente da debênture, não é emitida em série. A lei não lhe atribuiu esse caráter. Conseqüentemente, a emissão guarda uma dimensão manifestamente unitária, posto que cada letra mantém plena e total autonomia em relação às outras letras emitidas pela mesma sociedade, ainda que tenham sido criadas no mesmo momento, e até através de um mesmo ato.

A criação da letra financeira, tal como a criação da debênture, resulta de uma manifestação unilateral de vontade (ver o nº 5.1), a ser exercida pelo órgão da sociedade que, segundo os estatutos, tenha poderes para obrigá-la nas condições e nos valores concernentes à emissão. Não exige a lei, como no caso das debêntures, que a emissão seja aprovada por determinado órgão societário.

Como não há a conotação de série, a autonomia de cada unidade permite que cada letra financeira apresente condições próprias totalmente diferenciadas daquelas que se referem às demais letras emitidas naquele mesmo momento ou em qualquer outro.

A inexistência de série afasta igualmente a idéia de comunhão de interesses entre os titulares das várias letras emitidas pela mesma instituição financeira. Essa intervinculação entre os titulares das várias letras apenas poderia resultar de norma legal específica, e desde que os vários títulos viessem a constituir, para esse fim, um corpo integrado por uma posição de iguais direitos e interesses, o que não é caso (ver o nº 35).

A ausência de série também afasta a possibilidade de constituição de garantias comuns. As garantias, quando adotadas, serão específicas para cada letra.

Exige a legislação (art. 38, III) que cada letra financeira tenha um número de ordem, Esse número identificará o título, distinguindo-o dos demais títulos de igual natureza emitidos pela mesma instituição. Essa numeração deverá ser contínua e constará do sistema de registro, juntamente com todas as características do papel. Tratando-se de um título desmaterializado (ver o nº 33), o sistema de registro guardará o título e suas características, assim como a indicação da respectiva titularidade, emitindo extratos ou certidões que servirão como instrumentos de exercício de todos os direitos alusivos à letra, inclusive para fins judiciais.

69. Atualização de valor e remuneração

	A letra financeira terá um valor de face, que será o seu valor nominal, o qual poderá ser atualizado por um índice a ser especificado, e sobre esse valor poderá haver ainda a incidência de uma taxa de juros, admitindo-se a capitalização, assim como o pagamento periódico ou a final desses juros, tudo de acordo com o que constar como condição da emissão no sistema de registro.

	No que tange à atualização de valor, alude a legislação (art. 38, VI) à possibilidade de adoção de cláusula de variação cambial, acrescentando (art. 42) que a legislação cambial será aplicada, subsidiariamente, à letra financeira. No inciso VII do referido art. 38, são referidos outros índices ou taxas de conhecimento público para efeito de remuneração do título. Evidentemente, a expressão remuneração foi empregada, no caso, de modo tecnicamente inadequado, posto que os outros índices certamente se referem à atualização de valor, e as outras taxas, estas sim, à remuneração.

	Além disso, conforme dispõe o art. 41, inciso II, da mesma Lei nº 12.249/10, o Conselho Monetário Nacional disciplinará ”a utilização de índices, taxas ou metodologias de remuneração” das letras financeiras. Mais uma vez utiliza-se a expressão “remuneração” no sentido abrangente de atualização de valor e remuneração, talvez porque, em alguns casos, o índice ou taxa adotados, já abrangem, por si sós, efeitos inflacionários e remuneratórios, como é o caso de uma taxa mais elevada de juros ou a taxa DI (depósitos interfinanceiros).

	A conjugação dessas disposições demonstra que a matéria (atualização de valor e remuneração das letras financeiras) foi confiada pelo legislador ao CMN, ao qual cabe, por conseguinte, afastar até mesmo o índice de correção monetária a que alude expressamente a própria Lei nº 12.249/10, que é a variação cambial.

	E, com efeito, essa questão foi regulamentada pela Resolução nº 3.836/10, depois alterada e consolidada pela Resolução nº 4.123, de 23.08.2012, expedida pelo Banco Central do Brasil, em decorrência de deliberação do CMN, de cujo art. 3º consta a disciplina da matéria. 

	A aludida regulamentação permitiu que se adotasse uma taxa prefixada de juros, que poderá ser combinada ou não com taxas flutuantes de que trata a Resolução nº 1.143/86, do BCB, ou com um índice de preços. Assim, caberá ao emissor a adoção apenas de uma taxa fixa de juros, que embutirá naturalmente o efeito inflacionário previsto para o período de vigência da letra, ou uma taxa flutuante, como, por exemplo, o CDI, mais uma taxa fixa (spread), ou ainda uma taxa fixa de juros associada a um índice de atualização, que terá que ser um índice de preços, como, por exemplo, o IPCA ou o IGPM.

	A Resolução nº 4.123/12 veda expressamente a emissão de letra financeira com cláusula de variação cambial, afastando assim, por força da delegação que foi conferida ao CMN pela Lei nº 12.249/10, o índice nesta mesma lei mencionado. Este é, na verdade, um fenômeno que vem se afirmando gradativamente, no âmbito das matérias sujeitas ao poder regulamentar de agência ou órgãos administrativos de controle. O próprio legislador confere à entidade reguladora o poder de afastar determinadas normas ou preceitos legais que estão sujeitos a uma dinâmica muito mais próxima do cotidiano do regulador do que da abstração do legislador.

	Não foi essa, entretanto, a postura adotada relativamente à debênture, à qual o legislador conferiu ampla liberdade no que tange à adoção de índices de correção monetária, os quais poderão estar representados por quaisquer “referenciais não expressamente vedados por lei” (art. 54, § 1º, da Lei nº 6.404/76). No que tange, pois, à debênture, diferentemente do que ocorre com a letra financeira, não poderá o regulador restringir ou vedar índices ou coeficientes. Houve, no caso, reserva legal (ver o nº 11).

	Voltando à letra financeira, permite, ademais, o regulador que os rendimentos sejam pagos periodicamente, desde que em intervalos não inferiores a cento e oitenta dias. 	

A questão da capitalização dos juros, admitida pelo inciso V do art. 38, deverá ser objeto, se for o caso, de condição expressa, que poderá acolher a regra da capitalização mensal. 

	Preceitua, ainda, a Lei nº 12.249/10 (art. 38, § 2º), que a letra financeira, dependendo dos critérios de remuneração, poderá gerar um valor de resgate inferior ao valor de emissão. Se a questão estivesse restrita à remuneração, a norma se afiguraria de realização impossível. Todavia, como já referido, a lei utiliza o vocábulo “remuneração” para tratar de atualização de valor e remuneração. O valor de resgate inferior ao de emissão será, pois, a conseqüência de um índice de atualização (índice de preços), que venha a apresentar expressão negativa, por força de eventual deflação. Nesse caso, o valor nominal da letra seria ajustado para baixo, funcionando o fator adotado como uma espécie de escala móvel de indexação do papel. 

Em precedente não aplicável à letra financeira, posto que esta conta com previsão legal expressa de “valor de resgate inferior ao seu valor de emissão”, o STJ (REsp 1.265.580-RS - 2011/0163676-0), ao tratar de questão atinente a decisão judicial que mandava corrigir a condenação por determinado índice, considerou, conforme ementa que se transcreve a seguir, as oscilações negativas, mas resguardou o mínimo correspondente ao valor nominal do título:

“1. A correção monetária nada mais é do que um mecanismo de manutenção do poder aquisitivo da moeda, não devendo representar, consequentemente, por si só, nem um plus nem um minus em sua substância. Corrigir o valor nominal da obrigação representa, portanto, manter, no tempo, o seu poder de compra original, alterado pelas oscilações inflacionárias positivas e negativas ocorridas no período. Atualizar a obrigação levando em conta apenas oscilações positivas importaria distorcer a realidade econômica produzindo um resultado que não representa a simples manutenção do primitivo poder aquisitivo, mas um indevido acréscimo no valor real. Nessa linha, estabelece o Manual de Orientação de Procedimentos de Cálculos aprovado pelo Conselho da Justiça Federal que não havendo decisão judicial em contrário, ‘os índices negativos de correção monetária (deflação) serão considerados no cálculo da atualização’, com a ressalva de que, se, no cálculo final, ‘a atualização implicar redução do principal, deve prevalecer o valor nominal’. 2. Recurso especial provido.” (Relator – Teori Zavaski; data do julgamento – 18.04.2012).

	No mesmo sentido: REsp 1.227.583-RS, Rel. – Arnaldo Esteves de Lima, julgado em 06.11.2012.

70. Vencimento e resgate

	A letra financeira, pela redação original do art. 38, inciso IX, deveria ter vencimento em data certa e determinada, posto que não lhe era conferida, como ocorre com a debênture, a possibilidade de manter o seu vencimento em aberto até o advento de fato ou ato previsto nas condições da emissão (ver o nº 13.1). Entretanto, com a nova redação conferida ao referido inciso pela Lei nº 12.838/13, o vencimento poderá ocorrer em data certa ou segundo as condições de vencimento que vierem a ser estabelecidas. Alem diso, segundo os poderes conferidos ao CMN (art. 41, III) para disciplinar o prazo de vencimento das letras financeiras, ficou preceituado desde logo que este não poderia ser inferior a um ano, mas não se fixou um prazo máximo. 

	A Resolução nº 4.123/12 fixou esse prazo mínimo em vinte e quatro meses e, além disso, vedou o resgate antecipado dos títulos. Facultou, todavia, a aquisição, pela emissora, das letras financeiras por ela emitidas, a qualquer tempo, através de bolsa ou mercado de balcão organizado, desde que para efeito de manutenção em tesouraria e venda posterior. Limitou, contudo, o volume de letras mantidas em tesouraria a um máximo de cinco por cento do montante total de letras sem cláusula de subordinação, e a um máximo de três por cento daquelas com cláusula de subordinação, emitidas pela instituição financeira e demais empresas integrantes do conglomerado financeiro de que participe. A aquisição de letras com cláusula de subordinação resultou da nova redação atribuída ao art. 7º da da Resolução nº 4.123/12 pela Resolução nº 4.330/14, que também regulou as condições para essa aquisição.  

	Admitiu, entretanto, o regulador que as letras com prazo de vencimento superior a quarenta e oito meses, e desde que a taxa DI não participe da composição da respectiva remuneração, possam ser emitidas com cláusula de opção de recompra pela emissora (opção da emissora) ou de revenda para esta (opção do portador da letra), e, nesse caso, se não exercida a opção, a taxa de juros poderá ou não, conforme preestabelecido nas condições da emissão, ser modificada para mais ou para menos. As opções somente poderão ser exercidas após o decurso do prazo mínimo de 48 meses, e, depois disso, a intervalos mínimos de 180 dias. Encontra-se previsto, na resolução, que a CVM, em caso de oferta pública, regulamentará a matéria, de modo a que sejam observados, na opção, critérios equitativos. Afigura-se evidente, sob pena de configuração de injustificável lesão, que a opção, quer de recompra, quer de revenda, deverá observar o valor efetivo do título e dos encargos até então acumulados, inclusive, quando for o caso, pelo critério pro rata.

	Alude, outrossim, a resolução à permuta, pela emissora, de letra financeira de sua emissão, por outra letra financeira, também de sua emissão. Essa permuta, naturalmente, somente poderá ocorrer se a iniciativa da troca for acolhida pelo titular da letra, posto que, sem a bilateralidade do consentimento, não se poderá modificar uma relação jurídica preestabelecida. 

	A liquidez do título, com vistas a uma maior aceitação, poderá ser reforçada, nos casos de oferta pública, mediante o compromisso de recompra, a ser assumido pelos intermediários do mercado, que para tanto observarão os ágios e deságios que sejam ditados pelo próprio mercado.

	Cabe acrescentar que as novas disposições, resultantes da reforma de 2013, abrem espaço ainda para a emissão de uma letra financeira permanente, pois, segundo o § 5º do art. 38, a cláusula alusiva ao vencimento do título poderá estabelecer que este ficará condicionado ao “inadimplemento da obrigação de pagar a remuneração ou a dissolução da instituição emitente”. A letra, nesse caso, somente se venceria se ocorrese a inadimplência ou a dissolução da emitente (ver o nº 13.1).

71. Subordinação

	Permite o art. 40 da Lei nº 12.249/10 que a letra financeira seja emitida com cláusula de subordinação aos credores quirografários, caso em que preferirão apenas aos acionistas, nas hipóteses de liquidação ou falência da emissora.

	A redação adotada afigura-se bastante próxima da que foi empregada pelo legislador ao definir a debênture subordinada (art. 58, § 4º, da Lei nº 6.404/76), de tal forma que quase tudo que se afirma neste livro (ver o nº 17) a respeito da debênture subordinada pode ser estendido à letra financeira subordinada.

	Como a subordinação desloca o título para uma posição bastante degradada, posto que, insolvente a emissora, a sua classificação, para efeito de liquidação ou falência, ficará abaixo da dos credores quirografários (e até mesmo da nova categoria criada pela atual Lei de Recuperação e Falências – créditos por multas contratuais e penas pecuniárias), cabe afirmar que os tomadores destes papéis deverão estar muito atentos à consistência econômica da instituição financeira que os emitiu. 

	Com relação à debênture subordinada, o legislador foi explícito ao estabelecer que a cláusula de subordinação encontra-se restrita às debêntures sem garantia. No que tange à letra financeira, embora inexista essa previsão legal, a lógica do sistema impede que se tenha garantia e subordinação ao mesmo tempo, tanto que uma exclui a outra, salvo se a garantia, já que não existe vedação expressa, for outorgada por terceiro, hipótese em que o título seria subordinado perante a emissora e garantido perante o terceiro.

	Convém ressaltar que a subordinação não afeta o direito de o titular da letra ser atendido regularmente nas datas de vencimento de juros ou do principal. A subordinação opera apenas na liquidação da sociedade, seja esta uma liquidação ordinária, uma liquidação extrajudicial, própria das instituições financeiras, ou mesmo uma falência. Durante o funcionamento regular da emissora, os títulos subordinados representam obrigações normais da devedora, que deverão ser pagas nos seus respectivos vencimentos, sob pena de caracterização de inadimplência, com todas as suas conseqüências, inclusive propiciando a execução judicial da dívida.

	Embora as letras financeiras em geral estejam sujeitas a valor mínimo unitário não inferior a R$ 150.000,00, as que contiverem cláusula de subordinação não poderão ser de valor inferior a R$ 300.000,00. O valor unitário elevado destina-se a afastar os pequenos investidores, de modo a restringir o título apenas aos chamados “investidores qualificados”, os quais, em princípio, estariam habilitados a avaliar o risco envolvido.  

	A Resolução nº 3.836/10, do BCB, vedara a oferta pública de letras financeiras com cláusula de subordinação, mas a Resolução nº 4.123/12, também do BCB, ao alterar e consolidar a regulamentação da matéria, eliminou essa restrição, abrindo-se assim o mercado para a sua colocação, não obstante possa a CVM, por força dos disposto no art. 39 da Lei nº 12.249/10, estabelecer condições e requisitos para a distribuição não só dessa degradada modalidade de letra financeira, assim como para a distribuição pública de qualquer outro título.

	Preceituam ainda as novas disposições (§ 2º, adicionado ao art. 40) que o CMN poderá estabelecer ordem de preferência no pagamento das letras financeiras subordinadas, segundo as características do título. Parece evidente que essa ordem de preferência somente se aplicará aos títulos que forem emitidos posteriormente à expedição, pelo CMN, do respectivo regulamento. Além disso, cumpre acentuar que ordem de preferência  constitui matéria afeta à reserva legal, posto que interfere diretamente no âmbito dos direitos individuais de natureza patrimonial, constitucionalmente garantidos. Assim, a delegação atribuída ao CMN, ainda que por lei, afigura-se inconstitucional.  

72. Garantias

	As letras financeiras, desde que não contenham cláusula de subordinação, poderão contar com garantias reais e, em qualquer caso, com garantias pessoais. A garantia real poderá ser uma hipoteca ou um penhor, ou até mesmo uma anticrese, embora esta última seja, no caso, de difícil operacionalização. 

	Como cada letra mantém total autonomia em relação às demais letras emitidas pela mesma instituição financeira, a hipoteca, em princípio, deveria ser específica para cada letra. Como os títulos são emitidos unilateralmente, coloca-se a velha controvérsia, já superada com relação à debênture (ver o nº 15.1), a respeito da possibilidade de constituição unilateral do ônus real. Não há qualquer impedimento nesse sentido, pois a hipoteca, como obrigação acessória, vincula-se à obrigação principal, e se esta resulta de uma declaração unilateral de vontade, o ônus real que a garante poderá igualmente resultar dessa mesma declaração unilateral. Cabe assinalar que o Decreto-lei nº 167, de 14.02.1967, já consagrara, a seu tempo, a cédula rural hipotecária e a cédula rural pignoratícia, assim como também o fizera o Decreto-lei nº 413, de 09.01.1969, com relação à cédula de crédito industrial, todas constitutivas de garantias reais resultantes de títulos emitidas unilateralmente.

	Na prática, porém, apenas excepcionalmente as letras financeiras serão lastreadas por garantias reais, uma vez que, face à autonomia de cada letra financeira, não seria nem prático nem econômico dotá-las desse suporte real. Haveria ainda, face à pluralidade de títulos, um problema de adequação de valores (entre crédito e garantia), e também de custo e delongas burocráticas (constituição do título e registro), que desaconselham e afastam a idéia de garantia real. 

Para que um conjunto de letras financeiras contasse com a mesma garantia real, no mesmo grau, a emissão teria que ser concomitante, correspondendo a um único registro; do contrário, e por força da especialização e da prioridade, as posteriormente emitidas e registradas corresponderiam a graus inferiores. De qualquer sorte, a eventual execução, face à inexistência de uma coordenação comum, seria confusa e caótica. 

	As garantias fidejussórias, que seriam fiança ou aval virtuais, não ofereceriam maior dificuldade quanto a sua operacionalização, posto que se fundariam em uma declaração, também unilateral, do garantidor, que seria lançada no sistema de registro, de modo a consubstanciar a agregação da coobrigação ao título emitido. O aval virtual soa estranho e heterodoxo, mas a avassaladora desmaterialização do mercado de títulos vem invadindo, sem qualquer recato, todos os espaços disponíveis. De qualquer sorte, seria preferível, na hipótese, a adoção da fiança, pois os efeitos seriam semelhantes, enquanto os impactos teórico-doutrinários se afigurariam muito menores. 

	No comum dos casos, as letras financeiras dispensarão a constituição de garantias que as respaldem, pois a base de sustentação desses papéis será a credibilidade e o conceito das instituições financeiras que os emitirem.

73. A regulamentação pelo CMN

	A disciplina das condições de emissão das letras financeiras foi delegada por lei (art. 41 da Lei nº 12.249/10) ao Conselho Monetário Nacional, que, através do BCB, adotou a Resolução nº 4.123/12.

	Por essa regulamentação, foram relacionados os tipos de instituições financeiras que poderão emitir letras financeiras, e que são as seguintes: bancos múltiplos, bancos comerciais, bancos de desenvolvimento, sociedades de crédito, financiamento e investimento, caixas econômicas, companhias hipotecárias, sociedades de crédito imobiliário e o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES).

	Os bancos de desenvolvimento (existem apenas em Minas Gerais, no Espírito Santo e na Região Sul) deverão atender, como requisitos para a criação de letras financeiras, não apenas às condições gerais aplicáveis a todas as emissões, mas também à regulamentação específica que lhes será destinada.

	O BNDES, para o efeito de emissão de letras financeiras, também se encontra sujeito a condições especiais, das quais a primeira concerne ao limite de emissão, que não poderá ultrapassar o valor do patrimônio de referência, nível 1, da instituição. Além disso, será necessário elaborar um estudo de viabilidade, que demonstre a conveniência da captação, a demanda existente e a destinação planejada para os recursos.

	Para as demais instituições financeiras autorizadas a emitir letras financeiras não estabeleceu a regulamentação qualquer limite específico.

	As demais matérias tratadas na regulamentação do CMN (remuneração, prazo e resgate) já foram analisadas nos itens anteriores.

74. Conversibilidade em ações

	As letras financeiras, originariamente, por falta de disposição legal específica, não podiam adotar cláusula de conversibilidade em ações, até mesmo porque, conforme já analisado anteriormente (ver o nº 67), a legislação aplicável às debêntures não foi invocada como legislação subsidiária das letras financeiras. 	Assim, a conversibilidade apenas poderia ser adotada se essa condição pudesse ser estabelecida a partir da autonomia da vontade. Não era o caso, todavia. A conversibilidade de um título em ações excepciona normas e preceitos gerais imperativos da lei das sociedades anônimas, somente afastáveis por força de lei. A própria mecânica da conversão, que exclui, quando do seu exercício, o direito de preferência do acionista, que fora antecipado para a data da subscrição do título conversível, desborda, claramente, da norma geral. Ademais, o preço de emissão da ação, para efeito de conversão, é um preço pré-estabelecido, que poderá ser muito inferior ao vigente quando da conversão, o que afronta a norma geral, fazendo-o depender, sem qualquer dúvida, de preceito legal específico.

	Agora, porém, com a adição ao art. 38 de um inciso XVI, em que se prevê a possibilidde de cláusula de “conversão da Letra Financeira em ações da instituição emitente”, a matéria fica legamente definida.

	Deve-se, porém, acentuar que a conversão da letra financeira em ações encontra-se formulada de modo completamente distinto do que ocorre com as debêntures conversíveis, posto que nestas o direito de conversão constitui uma prerrogativa do debenturista, que o exercerá se quiser e quando quiser, sengundo suas conveniências. 

Em se tratando de letras financeira (§ 4º do art. 38), e desde que adotada a conversibilidade, “as condições negociais que disciplinarão a conversão” deverão constar do registro escritural da emissão. Na letra financeira, portanto, define-se se e quando ocorrerá a conversão, e quais serão as suas bases. Ou seja, ocorrendo determiando fato ou circunstância, as letras financeiras serão convertidas em ações, independemtemente da vontade do titular ou da emitente. Nesse sentido, o § 7º do art. 38 é explícito ao prever que a conversão em ações “não poderá decorrer de iniciativa do titular ou da instituição emitente da Letra Financeira”.

Ora, se a conversão não representa uma opção do titular ou da emitente, o que se tem, no caso, é uma condição do próprio negócio, que operará por si mesma. Assim, a disciplina da operação, que constará do registro, indicará em que hipóteses ou situações a conversão se operará, e, uma vez configurada a condição pré-establecida, a conversão se consubstanciará de pleno direito, como um desdobramento ordinário da letra, que perderá, automaticamente, a sua qualidade de título de crédito para se transformar em um título de participação.

As ações decorrentes da conversão serão emitidas de acordo com  as bases pré-estabelecidas, independentemente de decisão de assembéia ou conselho. 

Deve-se, todavia, considerar que, embora a legislação específica não tenha tratado da matéria, a emissão de títulos conversíveis, sem que haja uma autorização legal explícita, não poderá ocorrer senão através de aprovação da assembléia geral, sem o que a cláusula de conversão estaria eivada de nulidade. Além disso, o direito de preferência dos antigos acionistas para a subscrição de novas ações não poderia ser afastado sem previsão legal própria, cabendo considerar que, no caso das debêntures conversíveis, o direito de preferência é oferecido aos acionistas quando da subscrição ou colocação das debêntures. Assim, no caso das letras financeiras convercíveis, até mesmo por analogia, idêntica oportunidade deveria ser oferecida aos acionistas quando da emissão das letras. 

Operacionalmente, contudo, essa oferta da preferência se revelará inviável, pois, tratando-se de título unitário e não em série, como atender à massa dos acionistas, se um número expressivo destes optar pelo exercício da preferência.

Diante das características da letra financeira convérsível, que são estranhas, controversas e de difícil operacionalização, o mais provável é que essa modalidade do papel não venha, na prática, a ser utilizada.

	     

         

	

APENSO A

DEBÊNTURES COM GARANTIA DE RENTABILIDADE MÍNIMA OUTORGADA POR TERCEIROS

Neste caso, no qual ingressamos apenas na fase da apelação, relevantes questões concernentes a debêntures são analisadas e debatidas.

Além dos aspectos conceituais envolvidos, discute-se a outorga, por terceiros, de garantia de rentabilidade mínima para debêntures participativas, ou seja, para debêntures remuneradas mediante participação nos lucros da emissora.

Outro importante aspecto envolvido é o que concerne à adoção de índice substitutivo de correção monetária, face à extinção do índice inicialmente adotado.

Discute-se ainda a respeito do papel da assembléia de debenturistas, especialmente de sua competência no que tange a decisões tendentes a modificar as condições da emissão. 

A decisão de primeira instância foi desfavorável ao debenturista. Em face dessa decisão, a nossa participação se produziu através da apelação, cujo texto é reproduzido a seguir. 

Após a apelação e as contra-razões, as partes chegaram a um acordo, que pôs fim à demanda.

Os nomes verdadeiros das parte foram omitidos ou substituídos por nomes fictícios.

APELANTE: O DEBENTURISTA
APELADOS; GULUGA PARTICIPAÇÕES S.A. E OUTROS

Razões de Apelação

I – Introdução 

		Apesar de todo o respeito que se tem pela I. Magistrada que proferiu a r. sentença recorrida, não há como deixar de consignar, logo de início, que a decisão representa, data venia, uma sucessão de equívocos jurídicos, impropriedades conceituais e afrontas diretas à legislação aplicável. 

		Os equívocos jurídicos vão desde a confusão que se faz entre correção monetária e rendimento das debêntures (fls. 1285), até a confusão das próprias debêntures com ações (fls. 1284).

		Dentre as muitas impropriedades conceituais, que serão analisadas a seguir, cabe ressaltar a afirmação, constante da sentença (fls. 1293), de que, estando prevista a arbitragem para fixar o novo índice de correção das debêntures, na hipótese de extinção do índice original, não poderiam as partes, por si mesmas, acordarem quanto a esse novo índice. 

		Entre as afrontas diretas à lei, pode-se destacar a que se produziu em relação ao art. 478, in fine, do Código Civil, que, com relação à onerosidade excessiva, afirma que os efeitos da sentença “retroagirão à data da citação”.  A sentença, com base na teoria da onerosidade excessiva, retroage os seus efeitos pelo período de dez anos anteriores à citação, o que viola literal disposição de lei. 

		O litígio consubstanciado nesses autos é, com efeito, simples e de fácil solução. A matéria que se discute é essencialmente jurídica e dispensaria, sem dúvida, a longa e desnecessária perícia que nenhuma pertinência apresentava para a solução da demanda.

		No caso, houve uma emissão de debêntures, que foi adquirida por um fundo de pensão (apelante). O índice de correção monetária das debêntures era o IPCr, e, para a hipótese de extinção desse índice, previa a escritura de emissão que, na ausência de um índice substitutivo previsto na lei que extinguisse o IPCr, o novo índice seria escolhido mediante arbitragem. Como as partes acordaram quanto ao novo índice, que foi o IGP-DI, a arbitragem mostrou-se desnecessária. Esse acordo de vontades foi alcançado mediante manifestação dos debenturistas, através de assembléia geral, e da emissora, através de seu diretor presidente e mais um diretor, tudo nos termos das normas estatutárias aplicáveis. E esse novo índice foi praticado durante dez anos.

		Passados dez anos de vigência desse novo índice, ingressam a emissora e outras empresas do grupo com a presente ação, com o objetivo de negar validade ao índice adotado, pleiteando substituí-lo pelo INPC, sob os seguintes argumentos: a) o índice mais apropriado seria o INPC, pois guardaria maior semelhança com o extinto IPCr; b) os diretores da emissora não poderiam ter aceito esse novo índice, pois a matéria somente poderia ser resolvida pela assembléia geral da emissora ou por arbitragem; c) a teoria da onerosidade excessiva operaria a seu favor, posto que esse índice levava a uma correção superior àquela que a emissora obtinha em seus negócios, e assim pedia a revisão do índice desde a sua origem (dez anos atrás), com a conseqüente compensação de supostos pagamentos feitos a maior.   

		A inconsistência desses argumentos é tão evidente que dispensaria, na verdade, maiores considerações, pois não estamos diante de uma questão atinente a índice mais apropriado, mas, segundo a escritura de emissão, de índice substitutivo escolhido pelas partes, havendo acordo de vontades quanto a esse novo índice. O novo índice não dependeria de assembléia geral, pois é a própria escritura que prevê, para a sua fixação, a arbitragem, que se tornou desnecessária, face à ausência de desacordo entre as partes, que, por seus órgãos próprios, adotaram o IGP-DI, cabendo ainda lembrar que o presidente da emissora, que assinou o documento em que é aprovado o novo índice (IGP-DI) é o controlador da emissora, dominando assim as assembléias gerais. 

		A improcedência da ação mostrava-se, pois, manifesta, tanto que o acolhimento da pretensão dos autores, ora recorridos, representaria a negação da eficácia das obrigações assumidas, a desconsideração da autonomia da vontade e a utilização da teoria da onerosidade excessiva como mero pretexto para a inadimplência. 

		Todavia, desafortunadamente, foi isso o que aconteceu. A r. sentença recorrida acolheu essa argumentação inconcebível, e assim negou vigência às leis que tutelam o acordo de vontades, que regulam a assunção de obrigações por pessoas jurídicas, que disciplinam as debêntures, que demarcam os efeitos da alteração do contrato por onerosidade excessiva, com isso legitimando a ganância de empresas que captam a poupança dos investidores, mas que não se dispõem a cumprir as obrigações assumidas. Os artifícios engendrados pelos recorridos, e que serão analisados nessa apelação, conduzem, com efeito, esta demanda para o terreno do inverossímil, e, por que não dizer, do mais desconcertante surrealismo.

		A presente hipótese ilustra o estado a que se chegou no que concerne à ética nos negócios. No passado, respeitava-se a palavra empenhada. Agora, não se quer cumprir o documento assinado. São procedimentos que comprometem o próprio ambiente dos negócios, posto que solapam a confiança e a boa-fé, que são essenciais ao desenvolvimento da atividade econômica. 

II – ESCLARESCIMENTO PRÉVIO SOBRE AS CARACTERÍSTICAS DAS DEBÊNTURES

II.1 – As Debêntures Face às Ações

		Convém que se comece fazendo as distinções básicas entre debêntures e ações, uma vez que a sentença misturou esses dois conceitos como se tudo fosse uma só e mesma coisa. As ações e as debêntures são, com efeito, os mais importantes títulos emitidos pelas sociedades anônimas, posto que ambos funcionam como valores mobiliários, e têm a capacidade de captar e fazer circular a poupança dos investidores.

		Há, todavia, uma diferença fundamental entre os dois títulos, pois enquanto as ações são frações do capital social, apresentando a condição de títulos de participação, atributivos da condição de sócios da sociedade emitente, as debêntures são frações de uma dívida contraída pela sociedade, conferindo aos seus titulares a condição de credores. A debênture, portanto, representa um empréstimo.

			Quem adquire ações torna-se sócio da empresa – atrela-se ao destino do empreendimento, participando assim dos riscos que lhe são inerentes; quem investe em debêntures torna-se credor da empresa – terá um título resgatável e exigível, não se sujeitando ao sucesso ou insucesso da sociedade. O credor por debêntures, quando não atendido no vencimento, seja do título, seja da prestação de juros, poderá executar a sociedade inadimplente e até mesmo requerer a sua falência. Pode-se até afirmar que a ação e a debênture levam a posições diametralmente opostas, posto que a ação conduz o seu titular à condição de sócio, enquanto a debênture eleva-o à condição de credor. 
 
                          Esta linha distintiva adotada pelo direito brasileiro (art. 53 da Lei nº 6.404/76) não discrepa das formulações do direito comparado, como se pode deduzir, em relação ao direito francês, da lição de Philippe Merle:

 “L’obligataire, à la différence de l’actionaire, est créancier de la société” (Droit Commercial, Société Commerciales, Paris, 1998, pág. 353);

ou, em relação ao direito anglo-saxão, das observações de Charlesworth & Morse:

 “It may be helpful to mention here that some of de differences between shares and debentures are: 1) the holder of a debênture is a creditor, not a member, of the company; a shareholder is a member; ...” (Company Law, Londres, 1999, pág. 438).

		Embora a debênture possa destinar-se a uma dação em pagamento ou à constituição de uma caução, a sua estrutura e a sua aplicação prática prendem-se a uma operação de empréstimo que a sociedade contrai junto aos debenturistas, conforme assinalam, ao tratar do tema, Joaquin Garrigues (“um préstamo que la sociedad contrata com diversas personas” – “Tratado de Derecho Mercantil”, Madri, 1947, pág.795) e Waldemar Ferreira (“a dívida está no todo, mas também em cada uma de suas frações” – “Tratado das Debêntures”, Rio de Janeiro, 1947, pág. 795).

II.2 – A correção monetária e a remuneração das debêntures

		A debênture poderá ter o seu valor nominal corrigido periodicamente, e, para tanto, adota-se, na escritura de emissão, um índice de correção monetária, cujo objetivo é a pura e simples atualização do principal da dívida, representada pelas debêntures (art. 54, § 1º, da Lei nº 6.404/76). Condição completamente distinta da que regula a correção monetária é a que disciplina a remuneração dos títulos (art. 56 da Lei nº 6.404/76). A correção monetária apenas atualiza o valor da debênture, enquanto a remuneração proporciona-lhe um rendimento, que poderá estar representado por uma taxa fixa ou variável de juros ou por uma participação nos lucros da sociedade emissora. 
			Com relação à debênture de que estamos tratando, combinava-se uma taxa fixa de juros com uma participação nos resultados da emissora, prevalecendo a que fosse maior. Mas mesmo nos casos em que a debênture apenas faz jus a uma participação nos lucros, o que se tem é um título de dívida, cujo valor corrigido terá que ser resgatado em algum momento, sendo que o rendimento do título, e apenas este, é que será variável e dependente do desempenho da empresa. O debenturista será sempre um credor, jamais um participante, e, por essa razão, o valor corrigido do título deverá, necessariamente, e em qualquer caso, ser-lhe restituído (art. 55 da Lei nº 6.404/76).

II.3 – A emissão de debêntures e a modificação ou complementação das condições da emissão

		A emissão de debêntures subentende uma deliberação da assembléia geral, que aprove as suas condições (art. 59 da Lei nº 6.404/76), e uma manifestação da sociedade – declaração unilateral de vontade – firmada por seus diretores, que é a escritura de emissão, a qual tem o poder de criar os respectivos títulos – as debêntures (art. 61 da Lei nº 6.404/76). 

                      Com a colocação das debêntures, passa-se a ter uma relação bilateral, resultante da adesão dos subscritores das debêntures à declaração unilateral de vontade da emissora, representada pela escritura de emissão. A partir da colocação dos títulos, qualquer modificação da escritura de emissão ou das condições que regem as debêntures, ou ainda qualquer medida ou decisão que interfira com os direitos dos debenturistas ou com as obrigações da emissora, estará sujeita a uma manifestação bilateral das partes envolvidas, ou seja, os debenturistas deverão se manifestar por um lado, através da respectiva assembléia geral (art. 71 da Lei nº 6.404/76), e a sociedade emissora também deverá se manifestar por outro lado, representada por seus diretores (art. 138, § 1º, da Lei nº 6.404/76), de modo a configurar o necessário acordo de vontades (do credor-debenturista e do devedor-sociedade emissora).

II.4 – O agente fiduciário

		Quanto ao agente fiduciário, este nada mais é do que um representante da comunhão dos debenturistas perante a companhia emissora, funcionando como um curador dos interesses dos debenturistas, e, como tal, deverá fiscalizar a sociedade emissora, de modo a verificar se esta vem cumprindo adequadamente as obrigações assumidas perante os debenturistas (art. 68 da Lei nº 6.404/76). Assim, não é o agente fiduciário que apura ou promove o pagamento dos juros devidos pela emissora, mas sim a própria emissora, pois só a esta cabe fazê-lo.

III – OS FATOS CONCERNENTES À PRESENTE DEMANDA

		Guluga Participações S.A. (1ª autora), promoveu emissão de debêntures, mediante escritura particular datada de 15 de julho de 1994 (primeira série), e que foi aditada, em 06 de fevereiro de 1995, para a emissão de uma segunda série. A emissão foi, pois, subdividida em duas séries. A primeira série com uma remuneração representada por participação na receita líquida da Fazenda Guarany (0,01% da receita por debênture) combinada com um prêmio destinado a completar um rendimento equivalente a 6% ao ano, sobre o valor corrigido das debêntures, a ser pago ao final do sexto ano.
			 A segunda série combina um rendimento fixo de 3% ao ano com 0,01% da receita líquida da Fazenda Guarany para cada debênture, aplicando-se o que for maior. A esta segunda série também se aplica, como na primeira, o prêmio destinado a suplementar um rendimento de 6% ao ano, sobre o valor corrigido da debênture, a ser pago ao final do sexto ano.

		Ambas as séries de debêntures adotaram, para a correção monetária do respectivo valor nominal, o IPCr, que era, na época (Plano Real), o único índice de correção admitido. Para a eventualidade de extinção deste índice, previa-se, não havendo índice substitutivo, a adoção do processo de arbitragem para a escolha de um novo índice “que assegure proteção contra a perda do poder aquisitivo da moeda” (Cláusula II.5, da Escritura de Emissão – fls. 49  dos autos).

		As debêntures, ou parte delas, foram adquiridas por Guluga Fazendas S.A.. – 2ª autora) e Trancoso Participações S.A.  – 3ª autora). Essas sociedades, que faziam parte do mesmo grupo empresarial da emissora das debêntures (1ª autora), revenderam essas debêntures à ora recorrente (docs. de fls. 56 a 58 e 67 a 68), mediante instrumentos de compra e venda de debêntures datados de 21 de setembro de 1994 (quinhentas debêntures da 1ª série) e de 31 de julho de 1995 (quinhentas debêntures da 2ª série). 

                             A recorrente, todavia, para adquirir essas debêntures, exigiu dos vendedores uma garantia de rentabilidade mínima para as debêntures (12% ao ano), e bem assim uma garantia de recompra das debêntures, caso esse rendimento não lhes fosse proporcionado. Esses documentos (fls. 77/78 e 79/80 do Proc. 2004.001.123035-2, apenso ao presente), que são pactos paralelos e complementares, foram firmados com as 2ª e 3ª autores (pessoas jurídicas diversas da emissora – 1ª autora), nas mesmas datas dos contratos de compra e venda das debêntures. 

			A garantia de rentabilidade e recompra foi, portanto, uma condição do negócio, e os seus signatários, ao assiná-la, não estavam senão viabilizando, como se afigura óbvio, a realização da operação em que eram interessados – a venda das debêntures. A garantia de rentabilidade, segundo os seus termos, contava com datas de apuração e exercício específicas, quais sejam os dois primeiros anos após o início de operação da fazenda (1997 e 1998), quando foram honradas mediante os respectivos pagamentos, e a cada dez anos contados da data da compra e venda das debêntures, quando deveriam ser apuradas e pagas.

			Existem, portanto, dois instrumentos, que garantem direitos diversos à recorrente: a escritura de emissão de debêntures, que fixa as obrigações da 1º autora, e o pacto adicional de garantia de rentabilidade oferecido pelas 2º e 3º autoras, que fixa a obrigação adicional destas.  

			Esse ponto é essencial para que se entenda corretamente a operação. A apelante não adquiriu as debêntures diretamente da emissora, mas sim das 2º e 3ª autoras, as quais, para viabilizar a alienação, ofereceram garantias complementares. Sem essas garantias complementares, a autora não teria adquirido as debêntures. 

		Extinto o índice que corrigia monetariamente as debêntures (o IPCr), e não tendo sido estabelecido um índice substitutivo (1995), a sociedade emissora, através de seus diretores (controladores), e os debenturistas, através de sua assembléia geral, acordaram quanto ao novo índice a ser adotado, que passou a ser o IGP-DI, o que tornou desnecessária a instalação de processo de arbitragem, que apenas se destina a dirimir o desacordo entre as partes, que, no caso, inexistia. 

		Esse novo índice de correção monetária foi praticado durante quase dez anos, até que se aproximou a data em que a garantia de rentabilidade, de 12 % ao ano, deveria ser apurada e exercida. Diante dessa perspectiva, a emissora ajuíza a presente ação, em que pleiteia a troca, inclusive com retroatividade de seus efeitos por quase dez anos, do índice de correção monetária das debêntures, ao mesmo tempo em que pleiteia a compensação das diferenças de juros que daí resultariam. A pretensão é estarrecedora, mas os argumentos para tanto utilizados, como se verá a seguir, são mais desconcertantes ainda.

		Paralelamente, os vendedores das debêntures (2ª e 3ª autoras) ingressaram com a ação judicial conexa (Proc. 2004.001.123035-2), buscando tornar inexigível a garantia de rentabilidade mínima de 12% ao ano por eles oferecida à apelante no momento da venda das debêntures, o que fazem sob pretextos e argumentos verdadeiramente inconcebíveis, que também serão analisados mais adiante.

			Com a procedência de ambas as ações, a garantia de rentabilidade mínima, outorgada pelas 2ª e 3ª autoras, ora apeladas, foi considerada inexigível, e o índice de correção monetária das debêntures adotado por 10 anos sem qualquer oposição foi considerado irregular, com efeitos pretéritos (desde a origem) em ambos os casos. De uma hora para outra, como se fora por um passe de mágica, a apelante foi convertida de credora (titular das debêntures) em devedora de mais de 6 (seis) milhões de reais – um verdadeiro pesadelo!. 

IV – A PRETENSÃO DAS AUTORAS, ORA RECORRIDAS

IV.1 – A ação proposta e o pedido formulado

		O pedido formulado pelas autoras foi no sentido de que fosse a “demanda julgada procedente para declarar a inaplicabilidade do IGP-DI (FGV) como indexador das debêntures, e determinar a aplicação do INPC (IBGE) como índice substitutivo do IPCr, compensando-se as diferenças decorrentes de pagamentos supostamente a maior, já efetuados pelas Autoras, com pagamentos de remuneração de debêntures exigíveis no futuro”.

		A pretensão das recorridas era, portanto, a de substituir o IGP-DI (que fora adotado de comum acordo em 1995) pelo INPC, com efeitos retroativos à data da escolha do IGP-DI, recalculando-se juros pagos desde então, posto que passariam a incidir sobre um principal reajustado pelo INPC, índice que apresentou correção menor nos últimos 10 anos (reitere-se que em 1995, quando as partes escolheram de comum acordo o IGP-DI, este oferecia uma correção menor do que o INPC, mas a tendência inverteu-se com o tempo, o que motivou a mudança de posição dos apelados. 

                       O que os recorridos pretendiam, portanto, era o melhor dos mundos, ou, em outras palavras, escolher o índice de correção depois de já transcorrido o período de incidência, o que lhe permitiria optar pelo índice que atribuísse menor correção. Cabe, ressaltar, que os índices de correção são sempre escolhidos, em determinado momento, para reger o futuro; no caso, a pretensão era a de mudar o índice retroativamente, para reger o passado, por índices já divulgados – uma espécie de jogo com cartas marcadas.

IV.2 – A natureza do investimento efetuado pela recorrente

		Os recorridos, em sua petição inicial, propõem-se a uma tarefa impossível, qual seja, a de caracterizar o investimento da recorrente em debêntures como se fora uma participação na Fazenda Guarany. A participação em um empreendimento apenas se opera através de ações ou cotas, jamais mediante debêntures, que são títulos de crédito para o seu titular, e títulos de dívida para o respectivo emissor. Por meio da debênture, a sociedade contrai um empréstimo, que deverá ser resgatado nos termos e nas condições constantes da escritura de emissão e dos demais documentos que a suplementem.

		Essa é uma característica básica e evidente do título, que jamais pode ser esquecida: A DEBÊNTURE RESPRESENTA UM EMPRÉSTIMO À SOCIEDADE.

		A debênture, ainda que conversível em ações, continuará sendo um título de crédito, posto que a conversibilidade será apenas uma opção do debenturista, que este exercerá ou não, conforme sua conveniência. Enquanto não exercê-la, a sua natureza de título de crédito em nada será afetada. As debêntures objeto desta demanda podiam ser permutadas por frações ideais da Fazenda Guarany, se o debenturista assim o desejasse – tratava-se, conseqüentemente, de uma faculdade, vale dizer, de uma opção sobre a qual o debenturista poderia decidir soberanamente (fls. 50, item 4.1 da escritura, onde se lê: “Caso tenha interesse em participar da Fazenda, ... o debenturista poderá permutar ...”).

		Quando os recorridos, na petição inicial (fls. 3), argúem que a recorrente queria participar do empreendimento e dos seus riscos, e que só não o fizera em função dos impedimentos decorrentes da Resolução nº 1.362, de 1987, do Banco Central do Brasil, e que, por essa razão optara pela aplicação em debêntures, comete um atentado contra a lógica dos fatos narrados. 

		Esse atentado decorre da circunstância, documentada no Proc. 2004.001.123035-2, fls. 77 a 80 (apenso ao presente), de que a recorrente, para adquirir as debêntures, exigiu garantia de rentabilidade e de recompra, o que demonstra, sem dúvida possível, que a recorrente não queria participar de qualquer risco. 

		Ademais, propõem-se os recorridos a extrair efeitos materiais de uma suposta e imaginária intenção – o direito rege os atos praticados e não as supostas intenções. Ainda que a recorrente pretendesse participar do empreendimento, o que se admite unicamente para fins de argumentação, dele não participou, primeiro porque o investimento em debêntures significa o oposto do investimento em participação, e segundo porque se o agente pensa em realizar um negócio (intenção original) e consciente e deliberadamente realiza outro negócio (intenção materializada), qual a relevância da primeira intenção, que não se corporificou?

		Convém atentar, ainda, para a lição de Pontes de Miranda, ao discorrer sobre a interpretação da intenção das partes:

“Objeto da interpretação não é a vontade interior, que o figurante teria podido manifestar, mas sim a manifestação de vontade, no que ela manifesta de vontade verdadeira do manifestante. É preciso que o querido esteja na manifestação; o que não foi manifestado não entra no mundo jurídico; o simples propósito, que se não manifestou, não pode servir para a interpretação. A vontade, ainda que buscada segundo o art. 85, há de estar dentro, não fora, nem, com maioria de razão, contra o que se manifestou. A descida em profundidade é dentro das raias da manifestação” (Tratado de Direito Privado, Tomo III, Campinas, 2000, pág. 377). 

                       Além disso, e são os próprios recorridos que o afirmam, a participação no shopping seria ilegal, posto que infringiria resolução do Banco Central. Como conceber então que a operação celebrada, que era legal, devesse ser tratada como se fora a operação ilegal, que não foi celebrada. Apesar de estranha, é essa a argumentação básica em que se assenta a inicial.

		A lei permite, em certas circunstâncias, que um negócio jurídico proibido seja preservado se preencher os requisitos de outro negócio lícito, e como tal seja entendido (art. 170 do Código Civil). É a primeira vez, contudo, que se houve falar de um negócio jurídico lícito (aquisição de debêntures, permitida pelo BACEN) que seja entendido como um negócio jurídico ilícito (aquisição de ações, vedada pelo BACEN). A incongruência dessa interpretação afigura-se evidente. 

		Cabe, pois, acentuar que a ora apelante não investiu em título de participação, e que nem mesmo poderia fazê-lo, e que exigiu garantia de rentabilidade mínima e de recompra, de modo a configurar uma aplicação em que o valor corrigido do investimento, mais uma rentabilidade mínima de 12% ao ano, estivessem devidamente assegurados.   

IV.2 – A correção monetária das debêntures

		Segundo a escritura de emissão (Cl. II.5), a atualização monetária do valor nominal das debêntures observaria a variação do IPCr, estando previsto, na aludida cláusula que, na eventualidade de extinção desse índice, sem indicação de índice substitutivo, debenturistas e emissora designariam os árbitros que “definirão um  novo índice de atualização que assegure proteção contra a perda do poder aquisitivo da moeda.” 

		A designação de árbitros não se mostrou necessária, posto que debenturistas e sociedade emissora acordaram quanto ao novo índice a ser adotado, que foi o IGP-DI, índice que, aliás, foi praticado, sem qualquer impugnação, desde 1995, ano de sua adoção, até a propositura da presente ação em 2004.  

		Sustentam os recorridos que o índice adotado e praticado durante quase dez anos não se afigura adequado, pois a Medida Provisória nº 1.053/95, que extinguira o IPCr, tê-lo-ia substituído pelo INPC. A afirmação não é verdadeira, pois a substituição do IPCr pelo INPC ocorreu apenas (§ 3º do art. 8º, da referida medida provisória) “para os fins previstos no § 6º do art. 20 (correção de benefícios pagos pela Previdência Social) e no § 2º do art. 21 (correção de salário de contribuição para a Previdência Social), ambos da Lei nº 8.880/94”, ou seja, para fins previdenciários. 

		O § 2º do mesmo art. 8º da MP 1.053/95 dispõe, no entanto, para as demais situações, em que não há um índice substitutivo previsto no contrato: “§ 2º Na hipótese de não existir previsão de índice de preços substitutivo, e caso não haja acordo entre as partes, deverá ser utilizada média de índices de preços de abrangência nacional, na forma de regulamentação a ser baixada pelo Poder Executivo.”

		Na hipótese concreta, houve acordo entre as partes, tanto que os debenturistas, através de assembléia geral (doc. de fls. 70), e a sociedade emissora, através de sues diretores (doc. de fls. 199), decidiram adotar o IGP-DI como índice substitutivo do IPCr.  Esse acordo de vontades tem natureza contratual, como tal vinculando as partes entre si.

		Os recorridos, no entanto, cometem, em sua petição inicial (item 14), uma monstruosa agressão contra os fatos ocorridos e contra o direito aplicável, ao afirmar que os debenturistas, em assembléia geral, “elegeram, unilateralmente, como novo índice o IGP-DI (Índice Geral de Preços – Disponibilidade Interna), calculado pela Fundação Getúlio Vargas – (FGV).” Para depois acrescentar: “Essa assembléia não teve a participação da emissora, de forma que qualquer resoluções ali tomadas relativas à Escritura carecem de validade.”   

		É preciso insistir no que já foi anteriormente assentado, ou seja, na circunstância de que as decisões que envolvem interesses de debenturistas e da emissora dependem de duas manifestações: a) uma manifestação dos debenturistas, em assembléia geral, na qual têm voto apenas os debenturistas (art. 71, da Lei nº 6.404/76); e b) uma manifestação da sociedade emissora, através de seus administradores, concordando com o que foi deliberado pelos debenturistas. Essas duas manifestações compõem o acordo de vontades, que dá eficácia ao que foi deliberado.

		No presente caso, a sociedade se manifestou através de seu presidente e também por dois diretores (docs. de fls. 252 e 254, respectivamente, do Proc. 2004.001.123035-2, apenso, e ainda a fls. 199 do presente processo). Anote-se, inclusive, que o presidente da emissora, que aprovou o novo índice, além de Diretor-Presidente, é o acionista controlador da emissora (doc. 1, anexo à presente apelação). 

		Como o Presidente era o controlador absoluto da sociedade, possuindo mais de metade das ações com voto, dúvida não se tem de que, ainda que necessária fosse a aprovação assemblear, esta não passaria de mera ratificação de decisão já manifestada.

		Configura-se, portanto, conforme aludido, uma ofensa aos fatos, uma vez que a decisão não foi unilateral, mas sim bilateral (docs. retro citados), como ainda uma ofensa ao direito (art. 71 da Lei nº 6.404/76), eis que a assembléia dos debenturistas compete aos debenturistas e não à emissora ou a seus acionistas, como pretendem os recorridos.

		Nessa seqüência de extravagâncias, aduzem os recorridos que “todo e qualquer ajuste não constante da Escritura não pode ser válido no âmbito das debêntures”, com isso desafiando toda a doutrina nacional e estrangeira, que vêm na debênture um título de crédito de “formalismo debilitado” (Manuel Antonio Dominguez Garcia, La Emisión de Obligaciones por Sociedades Anônimas, Pamplona, 1994, pág. 77). Ocorre que, até mesmo em relação aos títulos cambiários propriamente ditos, já não se requer a “completezza” dos autores italianos (João Eunápio Borges, Títulos de Crédito, Rio de Janeiro, 1971, pág. 13). 

		Enveredam, ademais, os recorridos, a fim de respaldar a sua aventura, por uma senda totalmente estranha aos dados que informam a controvérsia, qual seja, a da assimetria entre IPCr e IGP-DI. Essa questão, ou seja, se há simetria ou assimetria entre os índices considerados não faz parte do problema, posto que a escritura de emissão não se reporta (item II-5, fls. 49 dos autos) a índice simétrico ou semelhante, mas pura e simplesmente a índice que “assegure proteção contra a perda do poder aquisitivo da moeda”.

		Essa idéia de simetria é uma fantasia destinada apenas a mascarar a mais explícita inadimplência, e que levou inclusive a uma desnecessária e inútil perícia, posto que não havia qualquer regra ou preceito que recomendasse a busca de um índice similar ao IPCr. Além do mais, cumpre ter em mente que o IPCr era, quando da assinatura da escritura de emissão (Plano Real), o único índice de correção admitido (Lei nº 9.069/65, resultante de medida provisória). Com a sua extinção, e não havendo substituto, seria adotado o índice que fosse acolhido pelas partes em conjunto. E foi o que aconteceu, tanto que debenturistas e sociedade decidiram-se, de comum acordo, pelo IGP-DI.

		Saliente-se, mais uma vez, que a debênture representa um empréstimo, e que a correção monetária busca preservar o valor do dinheiro emprestado, de modo que não possui nenhuma influência o rendimento obtido na atividade da emissora da debênture. Se assim fosse, sempre que alguém obtivesse um empréstimo poderia rever a correção ajustada caso sofresse um decréscimo de rendimento.  

		A previsão da escritura de emissão, quanto ao procedimento arbitral, cedeu lugar ao consenso das partes, pois, como se sabe (art. 1º, da Lei nº 9.307/96), a arbitragem somente se instala se há descordo entre as partes. Havendo acordo entre as partes, a instalação do processo arbitral seria um contra-senso, e soaria como um completo desvario.

IV.3 – A vontade inicial das partes

		Segue-se ainda um argumento inaudito, posto que formulado, certamente, pela primeira vez, ou seja, o de que a suposta “vontade inicial das partes” não poderia ser modificada pela vontade subseqüente dessas mesmas partes (item 25 da petição inicial – fls. 8 dos autos).

		Os apelados consideram ilegal a decisão de ambas as partes envolvidas no negócio (debenturistas e sociedade emissora), porque essa decisão não refletiria a sua suposta vontade inicial, como se as partes estivessem atreladas a uma vontade inicial irremovível, numa espécie de recuo ao direito per formulas, que vigorou no Direito Romano primitivo, e que foi revogado no ano 399 de nossa era.

		E, a partir dessa extravagância, enveredam os apelados pela teoria da imprevisão, invocando o art. 478 do Código Civil, sob o argumento de que as receitas da Fazenda Guarany não eram compatíveis com a remuneração das debêntures. 

		Cabe ressaltar, antes de tudo, que correção monetária, que é o objeto da controvérsia, e remuneração das debêntures não devem ser confundidas. No caso, como a demanda concerne a índices de correção monetária, não há porque falar em teoria da imprevisão, até porque o índice de correção destina-se exatamente a medir a desvalorização da moeda, atribuindo ao crédito a sua real e exata dimensão. 

		A invocação do art. 478 do Código Civil é, pois, manifestamente impertinente, posto que da correção monetária, medida por instituição idônea (Fundação Getúlio Vargas), jamais poderá resultar, para uma das partes, onerosidade excessiva, nem tampouco o locupletamento da outra, pois a reposição do poder de compra da moeda não comporta esse efeito extraordinário. Por outro lado, o art. 478, que trata da onerosidade excessiva, quando aplicado, retroage os seus efeitos à data da citação (parte final do art. 478), nunca ao tempo pretérito, de modo a propiciar, como pleiteiam os apelados, a revisão da correção monetária, que foi espontaneamente considerada, pelo período de dez anos anteriores à citação.

		Além do mais, a alegação dos apelados, de que o índice de inflação lhes trazia onerosidade excessiva, nem mesmo se reveste da desejável seriedade, tanto que em suas emissões posteriores de debêntures adotaram o IGP-M (fls. 328 dos autos), que é um índice bastante próximo de IGP-DI, ambos apurados pela Fundação Getúlio Vargas, além de índices mais onerosos, tais como os índices financeiros, baseados no CDI (doc. 3, anexo à presente petição).

IV.4 – O processo apenso, em que os signatários da garantia de rentabilidade mínima e de recompra das debêntures pleiteiam a exoneração da garantia outorgada

		Para completar esse quadro de horrores, os signatários da garantia de rentabilidade e recompra debêntures, que venderam as debêntures à recorrente, querem se livrar da garantia outorgada, usando para tanto argumentos tão heterodoxos como os que foram empregados nesta ação, de modo a espoliar os debenturistas não somente em relação ao índice de correção monetária escolhido por ambas as partes e praticado por dez anos, mas também com relação à garantia outorgada pelos vendedores aos compradores das debêntures, e até já cumprida em parte, tudo se resumindo na mais desinibida e ostensiva tentativa de quebra de contrato e de lesão aos investidores, sob o disfarce infamante de uma argumentação pretensamente jurídica.

V – A SENTENÇA APELADA

		A r. sentença apelada, data vênia, incorpora os conturbados argumentos dos recorridos, arrolando razões de decidir completamente divorciadas dos fatos e do direito.

V.1 – A sentença desnatura a debênture, assimilando-a a uma participação acionária

		Consta da sentença: “Se, portanto, no epicentro dessa complexa operação situa-se a fazenda, é compreensível e justo que a remuneração dos empreendedores e aplicadores gire em torno da rentabilidade do próprio empreendimento já em funcionamento, garantida uma remuneração mínima do capital aportado e preservada a integridade monetária com base em índice de correção que melhor reflita a desvalorização da moeda. Não tenho dificuldade alguma em inferir que esses investidores [os debenturistas], em tais contingências, participam dos riscos do empreendimento” (fls. 1284 dos autos).

		Conforme se verifica, a sentença identifica debênture com ação, confundindo conceitos antagônicos, posto que a debênture, sendo um título de crédito, confere ao debenturista a qualidade de credor da sociedade (art. 52 da Lei nº 6.404/76), como tal isento dos riscos do empreendimento. 

V.2 – A sentença confunde correção monetária com remuneração

		Declara a sentença: “As debêntures daquela emissão, dessarte, conferiam aos seus adquirentes, os debenturistas, duas formas de remuneração: uma, a título de rendimento, correspondente a 0,01% da receita líquida do shopping; outra, a título de correção monetária, equivalente ao IPCr, ou na falta dele, a qualquer outro capaz de lhe fazer as vezes” (fls. 1285 dos autos).

		Como se sabe, a correção monetária não remunera a debênture. Sua função é repor o valor nominal da debênture, de modo a protegê-la contra a erosão resultante do processo inflacionário. 

V.3 – A sentença confunde opção com obrigação

		A sentença enuncia: “A ‘opção’ prevista na cláusula IV da escritura de emissão (fls 51), existe como característica das debêntures da espécie subordinada e simples, a indicar que elas não são conversíveis em ações e foram emitidas com vinculação ao funcionamento da Fazenda (fls. 1289 dos autos).

		A opção de permuta das debêntures por cotas da Fazenda não passa de uma faculdade, ou seja, de um direito a mais que se acopla ao título (corresponde aos valeurs mobilières composés do direito francês). Essa condição não afeta o título de crédito que é a debênture, nem o vincula, enquanto não exercida a opção, “ao funcionamento da fazenda”. O fato de a debênture ser subordinada e simples também não guarda qualquer correlação com as matérias discutidas nesta demanda. 

V.4 – A sentença glosa a decisão da Deventurista de investir nas debêntures

		Consta da sentença: “Não cabem aqui considerações sobre as regras de aplicação financeira dos recursos da ré como entidade de previdência privada, a partir da Resolução 1.362/87, do Conselho Monetário Nacional, especialmente porque esta ação não se presta a servir de palco para o controle de legalidade dos atos de gestão praticados na época pelos administradores da ‘investidora’, que, por sinal, caiu em liquidação extrajudicial. Se podia ou não a entidade realizar a sobredita aplicação em debêntures vinculadas à Fazenda Guarany, sendo-lhe vedado participar diretamente do empreendimento; se a aplicação em debênture da espécie adquirida foi ou é um bom ou mau negócio, essas e outras questões similares não se situam na esfera cognitiva deste juízo” (pág. 1290 dos autos).

		A glosa encerrada no trecho transcrito da r. sentença afigura-se injusta e despropositada, pois a debenturista foi extremamente cautelosa ao realizar o investimento objeto desta ação, tanto que aplicou em debênture, que é um título de crédito, dotado de correção monetária, sendo, portanto, um título hábil a proporcionar o retorno pleno de investimento. Além disso, através da garantia de rentabilidade e recompra firmada pelas empresas Guluga Fazendas e Fazenda Guarany, garantiu-se uma remuneração mínima de 12% ao ano, com isso resguardando a sua meta atuarial e as exigências da Resolução nº 1.326/87. Não poderia a debenturista, ora apelante, ter sido mais cautelosa do que foi. 

                        A tragédia não estava, é bem de ver, na operação em si mesma, que foi correta e legítima; a tragédia estaria na postura assumida pelos ora recorridos, e que foi acolhida na sentença, de substituir um índice de correção monetária livremente escolhido e praticado por ambas as partes envolvidas no negócio (IGP-DI) por um outro índice (INPC), resultante da vontade de apenas uma das partes. A tragédia estaria, principalmente, na exoneração, promovida pela r. sentença proferida no processo conexo, da garantia adicional de rentabilidade e recompra outorgada pelas 2º e 3º autoras, sem que houvesse qualquer razão jurídica plausível para essa quebra de contrato. A sentença, com efeito, ao acolher essa pretensão, transformou um negócio que foi celebrado com todas as cautelas, e que, portanto, era legítimo, em um outro negócio, que não foi celebrado, e que, na verdade, resulta da mais grosseira ficção.

V.5 – A sentença e a teoria da imprevisão

		A sentença (fls. 1290 dos autos), ao tentar interpretar a intenção da emissora, ao lavrar a escritura de emissão, assim se expressa: “O índice originário, como tal eleito no documento básico, a Escritura Particular de Emissão de debêntures de 06/02/1995, o IPC-R (índice de preços ao consumidor série real), não resultou de uma escolha aleatória, mas em razão de sua melhor adequação com as atividades naturais de uma Fazenda, consoante esclarecido no laudo pericial, às fls 384:”

		Esse pressuposto equivocado acaba por prejudicar todas as conclusões da sentença, pois o IPCr, na data em que foi firmada a escritura de emissão, era o único índice de correção monetária admitido, nos termos do disposto no art. 27 da Lei nº 9.069/95, que resultou de medida provisória, e que assim prescreveu:

 “Art. 27 – A correção, em virtude de disposição legal ou estipulação de negócio jurídico, da expressão monetária de obrigação pecuniária contraída a partir de 1º de julho de 1994, inclusive, somente poderá dar-se pela variação acumulada do Índice de Preços ao Consumidor, Série r – IPCr.”

		E, a partir desse falso pressuposto, lança-se a sentença na busca de um índice de preços que guarde afinidade com o extinto IPCr, e para tanto engendra a tese do índice mais adequado, que não se apóia na escritura de emissão nem em qualquer outro documento, e termina por lançar essa tese até mesmo contra as decisões da própria emissora, pois, embora reconheça  (fls. 1292 dos autos) que a emissora concordou com a adoção do IGP-DI como índice substitutivo do IPCr, assevera que essa concordância “lastreou-se na base fática de que tal indexador, naquelas circunstâncias, refletia, com razoabilidade e equilíbrio, a inflação do tempo”. Ou seja, o índice era bom enquanto favorável à emissora, mas podia ser repudiado, em favor de outro, quando já não o fosse. O índice de correção não deve ser considerado adequado ou inadequado, pois é apenas uma forma para corrigir monetariamente a moeda, evitando a desvalorização. A correção não se vincula à natureza do investimento, mas a uma opção das partes, que o escolhem. 

		Invoca, ademais, a sentença, a teoria da imprevisão, ao se referir (pág. 1296 dos autos) à “ao desequilíbrio econômico nas operações entre as partes, de modo que a subsistência da escolha do novo índice, se fosse apenas esse o aspecto, só se sustentaria enquanto refletisse com equilíbrio a perda do poder da moeda naquele setor de consumo.” A r. sentença, pois, além de desconsiderar o fato de que índices de preço, apurados por instituições idôneas, como a Fundação Getúlio Vargas, não podem caracterizar a onerosidade excessiva a que se reporta o art. 478 do Código Civil, nem tampouco o locupletamento de uma das partes, ainda violou, frontalmente, a parte final do referido art. 478, posto que, determinando essa disposição de lei que os efeitos da sentença retroajam à data da citação, retroagiu-a pelo prazo de dez anos anteriores à citação.

		Caio Mário da Silva Pereira, ao analisar a teoria da imprevisão, foi enfático quanto a esse aspecto da questão:

“As prestações efetuadas antes do ingresso em juízo não podem ser revistas, mesmo comprovada a alteração do quadro econômico, porque a solutio espontânea do devedor produziu os seus naturais efeitos” (Instituições de Direito Civil, vol. III, 11ª ed., 2003, pág. 166).

V.6 – A sentença retira às partes o direito de decidir, mesmo que de comum acordo, quanto aos seus interesses

		Como a escritura de emissão previa a designação de árbitros para a definição do novo índice de correção monetária das debêntures, apega-se a sentença à idéia de que as próprias partes (debenturistas de um lado e emissoras do outro) não poderiam, de comum acordo, definir esse índice. Como se sabe, a arbitragem objetiva dirimir o desacordo entre as partes, de tal forma que, havendo acordo, como houve, a arbitragem estará dispensada.

		A sentença proclama que as partes não eram livres para alterar a escritura de emissão: “Dessarte, não era livre às partes alterar as condições da escritura de emissão das debêntures no concernente à atualização monetária do valor das mesmas, sendo de reconhecer a inteira procedência desta observação pericial: ‘Ainda que a substituição do índice de correção monetária tenha sido objeto de Assembléia Geral de debenturistas, tal deliberação deveria ter sido corroborada por ato da Assembléia Geral dos acionistas da emissora, aditando-se a escritura de emissão.”

		Cabe acentuar, em primeiro lugar, que as partes serão sempre livres para alterar as condições da emissão, desde que a tanto aquiesçam debenturistas e sociedade emissora. Os debenturistas, por formarem uma massa de origem legal (art. 71 da Lei nº 6.404/76), manifestam-se através de assembléia geral, enquanto a sociedade emissora, por ser uma pessoa jurídica, manifesta-se através seus órgãos de representação. 

		A representação da sociedade anônima compete, privativamente, a seus diretores (art. 138, § 1º, da Lei nº 6.404/76 – “..., sendo a representação da companhia privativa dos diretores”). 

		Assim, quando os diretores da emissora, inclusive seu presidente e controlador, firmaram documento concordando com a adoção do IGP-DI como índice substitutivo do IPCr, praticaram esses diretores um ato jurídico perfeito e acabado, e, por conseguinte, plenamente eficaz para obrigar a sociedade. Não se trata, pois, de “apócrifa nomeação inicial do IGP-DI”, como assevera a sentença (fls. 1295 dos autos).  

		A assertiva da sentença de que esse ato dos diretores não obrigava a sociedade, por lhe faltar a aprovação da assembléia geral, encontra-se desprovida de fundamento legal, até mesmo porque não se apercebeu dos seguintes aspectos da questão: a) a modificação das condições da emissão não depende de prévia manifestação da assembléia geral da sociedade, posto que essa competência privativa limita-se à autorização para a emissão de debêntures (art. 122, inciso IV, da Lei nº 6.404/76); b) no caso, não houve modificação da escritura de emissão, mas sim, e ao invés disso, o cumprimento da própria escritura, que mandava (Cláusula II, 5), na falta do IPCr, escolher um novo índice que preservasse o poder aquisitivo da moeda, prevendo para tanto a arbitragem, que foi, na hipótese, substituída, com vantagem, pelo acordo das partes; c) ainda que a assembléia geral dos acionistas fosse necessária, essa questão se situaria no âmbito interno da sociedade, de modo a determinar a eventual responsabilização dos administradores, mas não poderiam ser opostas a credores por debêntures, sob pena de estar a sociedade a invocar, em seu benefício, a própria culpa (Spenser Vampré, Das Sociedades, São Paulo, 1914, pág. 168); d) mesmo que fosse necessária a realização de assembléia geral, esta, substancialmente, não passaria de ingênuo formalismo, posto que o Presidente da sociedade emissora, que assinou o documento que aprovou a adoção do IGP-DI, era acionista controlador da sociedade emissora e, por via de conseqüência, o titular absoluto do poder de voto que define e decide as assembléias gerais (docs. 1 e 2, anexos à presente apelação).

		A sentença, quanto a esse ponto essencial – decisão que adotou o IGP-DI – contém dois defeitos evidentes: o primeiro, por considerar necessária uma arbitragem para decidir o que as partes já decidiram; e o segundo, por negar validade ao acordo de vontades, legitimamente manifestado, e obrigatório para as partes, para, em seu lugar, instituir um novo índice, pleiteado por uma das partes, e que favorece essa parte em detrimento da outra parte. 

			Data venia, estamos diante, efetivamente, de uma decisão teratológica, cujos efeitos, segundo a sentença, devem retroagir pelo prazo de dez anos, para o fim de repetir pagamentos espontaneamente efetuados, sem qualquer reserva, por tão longo período de tempo, o que infringe também, nesse particular, o art. 877, do Código Civil, que assim dispõe: 

“Art. 877. Àquele que voluntariamente pagou o indevido incumbe a prova de tê-lo feito por erro.”

			Que erro seria este, que se repetiu durante dez anos, sem qualquer ressalva? Cabe, outrossim, esclarecer que todos os pagamentos devidos pela emissora são feitos pela própria emissora, e não, como aludido na inicial e na sentença, pelo agente fiduciário. O agente fiduciário não é um agente pagador (por óbvio não poderia movimentar a conta corrente da emissora), mas apenas e tão-somente um fiscal dos interesses dos debenturistas. A sociedade é que paga o que considera devido, e não poderia ser diferente, pois ela é a devedora. As funções do agente fiduciário estão definidas em lei (arts. 68 da Lei nº 6.404/76), e nem esta nem a escritura de emissão lhe atribuem a função de pagar ou de calcular os juros a serem pagos pela emissora. 

		Ademais, ainda que algum vício comprometesse a manifestação de vontade da emissora, ora apelada, ao aceitar o IGP-DI como índice de correção monetária das debêntures, a emissora, ao rejeitar esse índice, quase dez anos depois de sua aceitação, estaria agindo contra o preceito que proíbe o “venire contra factum proprium”, preceito este consagrado no Código Civil Brasileiro, no art. 174, que considera confirmado e, por conseguinte, plenamente eficaz o ato anulável, “quando o negócio já foi cumprido em parte pelo devedor, ciente do vício que o inquinava”.      

V.7 -  A sentença e a desnecessária perícia

		A perícia era desnecessária, posto que se propunha a definir o índice de correção monetária mais adequado a substituir o IPCr, quando, na verdade, esse índice substitutivo já fora definido pelas partes, de comum acordo, tal como previsto em lei (art. 8º, § 2º, da MP 1.053/95) e na escritura de emissão (Cláusula II, 5), que não cogita de índice mais adequado, mas sim de índice (qualquer índice) que preserve o poder aquisitivo da moeda. Além disso, aplicava-se a perícia à elaboração de um exercício a respeito das diferenças de juros que resultariam da troca do IGP-DI (índice adotado pelas partes, de comum acordo) pelo INPC (índice extraído tardiamente da vontade de uma das partes – a parte devedora, que descobrira que o índice que aceitara e praticara durante dez anos não mais lhe convinha). Essas pretensões não demandavam qualquer perícia, posto que a primeira era inconsistente por si mesma, e a segunda, por depender da primeira, também padecia da mesma inconsistência.

		Todavia, a perícia foi levada a efeito, aplicando-se o perito-contador à tarefa de calcular não somente os efeitos da troca retroativa do índice de correção monetária sobre os juros pagos, que se intentava impingir à apelante, como ainda o cômputo das importâncias pagas, pelos garantidores, em 17.11.1997 e em 16.11.1998 (fls. 397), a título de cumprimento da garantia de rentabilidade de 12% ao ano, que o perito contabilizou como se fossem adiantamentos dos juros a que a emissora se obrigara. Comete-se uma aberração jurídica, pois o que era cumprimento de garantia de rentabilidade mínima (12% ao ano) outorgada por terceiros, e cumprida em 1997 e 1998, converte-se, por força da perícia e da sentença, em adiantamento dos 6% ao ano, que eram devidos pela emissora em 2002, gerando, inclusive, segundo a perícia, um elevado saldo negativo em desfavor do debenturista que, de credor, é transformado em devedor.

		Convém recordar que as garantidoras, quando venderam as debêntures à Apelante (docs. de fls.77 a 80 do processo apenso), firmaram uma garantia de rentabilidade mínima, ou seja, um pacto paralelo, em que asseguraram à debenturista, que, se a emissora não pagasse um mínimo de 12% ao ano em 1997 e em 1998, elas, garantidoras, completariam o montante pago, de modo a suplementar os referidos 12% ao ano, nos respectivos anos, assim como também o fariam dez anos depois, ou seja, em 2004, para suplementar os mesmos 12% ao ano, com relação ao dito período de dez anos, e assim sucessivamente a cada dez anos. O contador não se apercebeu da natureza das relações jurídicas envolvidas na operação, e por essa razão, computou o pagamento destinado a honrar a garantia de rentabilidade mínima, outorgada por terceiro, como se fora mero adiantamento a ser compensado com as obrigações da emissora.

		Na verdade, a controvérsia objeto desta ação e da ação conexa (Proc. 2004.001. 123035-2) concerne a duas relações jurídicas (originárias de dois instrumentos diferentes, com partes diversas) que, embora conexas entre si, são de natureza distinta e inconfundível. Temos uma primeira relação, na qual se colocam, de um lado, a emissora das debêntures (Guluga Participações – 1ª autora), e, do outro, o debenturista, sendo este titular de papéis (as debêntures), que o tornam credor da emissora, segundo as condições que regem a emissão. A segunda relação é a que se configura entre as empresas Guluga Fazendas (2ª autora) e Fazenda Guarany (3ª autora), que, tendo adquirido debêntures da emissora (Guluga Participações), venderam-nas à debenturista, conforme contratos de compra e venda, aos quais se vincularam pactos de garantia de rentabilidade mínima e recompra. Esses pactos, que funcionavam como condições da própria compra e venda, foram, como era natural, firmados na mesma data, e representavam uma condição sine qua non para realização do negócio. Assim, sempre que as debêntures não proporcionassem a rentabilidade garantida, os garantidores a suplementariam, de modo a alcançar, nas datas consideradas, os 12% ao ano que lhes foram garantidos. 

		O perito, no entanto, tratou a garantia de rentabilidade, que fora honrada em 1997 e 1998, como se esses pagamentos não passassem de um adiantamento a ser compensado com as obrigações de emissora. Pior do que isso. Desconsiderou a garantia de rentabilidade, como se esta nada significasse. Arma então a perícia uma “conta” em que tudo que foi pago a título de garantia de rentabilidade passa à condição de adiantamento, enquanto os juros calculados sobre IGP-DI passam a ser calculados sobre o INPC, com a contabilização dessas diferenças e dos chamados adiantamentos, em benefício dos apelados. 

		A sentença, inexplicavelmente, acompanhou essa conta, aliás em sintonia com a decisão tomada na ação conexa (Proc. 2004.001.123035-2), na qual declarou “inexigíveis as obrigações previstas nos Ajustes Epistolares”, que são os pactos paralelos à compra e venda (docs. de fls. 77 a 80 do processo apenso). Essa decisão, tomada na ação conexa, e que também é objeto de apelação, é efetivamente estarrecedora, porquanto, independentemente de qualquer vício ou defeito que possa inquinar de nulidade a garantia outorgada, a sentença a declara inexigível, dispensando os garantidores da obrigação que assumiram, e até determinando que o que foi pago em cumprimento dessa garantia seja objeto, muitos anos depois, de compensação. Essa sentença, nesse particular, é até mesmo extra-petita, pois, na inicial, o que se pede é apenas a compensação de diferenças resultantes da pretendida troca do índice de correção monetária. Posteriormente, pela petição de fls. 183, alteram os autores o valor da causa, mas não aditam o pedido.

                        Estamos diante de uma decisão judicial que, data venia, desconsidera a lei e o direito, e que reclama radical rejeição, até mesmo porque compromete o mundo dos negócios, onde as garantias de rentabilidade representam uma prática constante, inclusive no âmbito dos bancos oficiais. O precedente representado por este processo, em que se nega eficácia ao acordo de vontades, e se desconsidera uma garantia de rentabilidade, sem qualquer defeito, constitui grave ameaça à normalidade dos mercados e dos negócios, contribuindo até mesmo para o chamado “risco Brasil”.

VI – DA NECESSIDADE DE INTIMAÇÃO DA CVM

		A 1ª autora é uma sociedade de capital aberto (doc. 2), como tal sujeita à fiscalização da CVM. 
		Para essas situações, previu o art. 31 da Lei nº 6.385/76 que a Comissão de Valores Mobiliários”, será esta intimada, após a contestação, para atuar como amicus curie nas ações judiciais “que tenham por objeto matéria incluída na competência” da entidade.

		Não tendo a intimação ocorrido durante a tramitação da ação na primeira instância, a omissão deve ser sanada agora, no segundo grau de jurisdição.

VI – RESUMINDO A MATÉRIA OBJETO DA APELAÇÃO

		A presente apelação terminou por se estender demasiadamente, uma vez que era necessário impugnar a inicial e a r. sentença a quo.

		A simplicidade da hipótese comporta-se, contudo, em poucas palavras. As questões objeto da demanda são as seguintes: 

a) em uma emissão de debêntures, em que se adotou um índice de correção monetária que veio a ser extinto, podem as partes (debenturistas de um lado e sociedade emissora de outro) escolher, de comum acordo, um novo índice de correção monetária? 

b) essa escolha pelas partes afigura-se válida, ainda que esteja prevista, na escritura de emissão, a decisão por arbitragem? 

c) cabe impor às partes uma arbitragem, quando essas partes estão de acordo com relação à matéria que seria objeto da arbitragem? 

d) escolhido um novo índice pelas partes, pode uma dessas partes, dez anos depois, pleitear em juízo a substituição desse índice por outro de sua escolha? 

e) afigura-se legítimo pleitear, depois de dez anos, a nulidade do ato firmado pelos diretores (controladores), acolhendo o novo índice de correção monetária, sob o argumento de que a matéria deveria ser objeto de aprovação pela assembléia geral?

 f) a teoria da onerosidade excessiva pode ser invocada para substituir o índice de correção monetária adotado, de comum acordo, pelas partes, quando se sabe que a correção monetária apenas repõe o poder de compra da moeda?

 g) cabe aplicar retroativamente a teoria da onerosidade excessiva?

		As respostas a essas questões, que são quase óbvias, mas que se encontram exaustivamente analisadas nesta apelação, demonstram a total improcedência da ação, e ainda as razões que recomendam a reforma da sentença, a qual viola, ostensivamente, posto que lhes nega vigência, as seguintes disposições de lei: 1) o art. 52 da Lei nº 6.404/76, ao considerar a debênture um título de participação; 2) o art. 71 da Lei nº 6.404/76, ao inferir que a deliberação da assembléia de debenturistas foi defeituosa, por delas não participar a emissora das debêntures; 3) o art. 138, § 1º, da Lei nº 6.404/76, ao entender que os diretores não representam eficazmente a sociedade; 4) o art. 122, IV, da Lei nº 6.404/76, ao exigir manifestação da AGE para qualquer deliberação da sociedade alusiva às debêntures emitidas; 5) o art. 1º da Lei nº 9.307/96, ao prescrever que a arbitragem deveria ser realizada, independentemente da existência de um litígio; 6) o art. 877, do Código Civil, ao dispensar a prova do erro, para considerar um pagamento indevido; 7) o art. 174 do Código Civil, ao negar eficácia ao ato jurídico pretensamente anulável, que já foi cumprido em parte; 8) ao art. 175 do Código Civil, ao não aceitar a execução voluntária da obrigação como uma forma de extinção de todas as ações ou exceções do devedor contra o credor; 9) ao art. 178 do Código Civil, ao não admitir a decadência, no prazo de quatro anos, para anulação do negócio jurídico; 10) ao art. 478, in fine, do Código Civil, ao desrespeitar a norma que, nos casos de onerosidade excessiva, restringe os efeitos retroativos da sentença à data da citação.

VII – CONCLUSÃO

		Diante do exposto, e para que se restaurem os fatos e a legalidade, espera a apelante que a sentença de fls. 1279/1299 seja reformada, julgando-se a ação totalmente improcedente, com a reversão dos honorários de sucumbência, a serem calculados sobre o valor corrigido da causa, além das despesas e das custas, que deverão ser incorridas pelas rés, ora apeladas.   

Rio de Janeiro,      de .......................... de ........

José Edwaldo Tavares Borba

APENSO B

A petição inicial que se segue foi elaborada pela autor, em conjunto com Gustavo Rabelo Tavares Borba, e aborda relevantes questões atinentes a debêntures.

Entre os temas analisados, destaca-se a questão das assembléias de debenturistas, sob os ângulos do conflito de interesses entre os participantes e dos limites de poderes da assembléia para modificar as condições da emissão. Estuda-se ainda a possibilidade de adoção de arbitragem, mediante deliberação de assembleia geral, como meio de dirimir as controvérsias entre a emissora e os debenturistas.

Os nomes das partes na ação foram substituídos por nomes fictícios.

A ação, depois de contestada, evoluiu para um acordo. 

EXMO. SR. DR. JUIZ DE DIREITO DA .....

			Beta Ómega Ltda., com sede nesta cidade do Rio de Janeiro, por seus advogados infra-assinados, ........, vem propor
AÇÃO ORDINÁRIA,
contra a Cisco Kid S.A, companhia aberta, inscrita no CNPJ sob o nº ... , pelas razões de fato e de direito a seguir expostas.

 I – Visão Panorâmica

			Através da presente ação busca-se a anulação das alterações promovidas na escritura de emissão de debêntures, sem a concordância da autora, pelas quais se promoveu: a) a postergação do vencimento das debêntures por 30 (trinta) anos; b) a exclusão do direito ao recebimento de juros; e c) o afastamento da competência do Poder Judiciário para apreciar qualquer questão referente às debêntures em tela, através da imposição de cláusula arbitral. 
			Essas escatológicas alterações da escritura de emissão de debêntures (doc. 14) foram realizadas com base nas igualmente ilegais deliberações tomadas na assembléia geral dos debenturistas realizada em 28/01/2009. Nessa assembléia, as decisões foram proferidas por debenturistas que compunham o poder de controle da Ré, e que, portanto, estavam em situação de evidente conflito de interesse (art. 115 da LSA). 

			Ato contínuo, no dia seguinte ao da aprovação da alteração da escritura de emissão, os debenturistas que compunham o controle da Ré permutaram as debêntures aviltadas por novas debêntures, remanescendo a autora como única debenturista da série, e, portanto, como única pessoa submetida aos efeitos nefastos das ilegais modificações de direitos realizadas no dia anterior. 

			Duas razões impõem a anulação dessas modificações realizadas na escritura original de emissão de debêntures.

			 A primeira, de ordem material e direta, posto que o conteúdo das alterações é manifestamente ilegal (suprimir o direitos aos juros,  postergar vencimento por 30 anos e impor arbitragem), porquanto essas matérias jamais poderiam ser alteradas sem a concordância da unanimidade dos debenturistas, posto que não envolvem meras condições das debêntures, mas a própria essência e razão de ser dos títulos. 

			A segunda, de ordem indireta, uma vez que essas alterações foram realizadas com fulcro em deliberações assembleares viciadas, não apenas em razão do conteúdo das decisões, mas também em virtude de os debenturistas que aprovaram as matérias estarem impedidos de votar na assembléia, posto que compunham o poder de controle da Ré, através de acordo de acionistas (doc. 05)

			Exposta a questão de forma panorâmica, passemos a detalhar os fatos e o direito, para demonstrar de forma plena as razões que justificam a procedência do pedido. 

II – Dos Fatos

			As debêntures em tela foram criadas pela Escritura de Emissão de 05 de fevereiro de 1997 (doc. 03), pela qual a Ré promoveu a sua primeira emissão de debêntures, no valor original de R$ 60 milhões. 

			Essas debêntures tiveram vários tomadores (A, B, C, D, E, F e G) entre os quais a autora, que adquiriu 11,58% do total de títulos emitidos (cujo valor atualizado é R$ 26.370.775,66 – doc. 04).

			As debêntures estavam sujeitas a correção monetária pelo INPC, bem como a juros no percentual de 12% ao ano (itens 8 e 9, da escritura de emissão – doc. 03). O vencimento original das debêntures estava previsto para o dia 30.11.2004 (item 5 da escritura de emissão – doc. 03).

			Ocorre, porém, que, face às dificuldades financeiras da Ré, os debenturistas concordaram, em assembléias anteriores, em prorrogar o vencimento dos títulos até o dia 1º de outubro de 2009 (doc. 12). Como essas prorrogações adotaram critérios razoáveis (prorrogações por no máximo um ano), nada nelas havia de ilegal. 

			Os outros debenturistas da Ré – A, B, C, D, E, F e G –, que são também acionistas da emissora, e que detinham, em conjunto, 44,82% do capital da Ré, firmaram, em 20.06.2001, com Cisco Participações S.A., que detinha 44,50% do mesmo capital, um acordo de acionistas (doc. 05), com prazo de vigência por 20 (vinte) anos (Cláusula 10.1), pelo qual fixaram normas rigorosas sobre acordo de voto (Cláusula 1.1), preenchimento de cargos do conselho de administração (Cláusula 2), processo deliberativo (Cláusula 3) e transferência de ações (Cláusulas 7, 8 e 9), estabelecendo-se entre os membros do acordo um sistema de controle compartilhado da companhia emissora (Ré).

			Ressalve-se, por relevante, que, apesar de possuir pequena participação na Ré (6,66%), a autora nunca compôs o poder de controle desta, jamais tendo celebrado qualquer acordo de acionista com os demais sócios.

		 	Já os outros debenturistas, por comporem o controle da Ré, estavam em situação de evidente conflito de interesse, razão pela qual não poderiam deliberar, em Assembléia Geral, a prorrogação do prazo de vencimento por 30 anos, a supressão do direito a juros e a imposição de arbitragem. 

			A autora, pasma com a postura dos demais debenturistas (controladoras da emitente/Ré), votou contra as referidas deliberações, tendo inclusive consignado seu voto em ata, nos seguintes termos (doc. 02): 

“Beta ômega vota: a) contra a prorrogação do prazo das debêntures por mais trinta anos, uma vez que se trata, inclusive, de decisão abusiva, e que tem por escopo a degradação das debêntures a fim de forçar o debenturistas a trocá-las por debêntures de nova série; b) contra a eliminação dos juros das debêntures, matéria que atinge os direitos essenciais do debenturista, e que somente poderia ser deliberada por unanimidade; c) contra a adoção de cláusula de arbitragem, matéria que também se encontra sujeita a unanimidade, uma vez que somente a própria vontade pode afastar o principio constitucional da prevalência da jurisdição estatal.”

			Para piorar ainda mais o quadro de ilegalidade, no dia seguinte ao da assembléia, os debenturistas que eram controladores da Ré permutaram as suas debêntures (aviltadas pelas alterações) por novas debêntures (diferentes das originais – outra emissão), de forma que a Autora remanesceu como única titular das debêntures da emissão em tela (doc. 08).  

			Como se pode verificar, as ilegalidades se atropelam, numa sucessão histérica de arbitrariedades, que começam com uma assembléia de debenturistas dominada pelos próprios controladores da emissora (Ré), na qual são aprovadas supressões de direitos dos debenturistas, passam pela emissão de novas debêntures permutáveis pelas antigas debêntures, e terminam com a autora remanescendo como a única titular das debêntures cujos direitos foram aviltados. Expostos os fatos, passemos à analise do direito.
			 
III – Da Competência
(Princípio da Inafastabilidade do Acesso ao Poder Judiciário)

			A questão da competência, no presente caso, também compõe o mérito da ação, uma vez que um dos pedidos é o de anulação da alteração da escritura de emissão que inseriu a cláusula compromissória arbitral. Contudo, como se trata, naturalmente, de uma preliminar, optamos por analisá-la logo ao início.

			Na escritura de emissão estava previsto, no item VIII, que “o foro da presente escritura será o da cidade de São Paulo (...), com exclusão de qualquer outro, por mais privilegiado que seja, para dirimir as questões porventura resultantes dessa escritura” (doc. 03). 

			Essa era a regra vigente quando as debêntures foram adquiridas (no ano de 1997), sendo certo que tal regra prestigiava o acesso ao Poder Judiciário no caso de litígio. 

			A autora estava vinculada a essa regra em virtude da aquisição das debêntures (adesão), enquanto que a Companhia Ré (emissora) estava vinculada em decorrência de ter elaborado unilateralmente a escritura de emissão (natureza de declaração unilateral de vontade) e colocado os títulos no mercado.  

			A Ré, contudo, sem a concordância da Autora, pretendeu alterar a regra original de competência, estipulando unilateralmente uma cláusula compromissória arbitral.

			Buscava a Ré, através da imposição da cláusula compromissória, obrigar a Autora, contra sua vontade, a se submeter ao juízo arbitral de sua “confiança”, uma vez que tinha pleno conhecimento de que a arbitrária e ilegal atitude de suprimir os direitos dos debenturistas jamais teria guarida no Poder Judiciário.  

			A questão jurídica a ser dirimida diz respeito à legalidade ou não da alteração das regras originais da escritura de emissão, para impor ao debenturista, contra sua vontade, cláusula compromissória arbitral. 

			Com a vigência da Lei nº 9.307/96, instaurou-se intenso debate no E. Supremo Tribunal Federal sobre a constitucionalidade da cláusula compromissória arbitral, pois vários Ministros consideravam que a obrigatoriedade de vinculação à arbitragem, antes da configuração do conflito, violaria o Princípio Constitucional da Inafastabilidade do Poder Judiciário.  

			Esse debate foi travado no Agravo Reg. na Sentença Estrangeira nº 5.206, no qual, por cinco votos a quatro, prevaleceu a posição defendida pelo Ministro Nelson Jobim, que julgava constitucional a cláusula compromissória arbitral, posto que a própria lei,  prestigiando o princípio da autonomia da vontade, permitiu que os contratantes livremente renunciassem à jurisdição estatal. 

			A v. acórdão, contudo, foi expresso ao consignar, na própria ementa, que a cláusula compromissória seria constitucional em razão de que “a manifestação de vontade da parte na cláusula compromissória, quando da celebração do contrato (...) não ofendem o art. 5º, XXXV, da CF” (doc. 06). 

Desta forma, ficou decidido pelo E. STF, em controle concentrado, que a instituição de cláusula compromissória depende de manifestação expressa dos interessados, não podendo, obviamente, ser imposta a ninguém, sem sua manifesta concordância. Assim sendo, uma parte não pode alterar as regras originais para impor cláusula arbitral contra a vontade do outro “interessado”, uma vez que isso violaria de forma frontal, o princípio da inafastabilidade do Poder Judiciário, que é um dos pilares do Estado Democrático de Direito. 

	O princípio da inafastabilidade é tão caro ao direito que a própria lei de arbitragem é expressa ao dispor que, nos contratos de adesão, a cláusula só terá validade se e quando o aderente assinar um documento em separado ou em negrito dizendo expressamente que concorda com a cláusula compromissória. Convém transcrever o § 2º do art. 4º da Lei de Arbitragem: 

§ 2º Nos contratos de adesão, a cláusula compromissória só terá eficácia se o aderente tomar a iniciativa de instituir a arbitragem ou concordar, expressamente, com a sua instituição, desde que por escrito em documento anexo ou em negrito, com a assinatura ou visto especialmente para essa cláusula. 

	No caso, mais do que uma relação de adesão, o que temos é uma imposição de cláusula arbitral contra a vontade expressa da autora, exposta em voto dissidente na assembléia viciada que aprovou a alteração das regras originais, pretendendo de forma impositiva inserir cláusula compromissória na escritura. Por esclarecedor, transcreve-se o voto dissidente proferido pela autora na assembléia de debenturistas de 18/06/09: 

“Votar contra a adoção de cláusula de arbitragem, matéria que também se encontra sujeita a unanimidade, uma vez que somente a própria vontade pode afastar o principio constitucional da prevalência da jurisdição estatal.” (doc.2)

	Ora, se o regulamento original previa expressamente a solução de conflitos pelo Poder Judiciário, e, além disso, a autora foi expressa ao rejeitar a inserção de cláusula compromissória na escritura de emissão de debêntures, afigura-se evidente que essa nova cláusula não tem o condão de vincular a autora. Qualquer outra interpretação aniquilaria por completo o núcleo central do princípio da inafastabilidade do poder judiciário, o que seria inaceitável (art. 5º, XXXV, da CF/88: “a lei não excluirá da apreciação do Poder Judiciário lesão ou ameaça a direito”).

	Constata-se, portanto, que, conforme já decidido pelo E. STF, o pressuposto de validade e eficácia da cláusula arbitral é a declaração expressa de vontade das partes contratantes. No caso em tela, tal pressuposto inexiste, posto que a autora rejeitou expressamente essa alteração de regras da escritura original. 

	MODESTO CARVALHOSA e NÉLSON EIZIRIK, ao analisarem a cláusula compromissória arbitral que é inserida no estatuto social de uma companhia (situação análoga à da escritura de emissão de debêntures), afirmam que:

 “O pressuposto de validade e eficácia da decisão arbitral depende da expressa declaração de vontade das partes envolvidas, seja na cláusula compromissória, seja no compromisso propriamente dito. (...) Sem essa expressa aprovação, a cláusula compromissória é nula por ferir o direito essencial do acionista de socorrer-se ao Poder Judiciário”. (CARVALHOSA, Modesto; EIZIRIK, Nelson. A nova lei das S/A. São Paulo: Saraiva, 2002, p. 183-4).

	Em outra oportunidade, MODESTO CARVALHOSA confirma essa posição de forma ainda mais categórica: 

”Não se impõe, portanto, erga omnes, a cláusula estatutária instituidora da arbitragem. Ele não vincula os acionistas que não tenham inequívoca, livre e expressamente contratado a referida cláusula ou a ela expressamente aderido, nos termos do § 2º do art. 4º da Lei n. 9.307, de 1996 ...” (”Comentários à Lei de Sociedades Anônimas”;  São Paulo: Saraiva, 4ª ed., 2009, pág. 313)  

			No mesmo sentido é a posição de José Waldecy Lucena: 
“Assim, é a cláusula compromissória estatutária oponível aos fundadores, subscritores iniciais das ações, pois foram eles que aprovaram o estatuto social, no qual inserida a cláusula, mas esta somente será oponível, a partir daí, aos novos acionistas, se estes expressamente a ela aderirem, porque, sem essa expressa vinculação, incidirá, em relação aos adquirentes das ações, o direito essencial de recurso ao judiciário (...)” (“Das Sociedades Anônimas”, volume I; Rio de Janeiro: Renovar, 2009, pág. 1017)

			Do exposto, conclui-se que a competência para apreciação do presente caso é de uma das varas da comarca da capital do Estado de São Paulo, tal como previsto na escritura original de debêntures (de 1997), sendo nula a cláusula compromissória arbitral posteriormente inserida na escritura de emissão (em 2009), contra a vontade expressa da autora (doc. 02), em razão da violação ao princípio da inafastabilidade do Poder Judiciário (art. 5º, XXXV, da CF/88). 

			Além disso, como será analisado no capítulo VI, a deliberação assemblear que aprovou a inserção da cláusula compromissória arbitral também é nula, em virtude do conflito de interesses dos debenturistas que participaram da deliberação. 

IV – Da Legitimidade Ativa 

			A escritura de Emissão de Debêntures, alterada pela Ré, causou evidente prejuízo jurídico à autora, primeiro porque seus títulos, que já se encontravam quase vencidos, tiveram seu vencimento postergado por 30 anos (!?), sendo suprimido o direito ao recebimento de juros, e, por fim, imposta, de forma totalmente inconstitucional, a obrigação de se submeter a arbitragem. Evidente, portanto, sua legitimidade ativa para pleitear judicialmente a anulação dessas alterações das regras da escritura de emissão, bem como das deliberações da Assembléia Geral dos debenturistas que autorizaram tais medidas, uma vez que esses atos afetaram inequivocadamente a sua esfera jurídica. 

V – Da Legitimidade Passiva

			Quanto ao pólo passivo, neste não pode figurar outra pessoa senão a Ré, emitente das debêntures, porquanto foi ela que alterou as regras originais da Escritura de Emissão de Debêntures, bem como obteve todas as vantagens decorrente dessas alterações – tanto que se eximiu da obrigação de pagar juros e prorrogou o vencimento de sua dívida por 30 anos, ao mesmo tempo em que tentava afastar a apreciação dessas ilegalidades pelo Poder Judiciário, através da imposição de clausula arbitral.  

			Anote-se que a assembléia dos debenturistas não altera direito de ninguém, mas apenas confere concordância para que a companhia promova certas alterações nas condições do título. A Assembléia dos debenturistas – caso não tivesse sido viciada – apenas seria um pré-requisito para que a Companhia/Ré pudesse, caso desejasse, alterar certas condições do título. Essa situação é um tanto evidente, pois, caso contrário, os debenturistas poderiam aumentar os seus direitos sem a concordância da emitente, o que seria absurdo. 

			Desta forma, não há dúvida de que quem procedeu de forma irregular e causou prejuízo à autora, ao alterar as condições originais da escritura, foi a Ré, o que lhe confere todos os atributos para que possua legitimidade passiva para a presente ação. 

			Além disso, em caso de procedência da ação, quem sofrerá os efeitos da decisão judicial, ficando obrigada a pagar os juros, bem como a resgatar os títulos, será ninguém mais do que a própria Ré (emissora dos títulos). Sobre o tema, é lapidar a lição de Donaldo Armelin, em sua celebrada obra “Legitimidade para Agir no Direito Processual Civil Brasileiro”: 

“A legitimidade passiva advém-lhe da circunstância de estar situada como obrigada, ou seja, no pólo passivo da obrigação de direito material que se pretende fazer valer em juízo, (...)” (São Paulo: RT, 1979, pág.102)”  

			Quanto à anulação das próprias deliberações da assembléia dos debenturistas, cumpre observar que, como já exposto, todas as outras demais debêntures da emissão foram permutadas por novas debêntures (doc. 08, págs. 05 a 08), com características totalmente diferentes, remanescendo a autora como única titular das debêntures da série em questão, do que se conclui que nenhum outro debenturista poderia figurar no pólo passivo da ação, pela singela razão de que ninguém mais, fora a autora, possui debêntures dessa emissão. 

			Se, além da autora, ainda remanescessem outros titulares das debêntures da série em tela, não haveria dúvida de que esses outros debenturistas também deveriam participar da ação, em razão do pedido de anulação das deliberações assembleares. Não é esse, contudo, o caso em tela.

			Resumindo: os outros debenturistas já se desfizeram das debêntures de que eram titulares (através de permuta), do que se conclui que não possuem interesse e legitimidade para figurarem na presente ação, posto que o resultado da ação, qualquer que este seja, em nada lhes afetará (sendo anulada a alteração da escritura e a deliberação assemblear, as esferas jurídicas das antigas debenturistas não sofrerão qualquer efeito, pela singela razão de eles não possuírem mais nenhuma debênture da serie em questão).  

			Portanto, a questão se resume, de um lado, ao direito da única titular do crédito debenturístico de pleitear a anulação das modificações realizadas na escritura, o que lhe confere evidente legitimidade ativa, e, de outro lado, da devedora desse mesmo crédito (emissora das debêntures), que será a única pessoa afetada em virtude da procedência do pedido, o que lhe confere legitimada passiva. 

VI – Nulidades das Decisões Assembleares em Razão do Conflito de Interesse

			Afora todas as nulidades decorrentes do próprio conteúdo das alterações promovidas pela Ré na escritura de emissão (capítulos VIII, IX e X), cumpre ressaltar, logo de início, que a aprovação dessas mudanças pela assembléia dos debenturistas também foi flagrantemente ilegal, em razão da situação de conflito de interesses a que estavam submetidos os debenturistas que aprovaram essas matérias. 

			Na assembléia de debenturistas, que foi realizada no dia 18 de junho de 2009, a autora impugnou os votos dos debenturistas A, B, C e D, uma vez que estes se encontravam em conflito de interesses, já que detinham, ao mesmo tempo, as condições de debenturistas e de controladores da emissora (doc. 05).
 			O art. 71, § 2º, da Lei nº 6.404/76, manda aplicar à assembléia de debenturista, no que couber, os mesmos preceitos aplicáveis às assembléias de acionistas, sendo certo que nestas é proibido o voto dos acionistas que tiverem “interesse conflitante com o da companhia” (art. 115, § 1º, da LSA), o que significa, no caso de assembléia de debenturistas, “interesse conflitante” com o da comunhão de debenturistas. 

                      Sobre o tema, a posição de Modesto Carvalhosa é elucidativa: 

“No capítulo da oponibilidade erga omnes da deliberação da assembléia dos debenturistas prevalece o princípio da supremacia do interesse da comunhão sobre os interesses individuais dos debenturistas. E para que essa manifestação não traga vícios, devem ser observados, quanto à formação e manifestação da vontade majoritária, diversos pressupostos. Sendo estes ressaltam do abuso de poder e do desvio de finalidade, consubstanciados, principalmente, pelo voto dos debenturistas que tenham conflito formal de interesses com a comunhão. O prevalecimento desses votos na somatória dos necessários à formação do quorum deliberativo tem como efeito a anulação da respectiva deliberação assemblear. Assim, não pode prevalecer o voto dos acionistas controladores da companhia e o dos que com eles se agregam para o efeito de formar o quorum deliberativo. Estão, portanto, impedidos de votar a assembléia dos debenturista esses controladores, diretos ou indiretos, da companhia emissora, e que sejam titulares de debêntures de qualquer emissão ou série em circulação, e não apenas daquela correspondente à própria assembléia. A nominatividade das debêntures, via forma escritural, facilita a identificação desses controladores diretos e indiretos e suas holdings. E o impedimento de votarem na assembléia é absoluto.” (Comentários à Lei de Sociedades Anônimas, São Paulo, 3ª edição, pág. 697). 

			No caso, a situação de conflito das debenturistas apresentava-se evidente, uma vez que elas compunham o poder de controle da sociedade emissora (Ré), tendo inclusive celebrado com outros sócios um acordo de acionistas, regulando a forma de exercício do controle da Ré pelo prazo de 20 anos (doc. 05). 

			A autora, na assembléia em questão, estarrecida com o despudor das controladoras em aprovar liberalidades em favor da empresa que controlavam, impugnou tais deliberações. 

			Apesar da impugnação, os votos desses debenturistas impedidos foram admitidos pela mesa, e, além disso, computados para o fim de prorrogar por 30 (trinta) anos o prazo de vencimento das debêntures, para excluir a cláusula de juros, que eram de 12% ao ano, e ainda para impor cláusula compromissória.

			Ora, como os debenturistas impedidos (por serem sócios controladores da emissora) não podem votar, verifica-se que nem se chegou próximo do quorum mínimo de 50% das debêntures em circulação para aprovação de mudança de condições das debêntures (art. 71, § 5º, da Lei nº 6.404/73). Conseqüentemente, a proposta de alteração da escritura de emissão, embora proclamada como vitoriosa (doc. 07), não foi validamente aprovada, cabendo, portanto, a sua anulação.

			Da anulação dessas deliberações da assembléia dos debenturistas decorre obrigatoriamente a nulidade de todas as modificações da escritura de emissão, uma vez que, nos termos do disposto no art. 71, § 5º, da LSA, afigura-se imprescindível, para a alteração das condições das debêntures, a aprovação das modificações pela assembléia dos debenturistas, o que não foi observado no caso, posto que as deliberações assembleares foram nulas. 

			Acrescente-se, de modo a reforçar o quadro de conflito de interesse, que esses debenturistas impedidos desfizeram-se, no dia seguinte ao da assembléia (19/06/2009), de todas as debêntures da 1ª emissão de que eram titulares (doc. 08), permutando suas debêntures por outras que foram criadas para esse fim (doc. 9, item 3.11). Com isso, a autora remanesceu como a única debenturista da 1ª emissão, com seus direitos totalmente aviltados (doc. 14). 

			Constata-se, portanto, que as debenturistas que aprovaram as alterações das debêntures sequer sofreram os efeitos da alteração, uma vez que migraram para outras debêntures no dia seguinte ao da assembléia, sendo a autora a única prejudicada com essa deliberação. Nesse quadro, verifica-se também violação à própria mens legis do § 5º do art. 71 da LSA, que exige aprovação das alterações pela metade das debêntures em circulação, o que, de fato, não aconteceu no caso, pois os debenturistas que aprovaram as alterações já estavam na iminência se de desfazer do título, tendo deliberado de tal forma apenas para prejudicar a autora, em benefício da emissora, da qual eram controladores. 

			Por fim, nem se alegue que a Ré estava em dificuldade econômico-financeira e que os debenturistas tinham a obrigação de colaborar para evitar a extinção de empregos, uma vez que, configurada essa situação de crise, deveria a Ré pedir a autofalência (art. 105 da Lei n. 11.101/06), que é a forma adequada para se proceder à alienação e, consequentemente, preservação das unidades produtivas da empresa, jamais se podendo cogitar de arbitrária extinção de direitos dos debenturistas ou de qualquer outro credor. 

			Se alguns debenturistas eram controladores da companhia emissora (Ré), e, por isso, concordaram em reduzir seus créditos, com o fim de evitar responsabilização em caso de falência, afigura-se evidente que essa liberalidade não pode ser estendida de forma compulsória aos demais credores debenturísticos. 

VII – Da Natureza das Debêntures e das Características que podem ser Alteradas pela Emissora quando Autorizadas pela Assembléia Geral dos Debenturistas

			A debênture é um título abstrato de dívida que a sociedade tem a prerrogativa de criar, e que busca, em regra, capitalizar a companhia, tal como se ela estivesse contraindo um mútuo perante o público investidor.  

			As debêntures são adquiridas por particulares, que pagam um preço pelos títulos (negócio sinalagmático), adquirindo, em contrapartida, o direito de receber os juros estipulados, bem como o reembolso do valor na data do vencimento estipulado da escritura de emissão.  

			Permite a Lei nº 6.404/76, no seu art. 71, § 5º, que a escritura de emissão das debêntures preveja o quorum para aprovar “modificação das condições das debêntures”. No caso, esse quorum foi fixado no mínimo permitido em lei (“metade das debêntures em circulação”). 

			Nesse ponto, cabe indagar se, aprovada a modificação pela maioria dos debenturistas, qualquer condição poderia ser alterada pela emissora, mesmo que envolvesse direito substancial do debenturista?

			A possibilidade, prevista na Lei nº 6.404/76, de que a assembléia dos debenturistas aprove a alteração das condições das debêntures não significa que todas as condições das debêntures possam ser modificadas pela maioria. A doutrina, para esse efeito, tem distinguido as condições acessórias, que podem ser modificadas por maioria, das condições substanciais, que somente podem ser modificadas por unanimidade. 

			Afigura-se evidente que as condições substanciais, que envolvem o próprio direito dos debenturistas, jamais poderiam ser suprimidas pela companhia emissora, mesmo que com a aprovação da maioria dos credores debenturísticos, uma vez que essas alterações modificariam as próprias bases sinalagmáticas que justificaram a celebração do negócio, ou, em outras palavras, a alteração atingiria a essência do negócio, de tal forma que ficariam descaracterizados direitos básicos pessoais do debenturista.  

			O E. 4ª Turma Superior Tribunal de Justiça, em decisão unânime, da qual foi relator o E. Min. Ruy Rosado de Aguiar, teve oportunidade de acolher esta distinção, conforme se conclui da ementa a seguir (doc. 10):

“Debêntures. Assembléia geral. Redução de valor. A assembléia geral dos debenturistas não está autorizada, pelo art. 71, § 5º, da Lei nº 6.404/76, a reduzir o valor das debêntures. Omissão inexistente. Questão de honorários vinculada à matéria de fato. Recurso não conhecido.”
(Recurso Especial nº 303825/SP, pub. no DJ de 29.10.2001, pág. 211, e na LEXSTJ V. 149/219)

			No mesmo sentido é a posição do Tribunal de Justiça de São Paulo, como se verifica na Apelação Cível nº 53.678.4/0 (doc. 11). O voto do então Desembargador Cezar Peluso, agora Ministro do STF, é esclarecedor: 

“É que, à luz do art. 71, § 5º, da Lei federal nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, não está a assembléia autorizada a modificar o valor unitário das debêntures, nem a diferir-lhes o termo de vencimento, pois só o está a aprovar mudanças nas chamadas condições gerais, em cujo âmbito semântico-jurídico não entram nem o valor nem o termo dos títulos. A mesma razão jurídica por que não é lícito à assembléia alterar o valor das debêntures, prejudicando os titulares dos créditos, justifica, com não menor adequação e peso retórico, que lhe não seja dado tampouco protelar o resgate, dilatando o respectivo termo. 

Do art. 64, VIII, da Lei nº 6.404, de 1976, o que se tira é, precisamente, que o termo (época em que será devido) não compõe as condições de resgate, a que alude a regra de modo expresso. Condições de vencimento não se confundem com a data em que esse seja devido, e, no dispositivo invocado pelo douto voto vencedor, tal distinção está claro” (doc.11)   

			Da mesma forma que a redução do valor das debêntures configura alteração de uma condição essencial do título, que rompe as equações originais do negócio jurídico sinalagmático, a supressão dos juros combinada com a prorrogação do vencimento das debêntures por 30 anos também rompe, visivelmente, a equação básica do negócio, desfigurando, de forma absoluta, as características dos títulos. 

			A possibilidade de alteração de direitos, prevista no referido § 5º do art. 71 da LSA, deve ser interpretada com parcimônia, para que sejam alteradas condições apenas acessórias, e mesmo assim de forma razoável e ponderada, de modo a não aniquilar ou causar um prejuízo exacerbado aos debenturistas. 

			A lógica do sistema baseia-se na idéia da “comunhão de interesses”, partindo da presunção de que a maioria dos debenturistas apenas aprovaria alterações de condições que, ao final e ao cabo, por uma perspectiva ampla, seriam vantajosas para todos. 

			Assim, por exemplo, se a companhia emissora está com dificuldades financeiras momentâneas, mas com perspectiva de reverter essa situação, poderia ela, com a concordância da maioria dos debenturistas, substituir uma espécie de garantia por outra, liberando, por exemplo, um imóvel da sociedade, o que criaria as condições para o soerguimento da empresa. 

			No presente caso, contudo, a alteração do vencimento pelo absurdo prazo de 30 anos (!) e a aniquilação do direito patrimonial ao recebimento dos juros não foi feita no interesse de todos (comunhão), mas sim e apenas da Ré e dos debenturistas que a controlavam (situação de conflito de interesses – cap. VI), razão pela qual se apresenta inexistente o pressuposto para a vinculação de todos os debenturistas à deliberação da maioria. 

			Feitas essas considerações genéricas, passa-se a analisar cada uma das ilegais alterações da escritura de emissão de debêntures. 

VIII – Da Impossibilidade de Supressão da Clausula de Juros

			A exclusão dos juros, procedida pela alteração da escritura de emissão de debêntures, e autorizada pela assembléia geral dos debenturistas, representa uma afronta evidente aos direitos individuais do debenturista, pois a remuneração do papel corresponde a uma condição essencial (“substancial”) da debênture, de natureza patrimonial, e, portanto, estranha à comunhão de interesses, e apenas modificável pela decisão unânime dos debenturistas.

			A doutrina, para esse efeito, como já exposto, tem distinguido as condições acessórias, que podem ser modificadas por maioria, das condições substanciais, que somente podem ser modificadas por unanimidade. 

			O E. Superior Tribunal de Justiça, por sua 4ª Turma, no acórdão supra-transcrito, já teve oportunidade de afirmar que a “assembléia geral dos debenturistas não está autorizada, pelo art. 71, § 5º, da Lei nº 6.404/76, a reduzir o valor das debêntures”.

			Não existe nenhuma dúvida de que o direito ao recebimento de juros pela debênture é uma condição essencial que não pode ser alterada pela companhia, em seu favor (liberalidade), mesmo quando autorizada pela maioria dos debenturistas. Os juros constituem a remuneração pelo dinheiro que foi mutuado à companhia Ré, de modo que a supressão desse direito transformaria um negócio oneroso em gratuito, aniquilando todas as bases que justificaram a aquisição dos títulos. Altera-se, portanto, uma condição essencial no negócio, posto que a autora jamais teria adquirido as debêntures se elas não fossem remuneradas.

			O direito ao recebimento de juros é uma condição tão essencial que boa parte da doutrina entende que eles seriam devidos mesmo que não constassem da escritura, posto que obrigatórios, sob pena de desfigurar a debênture. Nesse sentido, cumpre transcrever as lições de Modesto Carvalhosa, Fernando Mendonça e Waldemar Ferreira:

Os juros constituem, como referido, a forma necessária de remuneração dos recursos emprestados pelos debenturistas à companhia. Sendo a remuneração própria do capital mútuo, os juros serão sempre devidos.
Assim, mesmo na hipótese impossível de os juros não serem convencionados, seriam eles, de qualquer forma exigíveis, na presunção legal de terem as partes anuído no prevalecimento da taxa máxima permitida pela lei de usura, ou seja, o dobro da taxa legal: 12% ao ano." (Modesto Carvalhosa. “Comentários à Lei de Sociedades Anônimas”, vol. I, São Paulo: Saraiva,  1997, pág. 533/534);

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“Interpretação diversa, no sentido de se poder deixar de atribuir juros à debênture, levaria à descaracterização do título. Com efeito, debênture sem juro, com participação no lucro apenas, não teria natureza de debênture, mas a de parte beneficiária.” (Fernando Mendonça. “Debêntures, 1988, pág. 14);

.........................................................

 “Tratando-se, inquestionavelmente, de empréstimo, mútuo de dinheiro, coletado, na generalidade dos casos, por subscrição pública, indispensável se mostra a estipulação dos juros, que dele hão de fluir. Não se compreendem sem eles contratos dessa natureza. De aplicação de capitais evidentemente se trata. Não se fará, portanto, gratuitamente. Juros terão de correr. E de pagarem-se”. (Waldemar Ferreira, “Tratado de Direito Comercial”, 9º vol., n. 2.010. p. 268).

			No mesmo sentido, ainda se poderia citar Fran Martins (“Comentários à Lei das Sociedades Anônimas”, vol. 1, Rio de Janeiro: Forense, 1982, n. 248, pág. 341) e Luiz Gastão Paes de Barros Leães, (“Comentários à Lei das Sociedades Anônimas”, vol. 2, São Paulo: Saraiva, 1980, n. 26, p. 25).

			Desta forma, se a própria criação de debêntures sem juros já é discutível, o que se dirá de alteração da escritura de emissão de debêntures para, sem a concordância do titular, excluir a fluência dos juros, transformando um empréstimo oneroso em empréstimo gratuito, e suprimindo um direito de natureza patrimonial essencial do debenturista?! 

			Não há dúvida de que se trata de alteração que deve ser anulada, a fim de restaurar o direito do debenturista à permanência dos juros consagrados na escritura de emissão original. Pelas mesmas razões deve também ser anulada a deliberação correspondente tomada na assembléia dos debenturistas, independentemente da questão do conflito de interesse (cap. VI)   

IX – Do Evidente Abuso de Poder na Prorrogação de Prazo de Vencimento das debêntures por 30 anos (?!)

			Quanto à prorrogação do prazo sem a concordância da unanimidade, ainda que isso fosse admissível, o que se admite para fins de argumentação, afigura-se evidente que a prorrogação deveria se ater a limites razoáveis e à realidade do mercado, jamais sendo admissível tamanho abuso de prorrogar prazo por 30 (trinta) anos.

			Qualquer direito, especialmente quando importa em prejuízo para outrem, há de ser exercido no limite do razoável, sem prejuízo ao fim econômico ou social da situação, e dentro de padrões aceitáveis pela boa-fé, para que não se incorra em abuso de direito. É o que prevê expressamente o art. 187 do Código Civil: 
“Art. 187 – Também comete ato ilícito o titular de um direito que, ao exerce-lo, excede manifestamente os limites impostos pelo seu fim econômico ou social, pela boa-fé ou pelos bons costumes”  

			A prorrogação do prazo de vencimento por 30 anos, mesmo que se abstraia a questão do conflito de interesse (cap. VI), configura evidente abuso de poder, uma vez que um título que foi adquirido com a perspectiva de ser resgatado em 6 (seis) anos passaria a ser resgatado em mais de 36 (trinta e seis) anos, o que certamente não se afigura razoável e desborda da própria normalidade dos mercados de títulos e valores mobiliários (“boa-fé e bons costumes”), bem como esvazia o “fim econômico” das debêntures, configurando um quadro de evidente abuso que o direito não pode tolerar.  

			O abuso de direito, no caso, decorre também de uma situação de conflito de interesse. Os demais debenturistas, por também serem controladores da emissora/Ré, aprovaram a prorrogação do vencimento das debêntures (por 30 anos), não no interesse da coletividade dos debenturistas,  mas no próprio interesse, que era conflitante com a posição de credor, uma vez que eles buscavam, com essa prorrogação, apenas afastar eventual responsabilidade subsidiária em caso de falência da Ré. Além disso, verifica-se que a Ré, logo após a modificação da escritura, permitiu que as debenturistas (controladoras) permutassem os títulos originais por outras debêntures, o que torna indelével que o aviltamento da debênture não buscava preservar o crédito, mas apenas aniquilá-lo, em flagrante abuso de poder. 

X - Imposição de Cláusula Arbitral

			A questão da ilegalidade de alteração das regras originais da escritura de emissão de debêntures para inserir cláusula compromissória arbitral à autora, contra sua manifestação expressa (doc. 02), viola frontalmente o princípio da inafastabilidade do Poder Judiciário (art. 5º, XXXV, da CF/88), bem como a própria posição do STF sobre a constitucionalidade da Lei nº 9.307/96 (SE nº 5.206). Além disso, a decisão assemblear que aprovou essa alteração é nula, como exposto no capítulo VI. 

			Todas essas questões já foram analisadas na preliminar de competência (cap. III), razão pela qual pedimos vênia para deixarmos de repetir a fundamentação.
CONCLUSÃO

			Do exposto, requer a autora: 

A)	A citação da Ré, pelo correio (art. 221, I, do CPC), na sua sede, situada na ...; 

B)	A declaração da competência do foro da comarca da capital do Estado de São Paulo, tal como previsto no item VIII da escritura original de emissão (doc. 03); 

C)	a procedência do pedido de anulação das deliberações da assembléia dos debenturistas realizada no dia 18/06/2009 (doc. 07), tanto em virtude da situação de conflito de interesse dos debenturistas que votaram a favor das alterações da escritura de emissão, como pela própria ilegalidade do conteúdo das decisões; 

D)	 a procedência do pedido de anulação das alterações promovidas na escritura de emissão de debêntures (doc. 14), que prorrogaram o prazo de vencimento por 30 anos, suprimiram os juros e impuseram cláusula arbitral, tanto em virtude de inexistir deliberação válida dos debenturistas aprovando tais alterações (item “C”), como por essas alterações não serem possíveis sem a concordância de todos os debenturistas, uma vez que modificam características substanciais do título, além de terem sido realizadas de forma abusiva; 

E)	A condenação da Ré ao pagamento de custas e honorários de sucumbência

			Protesta-se por todas as espécies de prova em direito admitidas.     

			Dá-se à causa, para fins meramente fiscais, o valor de R$ 100.000,00 (cem mil reais).

N. Termos, 
P. Deferimento.

São Paulo, ......................... 

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