{"id":1639,"date":"2026-03-02T05:15:10","date_gmt":"2026-03-02T05:15:10","guid":{"rendered":"https:\/\/tavaresborba.com.br\/?p=1639"},"modified":"2026-03-02T16:02:40","modified_gmt":"2026-03-02T16:02:40","slug":"atividade-sancionadora-no-mercado-de-capitais-objetivos-principais-justificacao-e-imperativos-de-seguranca-juridica","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/tavaresborba.com.br\/en\/atividade-sancionadora-no-mercado-de-capitais-objetivos-principais-justificacao-e-imperativos-de-seguranca-juridica\/","title":{"rendered":"Sanctioning Activity in the Capital Market: Main Objectives, Justification, and Imperatives of Legal Certainty"},"content":{"rendered":"\r\n

Atividade Sancionadora no Mercado de Capitais: Objetivos Principais, Justifica\u00e7\u00e3o e Imperativos de Seguran\u00e7a Jur\u00eddica<\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

(Publicado na RSDE, Revista Semestral de Direito Empresarial, n. 24)<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Sanctioning Activity in the Capital Market: Main Goals, Justification and Legal Certainty Imperatives<\/em><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Ivo Waisberg[1]<\/strong><\/a><\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Gustavo Rabelo Tavares Borba[2]<\/strong><\/a><\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Luiza Azevedo Coelho da Rocha[3]<\/strong><\/a><\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Resumo: <\/strong>O artigo analisa as principais caracter\u00edsticas do processo administrativo sancionador na CVM como parte integrante da regula\u00e7\u00e3o lato sensu<\/em>. Aborda, em especial, como, diante de perplexidades criadas pela evolu\u00e7\u00e3o interpretativa de algumas normas legais e regulat\u00f3rias, a seguran\u00e7a jur\u00eddica pode ser afetada pela atividade sancionadora, situa\u00e7\u00e3o em que a instaura\u00e7\u00e3o de processo sancionador pode ser at\u00e9 desaconselhada antes que o posicionamento claro do regulador sobre o tema se torne efetivamente p\u00fablico e as normas se tornem corretamente assimiladas pelo mercado de maneira geral.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Palavras-Chaves:<\/strong> processo administrativo sancionador, seguran\u00e7a jur\u00eddica, nova interpreta\u00e7\u00e3o de normas, per\u00edodo de assimila\u00e7\u00e3o.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Abstract<\/strong>: The paper analyzes the main aspects of the punitive administrative procedure at the CVM as part of the broad regulation activity. In particular, it addresses how, in view of perplexities created by the interpretative evolution of some legal and regulatory standards, legal certainty may be affected by the sanctioning activity itself, a situation in which the bringing of a punitive procedure may even be discouraged before the regulator\u2019s clear position on the topic becomes public and rules become correctly assimilated by the market in general.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Key Words<\/strong>: punitive administrative procedure, legal certainty, new interpretation of regulatory rules, period of assimilation.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

SUM\u00c1RIO<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

1.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Introdu\u00e7\u00e3o. 4<\/a><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

2.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Papel do Processo Administrativo Sancionador 4<\/a><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

3.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Grupo de Precedentes 1 \u2013 Enquadramento dos investimentos coletivos em Condohoteis no conceito de Valor Mobili\u00e1rio (CIC – Contrato de Investimento Coletivo) 9<\/a><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

3.1.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Evolu\u00e7\u00e3o do Conceito de Valor Mobili\u00e1rio. 9<\/a><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

3.2.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Enquadramento do Condohotel no Conceito de CIC. 11<\/a><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

4.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Grupo de Precedentes 2 \u2013 Spoofing e Layering como T\u00e9cnicas de Manipula\u00e7\u00e3o de Pre\u00e7os. 13<\/a><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

4.1.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Spoofing e Layering. 14<\/a><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

4.2.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Enquadramento na ICVM 08\/79. 16<\/a><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

5.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Seguran\u00e7a Jur\u00eddica no Processo Administrativo Sancionador 17<\/a><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

5.1.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Seguran\u00e7a Jur\u00eddica no Direito Brasileiro. 18<\/a><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

5.2.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Seguran\u00e7a Jur\u00eddica nos Precedentes de Condohotel e Spoofing\/Layering. 20<\/a><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

5.3.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Influenciadores Digitais como Analistas de Investimentos: Posi\u00e7\u00e3o Atual da CVM.. 22<\/a><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

6.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Conclus\u00e3o. 24<\/a><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

7.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Bibliografia. 24<\/a><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

<\/a>1.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Introdu\u00e7\u00e3o<\/h1>\r\n\r\n\r\n\r\n

O presente artigo aborda de forma panor\u00e2mica os principais prop\u00f3sitos e caracter\u00edsticas do processo sancionador para, dentro dessa perspectiva, concentrar sua an\u00e1lise na quest\u00e3o da seguran\u00e7a jur\u00eddica diante de conjunturas complexas derivadas de evolu\u00e7\u00f5es interpretativas ou regulat\u00f3rias que podem, em determinados contextos, gerar grau elevado de perplexidades que desaconselharia a atividade sancionadora antes da efetiva divulga\u00e7\u00e3o de posicionamento claro do regulador sobre o tema.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Para o desenvolvimento do presente estudo, como exemplifica\u00e7\u00e3o f\u00e1tica e pragm\u00e1tica da hip\u00f3tese, adotou-se dois grupos de precedentes da Comiss\u00e3o de Valores Mobili\u00e1rios (CVM) que trataram da seguran\u00e7a jur\u00eddica e chegaram, justificadamente, a conclus\u00f5es diametralmente opostas sobre a possibilidade punitiva pelo regulador. O primeiro conjunto[4]<\/a> de precedentes discutiu a quest\u00e3o do enquadramento das vendas de unidades ou fra\u00e7\u00f5es ideais de empreendimentos condohoteleiros como ofertas p\u00fablicas de valores mobili\u00e1rios, enquanto o segundo grupo[5]<\/a> de precedentes analisou a possibilidade de puni\u00e7\u00e3o de participantes que, por meio da utiliza\u00e7\u00e3o de expedientes tecnol\u00f3gicos, conseguiram manipular o pre\u00e7o dos valores mobili\u00e1rios por \u201cestrat\u00e9gias\u201d convencionalmente chamadas de \u201cspoofing\u201d<\/em> e \u201clayering\u201d<\/em>.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Antes da abordagem do tema com base nos precedentes, contudo, ser\u00e1 desenvolvido o racioc\u00ednio dos autores sobre a fun\u00e7\u00e3o e os prop\u00f3sitos do processo administrativo sancionador no ambiente regulat\u00f3rio do mercado de capitais. Nos cap\u00edtulos 3 e 4 ser\u00e3o explicados cada um desses grupos de precedentes, para em seguida, no cap\u00edtulo 5, serem exploradas as quest\u00f5es da seguran\u00e7a jur\u00eddica no \u00e2mbito do processo administrativo sancionador, com \u00eanfase para a maneira pela qual o conceito foi aplicado em cada um dos grupos de precedentes citados e, mais recentemente, na quest\u00e3o envolvendo a atividade de influenciadores digitais.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

<\/a>2.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Papel do Processo Administrativo Sancionador<\/h1>\r\n\r\n\r\n\r\n

Conforme estabelecido pela Lei 6.385\/76, em seu art. 8\u00ba, a CVM tem uma compet\u00eancia regulat\u00f3ria bastante ampla, por meio da qual o regulador de mercado poder\u00e1 criar regras e interpreta\u00e7\u00f5es que sejam aptas para tornar o mercado de valores mobili\u00e1rios mais seguro e eficiente. A mera produ\u00e7\u00e3o de regras regulat\u00f3rias stricto sensu<\/em>, contudo, n\u00e3o tem aptid\u00e3o, por si s\u00f3, de garantir que a conduta dos regulados esteja em conformidade com o que se modelou na regula\u00e7\u00e3o, da\u00ed surgindo a necessidade de que a CVM tamb\u00e9m promova a orienta\u00e7\u00e3o, a fiscaliza\u00e7\u00e3o, o enforcement<\/em> e a eventual puni\u00e7\u00e3o das condutas desviantes[6]<\/a>, garantindo, assim, que a regula\u00e7\u00e3o lato sensu<\/em> funcione adequadamente, com a efetiva e real conforma\u00e7\u00e3o das condutas dos regulados ao que se entendeu como adequado pela legisla\u00e7\u00e3o.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Nesse contexto, as superintend\u00eancias da CVM dever\u00e3o orientar e fiscalizar o mercado, bem como, diante de ind\u00edcios de uma infra\u00e7\u00e3o, instaurar processo administrativo sancionador ou adotar outras medidas de supervis\u00e3o, tais como a emiss\u00e3o de of\u00edcios de alerta[7]<\/a>. Ali\u00e1s, a mais recente reforma da Lei 6.385\/76 (pela Lei 13.506\/17) deixou claro que a CVM deve (grifos adicionais) analisar a conveni\u00eancia da instaura\u00e7\u00e3o do processo sancionador diante de relev\u00e2ncia da conduta desviante do regulado e da necessidade de prioriza\u00e7\u00e3o dos delitos mais graves:<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Art. 9\u00ba (…) \u00a7 4o<\/sup>\u00a0Na apura\u00e7\u00e3o de infra\u00e7\u00f5es da legisla\u00e7\u00e3o do mercado de valores mobili\u00e1rios, a Comiss\u00e3o priorizar\u00e1 as infra\u00e7\u00f5es de natureza grave, cuja apena\u00e7\u00e3o proporcione maior efeito educativo e preventivo<\/strong> para os participantes do mercado, e poder\u00e1 deixar de instaurar o processo administrativo sancionador, consideradas a pouca relev\u00e2ncia da conduta, a baixa expressividade da les\u00e3o ao bem jur\u00eddico tutelado e a utiliza\u00e7\u00e3o de outros instrumentos e medidas de supervis\u00e3o que julgar mais efetivos <\/strong>(grifos do autor).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Ressalta-se, desde logo, que, ao punir um participante desviante, o objetivo principal do regulador n\u00e3o \u00e9 a puni\u00e7\u00e3o em si, mas sim, por meio dela, conseguir conformar o comportamento dos regulados \u00e0s regras que a CVM entende serem as mais adequadas ao mercado, dando, por conseguinte, um recado ao mercado em geral de que comportamentos desviantes n\u00e3o ser\u00e3o tolerados, bem como que, at\u00e9 mesmo sob a perspectiva econ\u00f4mica, seria mais conveniente aos participantes a observ\u00e2ncia das regras da regula\u00e7\u00e3o.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Diferentemente do processo penal, em que vigora a ideia de tipicidade estrita e de que a pena deve ser aplicada da maneira mais objetiva poss\u00edvel diante da comprova\u00e7\u00e3o da infra\u00e7\u00e3o, no processo administrativo sancionador temos uma tipicidade de car\u00e1ter mais aberto (dentro, obviamente, de certos par\u00e2metros previstos na lei), que pode ser complementada por dispositivos regulat\u00f3rios que n\u00e3o necessariamente t\u00eam natureza fechada. A pena n\u00e3o deve ser aplicada de forma autom\u00e1tica, uma vez que, como j\u00e1 alertado, o principal objetivo seria conformar a conduta dos participantes do mercado (o car\u00e1ter de retribui\u00e7\u00e3o de um mal, quando presente, tem car\u00e1ter secund\u00e1rio), de forma que a pena deve ser justificada e customizada de acordo com esses objetivos e as caracter\u00edsticas individuais de cada participante.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Para usar um exemplo simples, pode-se dizer que uma mesma conduta irregular pode justificar uma pena substancial para o participante que recorrentemente infringe as regras e tradicionalmente se recusa a seguir as orienta\u00e7\u00f5es do regulador e uma pena branda, ou mesmo a ado\u00e7\u00e3o de medidas alternativas de supervis\u00e3o, para o participante que tem hist\u00f3rico de respeitador das regras e que, ao ser alertado da irregularidade, tomou imediatamente todas as medidas para reverter a situa\u00e7\u00e3o e indenizar eventuais prejudicados.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Em linha com o art. 11, \u00a7 1\u00ba, da Lei 6.385\/76, a CVM deve considerar os princ\u00edpios de proporcionalidade e razoabilidade no exame da gravidade da conduta e aplicar uma san\u00e7\u00e3o adequada \u00e0s peculiaridades da situa\u00e7\u00e3o real. Nesse aspecto de avalia\u00e7\u00e3o individualizada, \u00e9 poss\u00edvel, como visto acima, at\u00e9 mesmo a n\u00e3o instaura\u00e7\u00e3o de processo sancionador. A dosimetria, portanto, constitui atividade bem mais complexa no processo sancionador administrativo do que no processo penal, uma vez que a pena deve ser justificada de acordo com esses objetivos que transbordam a infra\u00e7\u00e3o espec\u00edfica em an\u00e1lise.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Por essas raz\u00f5es, diz-se que o processo administrativo sancionador seria um instrumento da regula\u00e7\u00e3o lato sensu<\/em>, tanto que, primordialmente, visa a educar o mercado e prevenir condutas il\u00edcitas. Com ele, a CVM buscar garantir um ambiente econ\u00f4mico saud\u00e1vel em que os participantes possam competir em igualdade de condi\u00e7\u00f5es, sem que uns observem as regras regulat\u00f3rias e outros as desobede\u00e7am, o que poderia gerar diversos problemas, dentre os quais a atribui\u00e7\u00e3o de vantagens competitivas dos infratores sobre os demais, uma vez que o compliance<\/em> com as regras reguladoras, quase que inevitavelmente, gera algum custo paras os regulados.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Nesse contexto, o processo administrativo sancionador ganhou relev\u00e2ncia na segunda metade do s\u00e9culo passado, diante da resposta insatisfat\u00f3ria dada pelo Poder Judici\u00e1rio no que se refere ao julgamento das infra\u00e7\u00f5es cometidas em ambientes econ\u00f4micos complexos (mercado de capitais, quest\u00f5es concorrenciais, mercado de energia, recursos h\u00eddricos, etc.), tanto pela necessidade de conhecimentos t\u00e9cnicos especializados para an\u00e1lise dessas quest\u00f5es (que n\u00e3o o estariam dentro do escopo de conhecimento generalista do Poder Judici\u00e1rio), como em virtude da tipicidade estrita do direito penal, que seria incompat\u00edvel com a din\u00e2mica dos il\u00edcitos na \u00e1rea econ\u00f4mica \u2013 o ritmo de evolu\u00e7\u00e3o das pr\u00e1ticas e, consequentemente, dos il\u00edcitos, jamais seria capitada adequadamente por condutas t\u00edpicas previstas de forma fechada em lei formal.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

A velocidade em que esses mercados se modificam e evoluem demanda regras menos perenes e mais flex\u00edveis, produzidas por profissionais especializados em cada segmento, de modo que a regula\u00e7\u00e3o, al\u00e9m de se renovar de forma mais c\u00e9lere, admite regras mais abertas que podem ser aplicadas de forma mais eficiente diante da evolu\u00e7\u00e3o dessas realidades e, em consequ\u00eancia, combater mais adequadamente os il\u00edcitos cometidos nesses ambientes muito sofisticados e especializados.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Cabe ressaltar, ainda, que as san\u00e7\u00f5es aplic\u00e1veis no \u00e2mbito do processo administrativo sancionador s\u00e3o iminentemente mais brandas[8]<\/a> do que as presentes no processo penal comum (em que h\u00e1 a possibilidade de restri\u00e7\u00e3o de liberdade), de modo que o grau probat\u00f3rio exigido para a condena\u00e7\u00e3o administrativa \u00e9 naturalmente menor. Nesse sentido, n\u00e3o \u00e9 incomum que os processos administrativos se baseiem em ind\u00edcios[9]<\/a>, desde que convergentes e un\u00edvocos[10]<\/a>, e presun\u00e7\u00f5es relativas que, caso n\u00e3o sejam afastadas pela defesa, podem ser suficientes para aplicar determinada san\u00e7\u00e3o administrativa.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Utiliza-se, portanto, no processo administrativo sancionador, e desde que observado os princ\u00edpios da ampla defesa e da presun\u00e7\u00e3o de inoc\u00eancia, o padr\u00e3o da \u201cpreponder\u00e2ncia das evid\u00eancias\u201d, diferentemente do que ocorre no processo penal, no qual a condena\u00e7\u00e3o do r\u00e9u exige a convic\u00e7\u00e3o do julgador acima de qualquer d\u00favida razo\u00e1vel. Essa \u00e9 uma das raz\u00f5es pelas quais o processo administrativo mostra-se por vezes mais ajustado para punir as infra\u00e7\u00f5es no mercado de capitais, onde n\u00e3o s\u00e3o raros os casos em que a prova n\u00e3o \u00e9 inequ\u00edvoca (n\u00e3o h\u00e1 \u201ccorpo\u201d nem \u201carma do crime\u201d), de modo que a soma de ind\u00edcios pode levar \u00e0 condena\u00e7\u00e3o do acusado, permitindo, destarte, uma resposta mais adequada do Estado a essas situa\u00e7\u00f5es complexas, mesmo quando o grau probat\u00f3rio n\u00e3o \u00e9 suficiente para uma condena\u00e7\u00e3o penal.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

O estudo da natureza e dos objetivos do processo administrativo sancionador \u00e9, com certeza, um tema fascinante e complexo que demandaria uma extensa abordagem doutrin\u00e1ria e pragm\u00e1tica do assunto, o que seria incompat\u00edvel com o espa\u00e7o aqui dispon\u00edvel. Para uma an\u00e1lise mais profunda do cen\u00e1rio sancionador de forma geral, recomendamos a leitura da excelente monografia sobre o tema de Alice Voronoff: Direito Administrativo Sancionador no Brasil \u2013 Justifica\u00e7\u00e3o Interpreta\u00e7\u00e3o e Aplica\u00e7\u00e3o<\/em>[11]<\/a>.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Ap\u00f3s essa breve introdu\u00e7\u00e3o gen\u00e9rica sobre o tema sancionador, restringiremos nosso escopo ao ambiente regulat\u00f3rio pr\u00f3prio do mercado de capitais, onde o dinamismo caracter\u00edstico desse ambiente exige que as tipifica\u00e7\u00f5es das condutas sejam \u201cabertas\u201d e as condutas precisem ser rigorosamente analisadas \u00e0 luz do caso concreto. Um exemplo emblem\u00e1tico dessa realidade \u00e9 a Instru\u00e7\u00e3o CVM 08\/79 (a mais antiga instru\u00e7\u00e3o da CVM), que regula, de forma bastante aberta e sum\u00e1ria (em um \u00fanico artigo, subdividido em 4 itens), os il\u00edcitos de condi\u00e7\u00f5es artificiais de oferta e demanda, manipula\u00e7\u00e3o de pre\u00e7o, opera\u00e7\u00e3o fraudulenta e pr\u00e1tica n\u00e3o equitativa. Em virtude dessas caracter\u00edsticas, a instru\u00e7\u00e3o conseguiu se amoldar \u00e0s novas realidades do mercado, sendo, justamente por isso, intensamente utilizada at\u00e9 os dias atuais.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Nesse contexto, a regula\u00e7\u00e3o equilibrada e o correspondente enforcement<\/em> adequado s\u00e3o fundamentais para que o mercado funcione de forma eficiente, uma vez que se afigura essencial que os potenciais investidores enxerguem o ambiente de negocia\u00e7\u00e3o dos valores mobili\u00e1rios como suficientemente seguro para a pr\u00e1tica de opera\u00e7\u00f5es, com o que tenderiam a se sentir confiantes em aplicar seus recursos com objetivo de obter retornos razo\u00e1veis. J\u00e1 em um mercado em que o regulador n\u00e3o fiscalize nem puna os malfeitos cometidos, os investidores deixar\u00e3o de investir (receosos das irregularidades que ali proliferam) ou exigir\u00e3o retorno excepcional para seus investimentos (para compensar os riscos de expropria\u00e7\u00e3o). Com isso, gera-se um mercado ineficiente, com menos robustez e onde o custo do capital \u00e9 muito elevado para as companhias abertas que pretendam captar recursos.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Ressalve-se, contudo, que a solu\u00e7\u00e3o para obter um mercado eficiente n\u00e3o seria simplesmente criar um ambiente fortemente regulado e fiscalizado, pois o excesso de regula\u00e7\u00e3o tamb\u00e9m tornaria o mercado ineficiente em virtude dos custos que necessariamente s\u00e3o impostos por essa regula\u00e7\u00e3o exagerada. A virtude da regula\u00e7\u00e3o, como normalmente acontece em quase tudo, est\u00e1 no equil\u00edbrio, de forma que h\u00e1 uma rela\u00e7\u00e3o entre o grau de regula\u00e7\u00e3o e os custos dela decorrentes. Nessa equa\u00e7\u00e3o, h\u00e1 um ponto de otimiza\u00e7\u00e3o da efici\u00eancia, quando se atinge uma regula\u00e7\u00e3o equilibrada, que evita a maior parte dos il\u00edcitos, mas n\u00e3o onera de forma desproporcional os participantes do mercado no que se refere ao compliance<\/em> regulat\u00f3rio.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Deve-se ter em mente que um mercado sem il\u00edcitos \u00e9 um ideal inating\u00edvel, uma vez que sempre haver\u00e1 agentes com comportamento desviantes. Combate-se isso n\u00e3o com uma regula\u00e7\u00e3o exagerada e que gere um custo desproporcional para todos os participantes, mas sim atrav\u00e9s de uma fiscaliza\u00e7\u00e3o eficiente do mercado e com processos sancionadores bem conduzidos, com o que ser\u00e1 pouco atrativo agir em desconformidade com as regras estabelecidas.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Constata-se, portanto, que a regula\u00e7\u00e3o, a fiscaliza\u00e7\u00e3o (enforcement<\/em>) e o processo sancionador constituem as tr\u00eas bases com as quais se busca obter o mesmo objetivo maior, que \u00e9 garantir um mercado eficiente em que participantes observem as regras postas pela regula\u00e7\u00e3o. Essas considera\u00e7\u00f5es mais gen\u00e9ricas sobre o papel do processo sancionador como parte da atividade de regula\u00e7\u00e3o lato senso<\/em> afigura-se importante para o adequando desenvolvimento do racioc\u00ednio a seguir conduzido sobre seguran\u00e7a jur\u00eddica e a cautela que se deve ter em rela\u00e7\u00e3o \u00e0 aplica\u00e7\u00e3o de novas interpreta\u00e7\u00f5es a situa\u00e7\u00f5es pret\u00e9ritas.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

<\/a>3.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Grupo de Precedentes 1 \u2013 Enquadramento dos investimentos coletivos em Condohoteis no conceito de Valor Mobili\u00e1rio (CIC – Contrato de Investimento Coletivo)<\/h1>\r\n\r\n\r\n\r\n

O primeiro grupo de precedentes tratou do enquadramento das ofertas de contrato de investimento coletivo em condohoteis[12]<\/a> como ofertas de valores mobili\u00e1rios sujeitas a registro na CVM, conforme determina o art. 2\u00ba, IX da Lei 6.835\/76.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Inicialmente, cabe destacar que a qualifica\u00e7\u00e3o de um ativo como valor mobili\u00e1rio afigura-se especialmente relevante porque o investimento assim classificado fica sujeito \u00e0s regras da CVM relativas ao registro de ofertas e suas condi\u00e7\u00f5es, caso a oferta seja feita publicamente. Com isso, garante-se que assimetria informacional entre os potenciais investidores, j\u00e1 que todos poder\u00e3o avaliar o risco do neg\u00f3cio de acordo com as informa\u00e7\u00f5es obrigatoriamente divulgadas segundo a regula\u00e7\u00e3o, al\u00e9m de contar com a supervis\u00e3o da CVM.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

<\/a>3.1.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Evolu\u00e7\u00e3o do Conceito de Valor Mobili\u00e1rio<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Conforme a defini\u00e7\u00e3o legal originalmente prevista na Lei 6.385\/76, somente eram considerados valores mobili\u00e1rios os t\u00edtulos emitidos pelas sociedades an\u00f4nimas expressamente referidos na Lei 6.404\/76 (a\u00e7\u00f5es, deb\u00eantures, b\u00f4nus de subscri\u00e7\u00e3o, partes benefici\u00e1rias e certificados de dep\u00f3sitos) ou aqueles aos quais fosse atribu\u00eddo esse car\u00e1ter pelo Conselho Monet\u00e1rio Nacional.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Antes da reforma legislativa que originou a Lei 10.303\/01, portanto, a CVM n\u00e3o tinha compet\u00eancia para fiscalizar as ofertas p\u00fablicas de ativos que n\u00e3o se enquadrassem nas op\u00e7\u00f5es acima (o que se tornou not\u00f3rio diante de esc\u00e2ndalos, como aquele que ficou conhecido como \u201cBoi Gordo\u201d[13]<\/a>). A altera\u00e7\u00e3o promovida pela Lei 10.303\/01 (que inicialmente constou da Medida Provis\u00f3ria de 1637\/98) ampliou o conceito de valor mobili\u00e1rio de modo a permitir que investimentos coletivos ofertados ao p\u00fablico fossem assim considerados independentemente da natureza do emissor ou de sua vincula\u00e7\u00e3o \u00e0 t\u00edtulos tradicionais. Tal mudan\u00e7a obrigou o mercado a assimilar conceitos mais abertos para a classifica\u00e7\u00e3o de investimento como valor mobili\u00e1rio, o que nem sempre aconteceu de maneira tranquila. Sobre esse fen\u00f4meno, afigura-se interessante trazer a esclarecedora an\u00e1lise realizada por Ary Osvaldo Mattos Filho:<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

A nossa legisla\u00e7\u00e3o passou a adotar, s\u00edmile \u00e0 legisla\u00e7\u00e3o norte-americana, os conceitos abertos, tais como \u2018quaisquer outros t\u00edtulos ou contratos de investimento coletivo\u2019[…] Foi a partir dessa mudan\u00e7a de nossa legisla\u00e7\u00e3o que os nossos doutrinadores foram buscar em Howey os elementos caracterizadores desse contrato matricial em rela\u00e7\u00e3o \u00e0s demais hip\u00f3teses previstas em lei. Sob esse aspecto \u00e9 que busquei enfatizar que as caracteriza\u00e7\u00f5es constantes em Howley foram resultantes de uma an\u00e1lise de as evolu\u00e7\u00e3o jurisprudencial norte-americana, desde o in\u00edcio do s\u00e9culo XX at\u00e9 sua cristaliza\u00e7\u00e3o em 1946. Por\u00e9m, creio que tamb\u00e9m seja importante ressaltar que esse n\u00e3o \u00e9 um processo acabado e, portanto, imut\u00e1vel.[14]<\/a><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

A discuss\u00e3o, nos EUA, acerca da natureza do contrato de investimento coletivo (CIC) levou algumas d\u00e9cadas at\u00e9 que fossem definidos os requisitos necess\u00e1rios para sua caracteriza\u00e7\u00e3o como valor mobili\u00e1rio no c\u00e9lebre precedente \u201cSecurities and Exchange Commission v. W. J. Howey Co\u201d.<\/em> O caso Howey envolveu ofertas, formalizadas por contratos independentes, de pequenos terrenos para planta\u00e7\u00e3o de frutas c\u00edtricas, que seriam operados por prestadores de servi\u00e7os profissionais a fim de gerar retornos financeiros aos adquirentes. As ofertas destacavam que os retornos do investimento n\u00e3o seriam poss\u00edveis caso o propriet\u00e1rio explorasse diretamente o terreno.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Tendo em vista que os CIC s\u00e3o instrumentos de financiamento que podem assumir diversos formatos em diferentes setores, desde o \u201ccaso Howey\u201d, as decis\u00f5es da Suprema Corte dos EUA[15]<\/a> optaram por fazer uma an\u00e1lise da subst\u00e2ncia econ\u00f4mica do investimento a fim de enquadr\u00e1-lo como valor mobili\u00e1rio sujeito a registro. Tal investiga\u00e7\u00e3o, conforme consolidado pela jurisprud\u00eancia norte-americana, materializa-se na submiss\u00e3o aos requisitos do denominado \u201cHowey Test\u201d<\/em>, isto \u00e9, a exist\u00eancia de \u201ccontract, transaction, or scheme whereby a person invests his money in a common enterprise and is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party\u201d<\/em>[16]<\/a>.<\/em><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

No Brasil, esses mesmos requisitos foram consolidados no inciso IX do art. 2\u00ba da Lei 6.835\/76, que disp\u00f5e que s\u00e3o valores mobili\u00e1rios:<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Art. 2\u00ba (…) IX – quando ofertados publicamente, quaisquer outros t\u00edtulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participa\u00e7\u00e3o, de parceria ou de remunera\u00e7\u00e3o, inclusive resultante de presta\u00e7\u00e3o de servi\u00e7os, cujos rendimentos adv\u00eam do esfor\u00e7o do empreendedor ou de terceiros.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0(Inciso inclu\u00eddo pela Lei n\u00ba 10.303, de 31.10.2001)<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Com a introdu\u00e7\u00e3o desse conceito aberto na legisla\u00e7\u00e3o, a CVM, em exerc\u00edcio similar ao que acontece na common law<\/em>, passou a avaliar casuisticamente a obrigatoriedade de registro do investimento, o que, em ess\u00eancia, implica avaliar a legitimidade da fiscaliza\u00e7\u00e3o da pr\u00f3pria Autarquia sobre essa ent\u00e3o nova \u201cesp\u00e9cie\u201d de agentes emissores[17]<\/a>.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

A evolu\u00e7\u00e3o dos v\u00e1rios usos e formas de CIC est\u00e1 relacionada ao dinamismo e criatividade caracter\u00edsticos do mercado de capitais. Entretanto, ao mesmo tempo em que a inser\u00e7\u00e3o de conceitos abertos na regula\u00e7\u00e3o permite que a fiscaliza\u00e7\u00e3o da CVM acompanhe a rapidez de desenvolvimento desse mercado, ela tamb\u00e9m dificulta a assimila\u00e7\u00e3o dos agentes, principalmente os que n\u00e3o s\u00e3o operadores t\u00edpicos, acerca da natureza dos investimentos. \u00c9 o que ser\u00e1 explorado a seguir.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

<\/a>3.2.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Enquadramento do Condohotel no Conceito de CIC<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

A an\u00e1lise do inciso IX da reda\u00e7\u00e3o atual do art. 2\u00ba da Lei 6.385\/76 n\u00e3o deixa d\u00favida de que o investimento em condohoteis envolve, cumpridos os requisitos de publicidade, oferta p\u00fablica a partir da qual o investidor aplica certo valor em empreendimento e espera um retorno financeiro cujo sucesso depende da atua\u00e7\u00e3o de terceiros: da incorporadora e do empreendedor hoteleiro. Apesar da clareza, no presente est\u00e1gio da evolu\u00e7\u00e3o do tema, quanto ao enquadramento do CIC em condohotel como valor mobili\u00e1rio, durante algum tempo essa mat\u00e9ria ficou sujeita a diversas perplexidades e elevado grau de imprecis\u00e3o.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Uma das raz\u00f5es por tr\u00e1s da hesita\u00e7\u00e3o inicial sobre o tema decorreu do fato de que, antes de sua inser\u00e7\u00e3o como valor mobili\u00e1rio, o contrato de investimento coletivo j\u00e1 era muito utilizado como modalidade de investimento imobili\u00e1rio no Brasil, fazendo com que o mercado de condohoteis se desenvolvesse ao largo da regula\u00e7\u00e3o da CVM e sob a observ\u00e2ncia exclusiva das normas sobre incorpora\u00e7\u00e3o imobili\u00e1ria (Lei 4.591\/64) e do C\u00f3digo Civil. Logo, a percep\u00e7\u00e3o dos participantes deste mercado era de que os condohoteis tinham natureza exclusivamente imobili\u00e1ria[18]<\/a>, raz\u00e3o pelas qual n\u00e3o estariam submetidos \u00e0s regras pr\u00f3prias do mercado de capitais. A perspectiva de ficarem submetidos \u00e0 fiscaliza\u00e7\u00e3o da CVM parecia absurda e inusitada para seguimento que, inclusive, obteve alguns pareceres jur\u00eddicos dizendo o contr\u00e1rio[19]<\/a>.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Quanto \u00e0 postura da CVM, destaca-se que, ap\u00f3s a inser\u00e7\u00e3o legislativa, a Autarquia n\u00e3o atuou por mais de uma d\u00e9cada para orientar, alertar ou punir os participantes em rela\u00e7\u00e3o \u00e0s suas ofertas de condohoteis, ou seja, n\u00e3o houve esfor\u00e7o da CVM para que o mercado ficasse consciente do enquadramento desses empreendimentos como valores mobili\u00e1rios e sua consequente submiss\u00e3o \u00e0s regras de registro. Tal \u201comiss\u00e3o\u201d s\u00f3 foi encerrada em dezembro de 2013, com a publica\u00e7\u00e3o de um \u201cAlerta ao Mercado\u201d, no qual a CVM comunicou de forma oficial seu entendimento sobre o enquadramento dos CIC em condohoteis na defini\u00e7\u00e3o da Lei 6.385\/76.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Ainda assim, mesmo com a publica\u00e7\u00e3o do alerta em dezembro de 2013, muitos empreendimentos continuaram a oferecer os contratos sem requerer o registro ou a dispensa na CVM, tanto porque remanesciam discuss\u00f5es sobre quais modelos de empreendimento condohoteleiro seriam considerados valores mobili\u00e1rios (apenas venda de fra\u00e7\u00f5es ideais ou tamb\u00e9m no caso de unidades?) e a forma de regularizar a situa\u00e7\u00e3o, bem como em virtude de as caracter\u00edsticas pr\u00f3prias dos investimentos condohoteleiros \u2013 pulverizados por todo o territ\u00f3rio nacional e vendidos sem a intermedia\u00e7\u00e3o tradicional de uma institui\u00e7\u00e3o financeira \u2013 dificultar a propaga\u00e7\u00e3o da informa\u00e7\u00e3o em n\u00edvel nacional (os agentes n\u00e3o eram familiarizados com a CVM) e a pr\u00f3pria atua\u00e7\u00e3o fiscalizadora da autarquia. Esse per\u00edodo que vai da publica\u00e7\u00e3o do Alerta de Mercado (dezembro de 2013) at\u00e9 a edi\u00e7\u00e3o da Delibera\u00e7\u00e3o CVM 734\/15 (maio de 2015), que estipulou diretrizes concretas para a concess\u00e3o de dispensas de ofertas p\u00fablicas de condohoteis, ficou conhecido como \u201cper\u00edodo nebuloso\u201d[20]<\/a>.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Diante desse cen\u00e1rio, o Colegiado da CVM entendeu, por unanimidade, ser imposs\u00edvel a aplica\u00e7\u00e3o de medidas punitivas em rela\u00e7\u00e3o \u00e0s ofertas feitas antes da publica\u00e7\u00e3o do Alerta de Mercado, em dezembro de 2013, uma vez que, at\u00e9 sua publica\u00e7\u00e3o, n\u00e3o se encontrava consolidado, nem p\u00fablico o entendimento da pr\u00f3pria Autarquia quanto \u00e0 sua compet\u00eancia de fiscalizar tais investimentos. Em maio de 2015, com a publica\u00e7\u00e3o da Delibera\u00e7\u00e3o 734, n\u00e3o apenas o entendimento da CVM se tornou institucionalizado, como o mercado j\u00e1 havia tido tempo de assimilar corretamente a natureza desses investimentos, de modo que n\u00e3o restaria d\u00favida quanto \u00e0 puni\u00e7\u00e3o das ofertas realizadas sem o devido registro\/dispensa ap\u00f3s essa data. Quanto \u00e0 punibilidade sobre as ofertas realizadas durante o per\u00edodo nebuloso (aproximadamente 1 ano e 5 meses), que foi da publica\u00e7\u00e3o do alerta at\u00e9 a edi\u00e7\u00e3o da Delibera\u00e7\u00e3o 734, entendeu-se que a aplica\u00e7\u00e3o de san\u00e7\u00e3o administrativa dependeria da an\u00e1lise de cada caso concreto, uma vez que a assimila\u00e7\u00e3o dos participantes quanto ao enquadramento do investimento dependeria de v\u00e1rios fatores, dentre eles, o porte do emissor, o recebimento de of\u00edcios por parte da CVM e eventual requerimento de dispensa de registro de novas ofertas realizadas ap\u00f3s o alerta.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

<\/a>4.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Grupo de Precedentes 2 \u2013 Spoofing e Layering como T\u00e9cnicas de Manipula\u00e7\u00e3o de Pre\u00e7os<\/h1>\r\n\r\n\r\n\r\n

O segundo grupo de precedentes avaliou a utiliza\u00e7\u00e3o de \u201cestrat\u00e9gias\u201d de inser\u00e7\u00e3o de ordens artificiais de compra e venda de ativos no livro de negocia\u00e7\u00e3o da bolsa de valores \u2013 conhecidas como spoofing<\/em> e layering<\/em> \u2013 como pr\u00e1ticas de \u201cmanipula\u00e7\u00e3o de pre\u00e7os\u201d, infra\u00e7\u00e3o prevista no item II, \u201cb\u201d, da Instru\u00e7\u00e3o CVM 08\/79 (ICVM 08).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Como mencionado no in\u00edcio deste trabalho, a ICVM 08 \u00e9 um exemplo cl\u00e1ssico de tipifica\u00e7\u00e3o \u201caberta\u201d na regula\u00e7\u00e3o brasileira, que visa a dar uma maior flexibilidade \u00e0 atua\u00e7\u00e3o da CVM no acompanhamento do desenvolvimento das pr\u00e1ticas de mercado. Conforme aponta Nelson Eizirik, apesar da generalidade da instru\u00e7\u00e3o muitas vezes causar alguma confus\u00e3o entre os tipos de \u201ccria\u00e7\u00e3o de condi\u00e7\u00f5es artificiais\u201d e \u201cmanipula\u00e7\u00e3o de pre\u00e7os\u201d, \u00e9 certo que o que se busca proteger, de maneira geral, atrav\u00e9s dessa regra, seria \u201ca regularidade e transpar\u00eancia do mercado de valores mobili\u00e1rios, assegurando que o processo de forma\u00e7\u00e3o de pre\u00e7os seja regido pela oferta e demanda\u201d [21]<\/a>.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

<\/a>4.1.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Spoofing e Layering<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Em ambiente que prolifera high frequency trading[22]<\/strong><\/a><\/em>, o spoofing<\/em> e o layering<\/em> s\u00e3o \u201cestrat\u00e9gias\u201d que buscam induzir os pre\u00e7os dos ativos listados na bolsa de valores por meio de uma press\u00e3o artificial aplicada aos outros operadores. O spoofing<\/em> consiste na inser\u00e7\u00e3o de uma oferta de compra ou venda \u201cefetiva\u201d, a qual o investidor pretende realizar, de um lado do livro de opera\u00e7\u00f5es, simultaneamente \u00e0 inser\u00e7\u00e3o de uma oferta \u201cartificial\u201d de lote expressivo de ativos do outro lado do livro. J\u00e1 no layering<\/em>, simultaneamente \u00e0 oferta \u201cefetiva\u201d, s\u00e3o inseridas v\u00e1rias ofertas \u201cartificiais\u201d do lado oposto do livro. Nos dois casos, ap\u00f3s a execu\u00e7\u00e3o das ofertas efetivamente pretendidas, as ofertas \u201cartificiais\u201d s\u00e3o canceladas imediatamente[23]<\/a>.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Tanto no spoofing<\/em> quanto no layering<\/em>, a press\u00e3o sobre os pre\u00e7os negociados ocorre pela inser\u00e7\u00e3o de ofertas \u201cartificiais\u201d que geram informa\u00e7\u00f5es simuladas no sistema de negocia\u00e7\u00e3o da bolsa de valores (\u201clivro\u201d) e servem para atrair contrapartes ao lado oposto do qual est\u00e1 a oferta \u201cefetiva\u201d, favorecendo o fechamento das opera\u00e7\u00f5es nas condi\u00e7\u00f5es efetivamente desejadas pelo infrator. Gra\u00e7as a automatiza\u00e7\u00e3o do sistema da bolsa, todo esse processo consome fra\u00e7\u00e3o muito reduzida de tempo (poucos segundos ou at\u00e9 mesmo milissegundos).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Percebendo uma maior tend\u00eancia dos investidores e corretoras de se utilizarem de meios tecnol\u00f3gicos para perpetuar infra\u00e7\u00f5es desse tipo, a BM&FBovespa Supervis\u00e3o de Mercado (BSM), a partir de 2012, lan\u00e7ou iniciativas de monitoramento de pr\u00e1ticas abusivas como o spoofing<\/em> e o layering,<\/em> definindo seus elementos, emitindo alertas aos participantes diante de ind\u00edcios de irregularidades e inserindo explicitamente, nas regras de acesso ao mercado, as duas pr\u00e1ticas como condutas que devem ser identificadas e coibidas pelos participantes[24]<\/a>:<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Item 126<\/strong>. O Participante deve monitorar todas as opera\u00e7\u00f5es e ofertas por ele intermediadas, com o prop\u00f3sito de identificar, avaliar, registrar, coibir e comunicar, pelo menos ao diretor respons\u00e1vel, as situa\u00e7\u00f5es definidas na regulamenta\u00e7\u00e3o vigente como Pr\u00e1ticas Abusivas, de que s\u00e3o exemplos: cria\u00e7\u00e3o de condi\u00e7\u00f5es artificiais de demanda, oferta ou pre\u00e7o; manipula\u00e7\u00e3o de pre\u00e7os; opera\u00e7\u00f5es fraudulentas; pr\u00e1ticas n\u00e3o equitativas; Layering<\/strong>; e Spoofing<\/strong>.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

(…)<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Layering<\/strong> \u2013 Inser\u00e7\u00e3o de ofertas de compra e\/ou de venda de um valor mobili\u00e1rio, em conluio com outra(s) pessoa(s) ou n\u00e3o, por pre\u00e7os e volumes diferentes, em intervalos reduzidos de tempo e com altas taxas de cancelamento, visando alterar as condi\u00e7\u00f5es de demanda, oferta ou pre\u00e7o do valor mobili\u00e1rio.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Spoofing<\/strong> \u2013 Inser\u00e7\u00e3o de ofertas limitadas de compra (ou de venda) por diferentes pre\u00e7os, sem a inten\u00e7\u00e3o de execut\u00e1-las, inserindo subsequentemente oferta(s) de venda (ou de compra) do outro lado do livro que, ap\u00f3s ser(em) executada(s), segue(m)-se da r\u00e1pida remo\u00e7\u00e3o das ofertas limitadas inseridas inicialmente.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

No \u00e2mbito internacional, o spoofing<\/em> e o layering<\/em> passaram a ser previstos, a partir do final da primeira d\u00e9cada do s\u00e9culo XXI, com mais precis\u00e3o nas regras sobre mercado de capitais. Nesse sentido, o Dodd-Frank Act<\/em>, na sequ\u00eancia da crise financeira de 2008, alterou a legisla\u00e7\u00e3o americana aplic\u00e1vel ao mercado de derivativos e commodities (Commodity Exchange Act)<\/em> visando a aumentar a transpar\u00eancia do sistema financeiro por meio da proibi\u00e7\u00e3o da pr\u00e1tica de spoofing <\/em>ou qualquer outra pr\u00e1tica n\u00e3o equitativa semelhante[25]<\/a>:<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

SEC 747. ANTIDISRUPTIVE PRACTIVES AUTHORITY<\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Section 4c(a) of the Commodity Exchange Act (7 U.S.C. 6c(a)) (as amended by section 746) is amended by adding at the end of the following:<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

(5) DIRUPTIVE PRACTICES<\/strong> \u2013 It shall be unlawful for any person to engage in any trading practice, or conduct on or subject to the rules of a registered entity that \u2013<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

(A) violates bids or offers;<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

(B) demonstrates intentional or reckless disregard for the orderly execution of transactions during the closing period; or<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

(C) is of character of, or is commonly known to the trade as \u2018spoofing\u2019 (bidding or offering with the intent to cancel the bid or offer before execution).<\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

(6) RULE MAKING ATHORITY \u2013 The Commission may make and promulgate such rules and regulations as, in the judgment of the Commission, are reasonably necessary to prohibit the trading practice described in paragraph (5) and any other trading practice that is disruptive of fair and equitable trading.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

(7) USE OF SWAPS TO DEFRAUD \u2013 It shall be unlawful for any reason to enter into a swap knowing, or acting in reckless disregard of the fact, that its counterparty will use the swap as part of a device, scheme, or artifice to defraud any third party (grifos do autor).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Na Uni\u00e3o Europeia, o Final Report<\/em> divulgado pela European Securities and Market Authority (ESMA) em 2015 passou a prever o spoofing<\/em> e o layering<\/em> como hip\u00f3teses de manipula\u00e7\u00e3o de mercado nos seguintes termos: \u201csubmitting multiple or large orders to trade often away from the touch on one side of the order book in order to execute a trade on the other side of the order book (…) usually known as layering and spoofing\u201d[26]<\/strong><\/a><\/em>.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

<\/a>4.2.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Enquadramento na ICVM 08\/79<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Apesar do esfor\u00e7o internacional em prever espec\u00edfica e nomeadamente o spoofing<\/em> e o layering<\/em> como condutas il\u00edcitas no \u00e2mbito do mercado de capitais, no Brasil, essas pr\u00e1ticas n\u00e3o est\u00e3o especificamente nomeadas em nenhuma lei ou instru\u00e7\u00e3o normativa. Os julgamentos na CVM, contudo, n\u00e3o buscaram avaliar as condutas \u00e0 luz de conceitos internacionais previstos em normas estrangeiras, mas sim avaliar se as duas pr\u00e1ticas poderiam ser enquadradas no conceito de \u201cmanipula\u00e7\u00e3o de pre\u00e7os\u201d, tal como definida na ICVM 08\/79.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Nesse contexto, por mais que o spoofing<\/em> e o layering<\/em> sejam pr\u00e1ticas que s\u00f3 puderam contar com maior desenvolvimento com o advento da tecnologia virtual para negocia\u00e7\u00e3o nas bolsas de valores ou mercado de balc\u00e3o organizado e ainda n\u00e3o estejam explicitamente nominadas como infra\u00e7\u00f5es na regula\u00e7\u00e3o brasileira, ambas s\u00e3o condutas que podem ser punidas pela CVM quando, na an\u00e1lise do caso concreto, ficarem configurados os requisitos m\u00ednimos para enquadramento da conduta no conceito de manipula\u00e7\u00e3o de pre\u00e7os, o que demanda \u201ca utiliza\u00e7\u00e3o de qualquer processo ou artif\u00edcio destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cota\u00e7\u00e3o de um valor mobili\u00e1rio, induzindo, terceiros \u00e0 sua compra e venda.\u201d<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Conforme bem apontado nos dois julgados, a irregularidade das pr\u00e1ticas n\u00e3o est\u00e1 na inser\u00e7\u00e3o de ofertas simult\u00e2neas nas duas partes do livro, nem na coloca\u00e7\u00e3o de ofertas expressivas ou m\u00faltiplas ou em seu posterior cancelamento. A caracteriza\u00e7\u00e3o do spoofing<\/em> e do layering<\/em> como pr\u00e1tica il\u00edcitas deve levar em considera\u00e7\u00e3o a exist\u00eancia conjunta de todos esses fatores \u2013 identificados pela BSM a partir da observ\u00e2ncia da pr\u00e1tica de mercado e, posteriormente, adotados pela \u00e1rea t\u00e9cnica da CVM quando da instaura\u00e7\u00e3o dos processos \u2013 em conjunto com a inten\u00e7\u00e3o de alterar a cota\u00e7\u00e3o dos ativos por meio dessa \u201cestrat\u00e9gia\u201d[27]<\/a>.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Conforme as decis\u00f5es do Colegiado nos dois casos, o spoofing<\/em> e o layering<\/em> podem ser considerados, portanto, modalidades da conduta tipificada na ICVM 08\/79, item II, \u201cb\u201d[28]<\/a>. A tipifica\u00e7\u00e3o aberta da regula\u00e7\u00e3o fez com que CVM pudesse avaliar e punir diversas pr\u00e1ticas configuradoras de manipula\u00e7\u00e3o de pre\u00e7os que, diante do processo leg\u00edtimo e din\u00e2mico do mercado, sequer poderiam ser especificamente concebidas quando da edi\u00e7\u00e3o da norma. Nesse sentido, salienta-se que o tema j\u00e1 foi bastante explorado em diversos processos da CVM que analisa o il\u00edcito sobre diferentes matizes, restando incontroverso o posicionamento da Autarquia quanto \u00e0 punibilidade da conduta[29]<\/a>.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

<\/a>5.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Seguran\u00e7a Jur\u00eddica no Processo Administrativo Sancionador<\/h1>\r\n\r\n\r\n\r\n

Diante da an\u00e1lise dos precedentes, parte-se agora para an\u00e1lise da seguran\u00e7a jur\u00eddica no \u00e2mbito da atividade sancionadora da CVM. Tomamos como base as quest\u00f5es trazidas nos julgados acima descritos, o artigo analisa a necessidade de um per\u00edodo de assimila\u00e7\u00e3o para que os participantes se adaptem \u00e0 exist\u00eancia de uma nova interpreta\u00e7\u00e3o do regulador sobre a natureza de determinada conduta, cotejando e diferenciando essa hip\u00f3tese dos precedentes que abordaram a quest\u00e3o da nova modelagem f\u00e1tica para um tipo de irregularidade j\u00e1 prevista na regula\u00e7\u00e3o. Inicialmente, faremos uma breve an\u00e1lise de como o princ\u00edpio da seguran\u00e7a est\u00e1 positivado no direito brasileiro, para depois analisar sua aplica\u00e7\u00e3o aos casos apreciados nos dois grupos de precedentes e, por \u00faltimo, trazer a discuss\u00e3o para o caso mais recente dos influenciadores digitais, que tem \u00edntima rela\u00e7\u00e3o com essa discuss\u00e3o.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

<\/a>5.1.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Seguran\u00e7a Jur\u00eddica no Direito Brasileiro<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

O princ\u00edpio da seguran\u00e7a jur\u00eddica se faz presente em nosso ordenamento de diversas formas, dentre do que se inclui a edi\u00e7\u00e3o e aplica\u00e7\u00e3o de normas que respeitem as leg\u00edtimas expectativas das pessoas. Nesse sentido, o Poder Legislativo e os Entes Reguladores, apesar de n\u00e3o estarem limitados por tais expectativas, precisam editar e aplicar normas que n\u00e3o criem uma situa\u00e7\u00e3o de instabilidade constante ou que causem danos injustificados.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Como explica Jos\u00e9 dos Santos Carvalho Filho, enquanto o princ\u00edpio da seguran\u00e7a jur\u00eddica traz um aspecto objetivo \u00e0 ideia de estabilidade das rela\u00e7\u00f5es jur\u00eddicas, o seu corol\u00e1rio, que \u00e9 o princ\u00edpio de prote\u00e7\u00e3o \u00e0 confian\u00e7a, destaca o aspecto subjetivo que est\u00e1 relacionado ao \u201csentimento do indiv\u00edduo em rela\u00e7\u00e3o a atos, inclusive e principalmente do Estado, dotados de presun\u00e7\u00e3o de legitimidade e com a apar\u00eancia de legalidade\u201d[30]<\/a>.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

A previsibilidade da atua\u00e7\u00e3o estatal \u00e9, portanto, reconhecidamente importante na edi\u00e7\u00e3o e aplica\u00e7\u00e3o de normas jur\u00eddicas, diante de expectativas constru\u00eddas em virtude da passagem do tempo (aspecto objetivo) e calcadas na boa-f\u00e9 objetiva (aspecto subjetivo). Isso se mostra especialmente relevante na realidade atual, na qual, conforme alerta Lu\u00eds Roberto Barroso, as leg\u00edtimas expectativas tendem a ser minimizadas em detrimento da interpreta\u00e7\u00e3o pragm\u00e1tica das normas:<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

A velocidade das mudan\u00e7as, n\u00e3o s\u00f3 econ\u00f4micas, tecnol\u00f3gicas e pol\u00edticas, mas tamb\u00e9m jur\u00eddicas, e a obsess\u00e3o pragm\u00e1tica e funcionalizadora, que tamb\u00e9m contamina a interpreta\u00e7\u00e3o do Direito, n\u00e3o raro encaram as pessoas, seus sonhos, seus projetos e suas leg\u00edtimas expectativas como miudezas a serem descartadas[31]<\/a>.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

No \u00e2mbito das decis\u00f5es do Poder Judici\u00e1rio, o princ\u00edpio foi positivado com a Lei 9.868\/99 que, em seu art. 27, disp\u00f5e que a seguran\u00e7a jur\u00eddica pode vir a justificar a produ\u00e7\u00e3o de efeitos de lei inconstitucional:<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Art. 27. Ao declarar a inconstitucionalidade de lei ou ato normativo, e tendo em vista raz\u00f5es de seguran\u00e7a jur\u00eddica ou de excepcional interesse social, poder\u00e1 o Supremo Tribunal Federal, por maioria de dois ter\u00e7os de seus membros, restringir os efeitos daquela declara\u00e7\u00e3o ou decidir que ela s\u00f3 tenha efic\u00e1cia a partir de seu tr\u00e2nsito em julgado ou de outro momento que venha a ser fixado.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

No \u00e2mbito administrativo, o art. 2\u00ba da Lei 9.784\/99 tamb\u00e9m \u00e9 muito claro quanto \u00e0 observ\u00e2ncia do princ\u00edpio da seguran\u00e7a jur\u00eddica:<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Art. 2o\u00a0A Administra\u00e7\u00e3o P\u00fablica obedecer\u00e1, dentre outros, aos princ\u00edpios da legalidade, finalidade, motiva\u00e7\u00e3o, razoabilidade, proporcionalidade, moralidade, ampla defesa, contradit\u00f3rio, seguran\u00e7a jur\u00eddica, interesse p\u00fablico e efici\u00eancia.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Mais recentemente, e evidenciando uma tend\u00eancia atual para a preserva\u00e7\u00e3o desse valor, a Lei 13.655\/18 acrescentou o art. 30 \u00e0 Lei de Introdu\u00e7\u00e3o \u00e0s Normas do Direito Brasileiro (LINDB), elencando alguns meios \u2013 n\u00e3o exclusivos \u2013 pelos quais as autoridades podem contribuir com a preserva\u00e7\u00e3o da seguran\u00e7a jur\u00eddica na aplica\u00e7\u00e3o das normas:<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Art. 30. As autoridades p\u00fablicas devem atuar para aumentar a seguran\u00e7a jur\u00eddica na aplica\u00e7\u00e3o das normas, inclusive por meio de regulamentos, s\u00famulas administrativas e respostas a consultas.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Conforme explorado na parte inicial do artigo, o mercado de capitais se sustenta numa rede complexa de rela\u00e7\u00f5es[32]<\/a> que, em \u00faltima inst\u00e2ncia, dependem da confian\u00e7a e da previsibilidade do comportamento dos agentes \u2013 e do regulador \u2013 para funcionar de forma eficiente. Qualquer mudan\u00e7a brusca nessa estrutura \u00e9 capaz de provocar efeitos verdadeiramente catastr\u00f3ficos. \u00c9 o que destaca Carlos Henrique Abr\u00e3o, ao fazer o seguinte coment\u00e1rio sobre a aplica\u00e7\u00e3o do princ\u00edpio da seguran\u00e7a jur\u00eddica \u00e0s peculiaridades da fiscaliza\u00e7\u00e3o da CVM:<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Conferiu-se \u00e0s autoridades p\u00fablicas o poder-dever comportamental de colaborar com o aumento da seguran\u00e7a jur\u00eddica na aplica\u00e7\u00e3o das normas, inclusive mediante regulamentos, s\u00famulas administrativas e respostas a consultas, conforme o artigo 30 da Lei n\u00ba 13.655\/18. Forte nesse aspecto, caber\u00e1 \u00e0 autarquia federal, diante da sua experi\u00eancia e flexibilidade das san\u00e7\u00f5es, analisar a repercuss\u00e3o da conduta, seu potencial de menor gravidade e ainda meios punitivos alternativos[33]<\/a>.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Diante desse quadro normativo, resta claro que a CVM, como autarquia federal integrante da administra\u00e7\u00e3o p\u00fablica, respons\u00e1vel n\u00e3o apenas pela edi\u00e7\u00e3o de normas regulat\u00f3rias, como tamb\u00e9m pela fiscaliza\u00e7\u00e3o das condutas dos agentes de mercado, deve buscar preservar a seguran\u00e7a jur\u00eddica respeitando as expectativas leg\u00edtimas criadas quanto \u00e0 sua atua\u00e7\u00e3o, de modo a, em busca da maior efici\u00eancia e sempre prestigiando o princ\u00edpio da razoabilidade, n\u00e3o prejudicar imotivada e desproporcionalmente os participantes do mercado.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

<\/a>5.2.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Seguran\u00e7a Jur\u00eddica nos Precedentes de Condohotel e Spoofing\/Layering<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Ao comparar os dois grupos de precedentes, pode-se constatar que ambos trataram do cabimento da aplica\u00e7\u00e3o de puni\u00e7\u00f5es administrativas diante de condutas que, em raz\u00e3o da evolu\u00e7\u00e3o r\u00e1pida do mercado de capitais, poderiam gerar inseguran\u00e7a jur\u00eddica ou tornar insubsistente as raz\u00f5es para aplica\u00e7\u00e3o da pena.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Em ambos os casos, a seguran\u00e7a jur\u00eddica foi invocada como argumento de defesa para sustentar a ideia de que n\u00e3o se poderia aplicar uma nova interpreta\u00e7\u00e3o das normas a fatos pret\u00e9ritos ou invocar normas antigas apara abranger novas modelagens de opera\u00e7\u00e3o, uma vez que processo sancionador demandaria a previs\u00e3o de condutas \u201capropriada\u201d ou \u201cespecificamente\u201d definidas pela CVM como il\u00edcitas. Apesar de o spoofing<\/em> e o layering<\/em> n\u00e3o estarem, assim como as ofertas de condohoteis n\u00e3o estiveram por muitos anos, abarcados de maneira expl\u00edcita pela legisla\u00e7\u00e3o e pelas normas da CVM, os dois grupos de precedentes diferem em quatro pontos cruciais, que levaram a Autarquia a chegar, justificadamente, a conclus\u00f5es diversas quanto \u00e0 aplica\u00e7\u00e3o de san\u00e7\u00f5es.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

O primeiro ponto de diverg\u00eancia diz respeito \u00e0 pr\u00f3pria evolu\u00e7\u00e3o legislativa<\/strong>. No caso das ofertas de condohoteis, a d\u00favida quanto ao seu enquadramento como valor mobili\u00e1rio remetia \u00e0 uma substancial reforma legislativa, muito influenciada pela experi\u00eancia internacional e pelo boom dos investimentos coletivos na d\u00e9cada de 1990 no Brasil, que buscou trazer as configura\u00e7\u00f5es de contrato de investimento coletivo para dentro da defini\u00e7\u00e3o de valor mobili\u00e1rio sujeito a registro na CVM. Conforme j\u00e1 exposto, a inclus\u00e3o dos CIC na legisla\u00e7\u00e3o exigiu tempo de assimila\u00e7\u00e3o pelos participantes do mercado e pela pr\u00f3pria CVM, a qual, durante anos, deixou de fiscalizar uma s\u00e9rie de ofertas realizadas de maneira irregular. No caso do spoofing<\/em> e o layering<\/em>, n\u00e3o se pode falar que houve mudan\u00e7as significativas na legisla\u00e7\u00e3o \u2013 o que poderia justificar um per\u00edodo de adapta\u00e7\u00e3o aos participantes \u2013 j\u00e1 que ela sequer seria necess\u00e1ria, haja vista a exist\u00eancia de regra abrangente na ICVM 08 para pr\u00e1ticas que visam a alterar as configura\u00e7\u00f5es naturais do mercado.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

O segundo ponto est\u00e1 relacionado \u00e0 pr\u00f3pria d\u00favida que pairava acerca da natureza dos investimentos<\/strong>. Nos precedentes de condohotel, existia uma d\u00favida leg\u00edtima quanto ao enquadramento das ofertas no conceito de CIC sujeito \u00e0 registro. Tal d\u00favida foi fomentada n\u00e3o apenas pelo entendimento de que se tratava de investimento de natureza imobili\u00e1ria, como pelo pr\u00f3prio tempo de assimila\u00e7\u00e3o necess\u00e1rio ap\u00f3s a reforma legislativa para corretamente compreender todos os aspectos da disruptiva altera\u00e7\u00e3o do conceito sobre valor mobili\u00e1rio \u2013 tempo que, como visto, influenciou at\u00e9 a postura da CVM[34]<\/a>. Nos precedentes de spoofing<\/em> e layering<\/em>, por outro lado, existia, no m\u00e1ximo, uma d\u00favida pessoal dos acusados quanto ao enquadramento das pr\u00e1ticas no conceito de manipula\u00e7\u00e3o de pre\u00e7os. Isso porque, como visto acima, a configura\u00e7\u00e3o desse il\u00edcito exige apenas \u00e0 submiss\u00e3o aos requisitos da ICVM 08, que tipifica condutas de forma propositadamente aberta, com o prop\u00f3sito de se amoldar \u00e0s novas varia\u00e7\u00f5es que constantemente surgem em um mercado inovador e sofisticado como o de capitais (os precedentes sobre o tema evidenciam essa evolu\u00e7\u00e3o). N\u00e3o se poderia, pois, falar de \u201cd\u00favida geral do mercado\u201d acerca da natureza do spoofing<\/em> e do layering<\/em>, nem, tampouco, de conduta da CVM que tenha contribu\u00eddo para eventual perplexidade.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

O terceiro ponto se relaciona \u00e0 habitualidade dos agentes<\/strong> no mercado de capitais. Ao contr\u00e1rio dos ofertantes do primeiro grupo de precedentes, ou seja, empreendedores do ramo imobili\u00e1rio, que n\u00e3o estavam acostumados a lidar com as comunica\u00e7\u00f5es e exig\u00eancias da CVM, os acusados do segundo grupo eram participantes t\u00edpicos do mercado de capitais e operadores habituais da bolsa de valores, de modo que n\u00e3o poderiam alegar qualquer tipo de ignor\u00e2ncia quanto \u00e0 ilicitude da conduta[35]<\/a>, pois, devido ao seu comportamento, era de se esperar que estivessem totalmente cientes das normas regulat\u00f3rias aplic\u00e1veis.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

O quarto e \u00faltimo ponto concerne \u00e0 postura da CVM<\/strong>. Da altera\u00e7\u00e3o legislativa (em 1998) at\u00e9 a publica\u00e7\u00e3o do Alerta de Mercado (em 2013) \u2013 ou, discutivelmente, at\u00e9 o final do \u201cper\u00edodo de incerteza\u201d, com a edi\u00e7\u00e3o da Delibera\u00e7\u00e3o 734 em maio de 2015 \u2013, n\u00e3o houve qualquer posicionamento concreto da CVM quanto \u00e0 classifica\u00e7\u00e3o do investimento condohoteleiro como CIC, conceito aberto que, por si s\u00f3, j\u00e1 vinha sofrendo dificuldade de assimila\u00e7\u00e3o pelo mercado, dado ao car\u00e1ter disruptivo em rela\u00e7\u00e3o aos conceitos tradicionais de valor mobili\u00e1rio. A CVM, muito pelo contr\u00e1rio, n\u00e3o tomou, por mais de 10 ano[36]<\/a>, qualquer provid\u00eancia a fim de orientar o mercado ou fiscalizar eventuais ofertas irregulares, o que contribuiu para criar nos agentes uma leg\u00edtima expectativa de que os condohoteis n\u00e3o estavam sujeitos \u00e0 fiscaliza\u00e7\u00e3o da CVM. Diversamente, nos casos do segundo grupo de precedentes, n\u00e3o h\u00e1 que se falar em omiss\u00e3o da CVM, pois, al\u00e9m de a conduta de manipula\u00e7\u00e3o de pre\u00e7os estar prevista em norma regulat\u00f3ria desde 1979, a autarquia e o autorregulador (BSM) constantemente analisaram casos relacionados a este il\u00edcito.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Fica claro, portanto, que a seguran\u00e7a jur\u00eddica \u00e9 um valor que deve ser preservado em sintonia com as caracter\u00edsticas concretas analisadas em cada caso. Com isso, proteje-se o regulado de mudan\u00e7as bruscas e inesperadas de posi\u00e7\u00e3o do regulador, sem que, por outro lado, isso represente um escudo para atua\u00e7\u00f5es sabidamente irregulares de participantes, que se utilizam de uma nova modelagem formal para perpetuar uma infra\u00e7\u00e3o j\u00e1 definida, ainda que de forma aberta, na regula\u00e7\u00e3o aplic\u00e1vel.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

<\/a>5.3.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Influenciadores Digitais como Analistas de Investimentos: Posi\u00e7\u00e3o Atual da CVM<\/h2>\r\n\r\n\r\n\r\n

Importante, por fim, registrar que, mais recentemente, a quest\u00e3o da seguran\u00e7a jur\u00eddica voltou a permear discuss\u00f5es no \u00e2mbito da CVM diante da crescente onda de influenciadores digitais de investimentos em um contexto de vertiginoso incremento da participa\u00e7\u00e3o de pessoas naturais (pequenos investidores) no mercado de capitais brasileiro. Com o advento das redes sociais, plataformas como Twitter e Instagram passaram a servir como meios para que pessoas influentes (influencers<\/em>) se utilizassem de sua extensa base de seguidores para fazer recomenda\u00e7\u00f5es de ativos.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Como se sabe, a recomenda\u00e7\u00e3o de investimentos feita profissionalmente \u00e9 atividade privativa do analista de valores mobili\u00e1rios e est\u00e1 regulada pela Instru\u00e7\u00e3o CVM 598\/18, que exige que aquele que \u201celabora relat\u00f3rios de an\u00e1lise destinados \u00e0 publica\u00e7\u00e3o, divulga\u00e7\u00e3o ou distribui\u00e7\u00e3o a terceiros\u201d (art. 1\u00ba, caput<\/em>) que \u201cpossam auxiliar ou influenciar investidores no processo de tomada de decis\u00e3o de investimento\u201d (art. 1\u00ba, \u00a7 1\u00ba) seja credenciado em entidade autorizada pela CVM (art. 2\u00ba).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Diante do alcance impulsionado pelas redes, que \u00e9 capaz de influenciar os pre\u00e7os do mercado, a CVM passou a observar mais de perto as atividades exercidas no ambiente virtual. Em novembro de 2020, a Autarquia divulgou o primeiro alerta (Of\u00edcio-Circular 13\/2020) sobre a atua\u00e7\u00e3o dos influencers<\/em>, esclarecendo alguns pontos, dentre eles, que o credenciamento \u00e9 necess\u00e1rio apenas \u00e0queles que exercem a atividade de maneira profissional.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Nesse sentido, o alerta destacou que a linguagem adotada nos canais \u00e9 de extrema import\u00e2ncia para avaliar a caracteriza\u00e7\u00e3o do servi\u00e7o como profissional. Segundo o item 6, quaisquer mensagens que adotem \u201cteor mais assertivo ou apelativo refor\u00e7am a configura\u00e7\u00e3o de uma tentativa do agente de convencer e induzir os destinat\u00e1rios a segui-lo<\/em>\u201d, ou seja, s\u00e3o capazes de influenciar a tomada de decis\u00e3o dos investidores[37]<\/a>. O item seguinte alerta que as recomenda\u00e7\u00f5es que visam a cria\u00e7\u00e3o de condi\u00e7\u00f5es artificias de mercado, manipula\u00e7\u00e3o de pre\u00e7os, opera\u00e7\u00f5es fraudulentas ou pr\u00e1ticas n\u00e3o equitativas no geral podem se enquadrar nos il\u00edcitos previstos na ICVM 08\/79 \u2013 independentemente de serem exercidas por profissionais.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Novamente, trata-se de situa\u00e7\u00e3o em que a evolu\u00e7\u00e3o natural da sociedade em geral e das pr\u00e1ticas de mercado em particular, influenciada pelo r\u00e1pido avan\u00e7o tecnol\u00f3gico, trouxe um quadro de incerteza jur\u00eddica quanto \u00e0 compet\u00eancia da CVM para fiscalizar e punir condutas que n\u00e3o estavam detalhada e especificamente previstas de maneira expressa nas normas. De fato, a atividade de analista de investimentos que opera por meio das redes sociais n\u00e3o est\u00e1 expressamente regulada pela CVM, mas isso n\u00e3o significa que o regulador n\u00e3o possa fiscalizar condutas que eventualmente se enquadrem nas instru\u00e7\u00f5es em vigor.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Nessa linha, destaca-se que os indiv\u00edduos que porventura estejam exercendo sua atividade profissional de analista de valores mobili\u00e1rios por meio das redes sociais s\u00e3o participantes habituais do mercado e, portanto, devem estar cientes das limita\u00e7\u00f5es impostas pela CVM para o exerc\u00edcio da atividade \u2013 seja ela realizada em plataformas digitais ou n\u00e3o. Para aqueles influencers<\/em> que n\u00e3o atuavam tradicionalmente com assuntos relacionados ao mercado de capitais, mas resolveram se aventurar nessa seara, nada mais natural que tenham conhecimento da recente orienta\u00e7\u00e3o da CVM, que contou, nesse caso, com intensa divulga\u00e7\u00e3o nas m\u00eddias tradicionais e digitais.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Diante dessas circunst\u00e2ncias, cabe ressaltar que houve um movimento r\u00e1pido e bastante louv\u00e1vel por parte da CVM ao emitir o Of\u00edcio Circular 13\/2020, buscando, por meio dele, elucidar as principais d\u00favidas acerca do tema e, como consequ\u00eancia, preservar a seguran\u00e7a jur\u00eddica no \u00e2mbito dessas atividades. Tal publica\u00e7\u00e3o est\u00e1 em linha com a l\u00f3gica atual da atividade sancionadora, que busca n\u00e3o s\u00f3 respeitar as expectativas leg\u00edtima dos participantes, como avaliar as circunst\u00e2ncias e ponderar a melhor medida de orienta\u00e7\u00e3o e fiscaliza\u00e7\u00e3o no caso concreto, a fim de que n\u00e3o seja necess\u00e1ria a instaura\u00e7\u00e3o de um processo administrativo caso outra medida se mostre efetiva.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

<\/a>6.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Conclus\u00e3o<\/h1>\r\n\r\n\r\n\r\n

Com base no estudo da legisla\u00e7\u00e3o, da doutrina e dos precedentes, pode-se concluir que a aplica\u00e7\u00e3o do princ\u00edpio da seguran\u00e7a jur\u00eddica no processo administrativo sancionador deve passar, necessariamente, pela an\u00e1lise detalhada e aprofundada das caracter\u00edsticas do caso concreto. Isso remete ao fato mencionado no in\u00edcio do trabalho de que, em fun\u00e7\u00e3o dos objetivos pr\u00f3prios da regula\u00e7\u00e3o lato sensu<\/em> (conformar condutas) e da tipifica\u00e7\u00e3o aberta das normas regulat\u00f3rias do mercado de capitais, a atividade de fiscaliza\u00e7\u00e3o\/enforcement<\/em> e de instaura\u00e7\u00e3o de processo sancionador devem contemplar todas as particularidades da situa\u00e7\u00e3o real, a fim de que esse conjunto de aspectos sejam levados em conta para a poss\u00edvel aplica\u00e7\u00e3o de san\u00e7\u00e3o administrativa.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Foi em raz\u00e3o dessa an\u00e1lise espec\u00edfica e apurada que se chegou a conclus\u00f5es distintas nos referidos grupos de precedentes: no primeiro grupo, o Colegiado da CVM reconheceu que a inclus\u00e3o do conceito aberto de CIC no rol de valores mobili\u00e1rios e a natureza historicamente imobili\u00e1ria dos empreendimentos condohoteleiros, junto \u00e0 postura inerte da CVM, contribu\u00edram para que san\u00e7\u00f5es n\u00e3o fossem aplic\u00e1veis em rela\u00e7\u00e3o \u00e0s condutas anteriores ao Alerta de Mercado\/2013; no segundo grupo de precedentes, a Autarquia considerou que bastaria que a conduta dos acusados, operadores t\u00edpicos da bolsa de valores, fosse submetida ao que diz o texto da ICVM 08 sobre a manipula\u00e7\u00e3o de pre\u00e7os, il\u00edcito antigo e recorrentemente examinado pela CVM, sendo, destarte, desnecess\u00e1ria a tipifica\u00e7\u00e3o espec\u00edfica e nominativa do spoofing<\/em> e do layering<\/em> para aplica\u00e7\u00e3o de san\u00e7\u00f5es.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

J\u00e1 na recente hip\u00f3tese dos influenciadores digitais, \u00e9 poss\u00edvel verificar que a CVM reagiu rapidamente \u00e0 nova situa\u00e7\u00e3o, antecipando-se na divulga\u00e7\u00e3o das situa\u00e7\u00f5es em que seria poss\u00edvel a atua\u00e7\u00e3o da Autarquia para punir condutas irregulares, com o que trouxe mais seguran\u00e7a jur\u00eddica ao mercado e permitir\u00e1 maior consist\u00eancia para as atividades sancionadora e de fiscaliza\u00e7\u00e3o.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

<\/a>7.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Bibliografia<\/h1>\r\n\r\n\r\n\r\n

ABR\u00c3O, Carlos Henrique. \u201cProcesso Sancionador da CVM\u201d. In: ABR\u00c3O, Carlos Henrique et al (Coord.). Processo Sancionador: Banco Central e CVM \u2013 Lei n\u00ba 13.506\/2017<\/em>. S\u00e3o Paulo: Editora Iasp, 2018.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

ARA\u00daJO, Valter Shuenquener. O Princ\u00edpio da Prote\u00e7\u00e3o da Confian\u00e7a: uma Nova Forma de Tutela do Cidad\u00e3o diante do Estado<\/em>. Niter\u00f3i: Impetus, 2009.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

BARROSO, Luis Roberto. \u201cEm algum lugar do passado: seguran\u00e7a jur\u00eddica, direito intertemporal e o novo c\u00f3digo civil\u201d. In: ANTUNES ROCHA, C\u00e1rmem L\u00facia (Coord.). Constitui\u00e7\u00e3o e seguran\u00e7a jur\u00eddica: direito adquirido, ato jur\u00eddico perfeito e coisa julgada. Estudos em homenagem a Jos\u00e9 Paulo Sep\u00falveda Pertence<\/em>. 2\u00aa Ed. Belo Horizonte: F\u00f3rum, 2005.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

CARVALHO FILHO, Jos\u00e9 dos Santos. Manual de Direito Administrativo<\/em>. 32\u00aa Ed, S\u00e3o Paulo: Atlas, 2018.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

COPOLA, Marina; CORDONIZ, Gabriela; PATELA, Laura. \u201cComent\u00e1rios ao Artigo 2\u00ba\u201d. In: CORDONIZ, Gabriela (Coord.) Coment\u00e1rios \u00e0 Lei do Mercado de Capitais<\/em>. 1\u00aa Ed, S\u00e3o Paulo: Quartier Latin, 2015.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

EIZIRIK, Nelson. Mercado de Capitais: Regime Jur\u00eddico<\/em>. 3\u00aa Ed, Rio de Janeiro: Renovar, 2011.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

MATTOS FILHO, Ary Osvaldo. Valores Mobili\u00e1rios. In: ULHOA COELHO, Fabio (Coord.). Tratado de Direito Comercial: Sociedade An\u00f4nima<\/em>. S\u00e3o Paulo: Saraiva, 2015.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

PROEN\u00c7A, Marcos Saldanha. \u201cSpoofying e Layering, as Novas Formas de Manipula\u00e7\u00e3o de Pre\u00e7os\u201d. In: TAVARES BORBA, Gustavo; TAVARES BORBA, Rodrigo; ASSIS DE ALMEIDA, Jos\u00e9 Gabriel (Coord.). Comiss\u00e3o de Valores Mobili\u00e1rios \u2013 Precedentes Comentados.<\/em> Rio de Janeiro: Forense, 2020.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

TRINDADE, Marcelo Fernandez. \u201cOferta ao p\u00fablico de unidades aut\u00f4nomas de empreendimento imobili\u00e1rio. N\u00e3o caracteriza\u00e7\u00e3o como emiss\u00e3o ou oferta p\u00fablica de valores mobili\u00e1rios\u201d. Revista Brasileira de Direito Civil \u2013 RBDCivil<\/em>, Belo Horizonte, vol. 11, p. 117-142, jan.\/mar. 2017.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

VORONOFF, Alice. Direito Administrativo Sancionador no Brasil \u2013 Justifica\u00e7\u00e3o Interpreta\u00e7\u00e3o e Aplica\u00e7\u00e3o.<\/em> Belo Horizonte: Editora F\u00f3rum, 2018.<\/p>\r\n\r\n\r\n

\r\n\r\n\r\n

[1]<\/a> Livre Docente em Direito Comercial, Doutor em Direito das Rela\u00e7\u00f5es Econ\u00f4micas Internacionais e Mestre em Direito Comercial pela PUC\/SP. LLM em Direito da Regula\u00e7\u00e3o pela New York University. Professor de Direito Comercial da PUC\/SP. S\u00f3cio no Thomaz Bastos, Waisberg, Kurzweil Advogados.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[2]<\/a> Mestre e Doutorando na PUC\/SP. Visiting Scholar<\/em> em Columbia Law School(1o<\/sup> semestre\/2019). Professor Convidado da PUC-RJ para ministrar a disciplina eletiva \u201cProcesso Administrativo Sancionador na CVM\u201d no 1\u00ba e no 2\u00ba semestre de 2020. Palestrante da FVG\/RJ. Ex-Diretor da CVM. Ex-Procurador-Chefe da Junta Comercial-RJ. S\u00f3cio do Escrit\u00f3rio Tavares Borba Advogados.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[3]<\/a> Bacharel em Rela\u00e7\u00f5es Internacionais pela PUC\/RJ. Estudante de Direito da PUC\/RJ. Estagi\u00e1ria do Escrit\u00f3rio Tavares Borba Advogados Associados.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[4]<\/a> Processo Administrativo CVM SEI n\u00ba 19957.004122\/2015-99 (\u201cCaso Oliva\u201d), julgado em 12.04.2016; Processo Administrativo Sancionador CVM n\u00ba 19957.008081\/2016-91 e Processo Administrativo Sancionador CVM n\u00ba 19957.003266\/2017-90 (\u201cCaso Setin\u201d), ambos julgados em 07.08.2018.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[5]<\/a> Processo Administrativo Sancionador CVM SEI n\u00ba 19957.005977\/2016-18, julgado em 13.03.2018 e Processo Administrativo Sancionador CVM SEI n\u00ba 19957.006019\/2018-26, julgado em 01.10.2019.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[6]<\/a> Conforme o art. 11 da Lei 6.385\/76, \u00e0 CVM cabe fiscalizar e punir os infratores n\u00e3o s\u00f3 em rela\u00e7\u00e3o \u00e0s suas normas regulamentares, mas tamb\u00e9m quanto \u00e0s disposi\u00e7\u00f5es da Lei 6.404\/76 e da pr\u00f3pria Lei 6.385\/76 (no que dispensar regula\u00e7\u00e3o).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[7]<\/a> Ambos previstos na Instru\u00e7\u00e3o CVM 607\/19, que disp\u00f5e sobre os procedimentos relativos \u00e0 atua\u00e7\u00e3o sancionadora da CVM.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[8]<\/a> Segundo o art. 60 da Instru\u00e7\u00e3o CVM 607\/19, as seguintes penalidades podem ser aplicadas pela CVM: advert\u00eancia, multa, suspens\u00e3o da autoriza\u00e7\u00e3o ou registro, inabilita\u00e7\u00e3o tempor\u00e1ria e proibi\u00e7\u00e3o tempor\u00e1ria.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[9]<\/a> Vale ressaltar, por\u00e9m, conforme aduz Nelson Eizirik: \u201cOs ind\u00edcios, que constituem modalidade de prova indireta, devem ser apreciados com muita cautela pela autoridade julgadora, posto que as decis\u00f5es que n\u00e3o resultam de provas diretas s\u00e3o normalmente fontes de in\u00fameros equ\u00edvocos. A prova indici\u00e1ria somente \u00e9 suficiente para permitir a condena\u00e7\u00e3o do acusado quando existente uma cadeia de ind\u00edcios que relacione a atua\u00e7\u00e3o do acusado \u00e0 infra\u00e7\u00e3o supostamente praticada e quando n\u00e3o existam contra ind\u00edcios que lancem d\u00favidas sobre a efetiva responsabilidade do indiciado\u201d (EIZIRIK, Nelson. Mercado de Capitais: Regime Jur\u00eddico<\/em>. 3\u00aa Ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 321).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[10]<\/a> Nesse sentido, ver decis\u00e3o do PAS CVM n\u00ba 06\/95 (Rel. Dir. Norma Parente, DJ 05.05.2005):\u201cOs ind\u00edcios possuem valor probat\u00f3rio suficiente a ensejar condena\u00e7\u00e3o. Exige-se, todavia, que tais ind\u00edcios sejam convergentes e un\u00edvocos. A exist\u00eancia de contra ind\u00edcios suficientes para inspirar d\u00favida nos julgadores deve conduzir \u00e0 absolvi\u00e7\u00e3o, em homenagem ao princ\u00edpio da presun\u00e7\u00e3o de inoc\u00eancia\u201d.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[11]<\/a> VORONOFF, Alice. Direito Administrativo Sancionador no Brasil \u2013 Justifica\u00e7\u00e3o Interpreta\u00e7\u00e3o e Aplica\u00e7\u00e3o.<\/em> Belo Horizonte: Editora F\u00f3rum, 2018.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[12]<\/a> O condohotel \u00e9 um instrumento de financiamento imobili\u00e1rio voltado ao desenvolvimento de empreendimento hoteleiro na forma de condom\u00ednio, para o qual os investidores contribuem financeiramente em troca de rendimentos que depender\u00e3o do desempenho do empreendimento.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[13]<\/a> Antes da edi\u00e7\u00e3o da MP 1637\/98, empresas como a Fazendas Reunidas Boi Gordo popularizam um tipo de oferta de investimento coletivo ao p\u00fablico lastreado na cria\u00e7\u00e3o de gado e cuja gera\u00e7\u00e3o de lucro dependia do peso e do valor de mercado dos animais. Sem qualquer tipo de fiscaliza\u00e7\u00e3o \u00e0 \u00e9poca por parte da CVM, milhares de investidores incorreram em preju\u00edzos graves.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[14]<\/a> MATTOS FILHO, Ary Osvaldo. Valores Mobili\u00e1rios. In: ULHOA COELHO, Fabio (Coord.). Tratado de Direito Comercial: Sociedade An\u00f4nima<\/em>. S\u00e3o Paulo: Saraiva, 2015. V. 3, p. 36-37.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[15]<\/a> Como outros exemplos de decis\u00f5es da Supreme Court acerca do enquadramento de ofertas de investimentos no conceito de CIC sujeito a registro, temos: Continental Marketing Corporation v. Securities and Exchange Commission; Securities and Exchange Commission v. Cultivated Oyster Farms Corp; Securities and Exchange Commission v. Bourbon Sales Corp.<\/em><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[16]<\/a> Dispon\u00edvel em: https:\/\/supreme.justia.com\/cases\/federal\/us\/328\/293\/<\/a>. Acesso em: 22 dez 2020.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[17]<\/a> Conforme Gabriela Cordoniz, Laura Patela e Marina Copola: \u201cNa pr\u00e1tica, \u00e9 a amplitude da previs\u00e3o do inciso IX do art. 2\u00ba da Lei n\u00ba 6.385\/76 que atribui \u00e0 CVM o dever de analisar os casos espec\u00edficos, manifestando-se a respeito do cabimento e da conveni\u00eancia de sua supervis\u00e3o e, consequentemente, regulamentando a mat\u00e9ria\u201d. (COPOLA, Marina; CORDONIZ, Gabriela; PATELA, Laura. \u201cComent\u00e1rios ao Artigo 2\u00ba\u201d. In: CORDONIZ, Gabriela (Coord.). Coment\u00e1rios \u00e0 Lei do Mercado de Capitais \u2013 Lei 6.385\/76<\/em>. S\u00e3o Paulo: Quartier Latin, 2015, p. 72).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[18]<\/a> \u00c0 vista disso, mesmo ap\u00f3s a vig\u00eancia da Lei 10.303\/01, nenhum empreendimento condohoteleiro requereu o registro ou dispensa de oferta na CVM at\u00e9 2012. Isso demonstra que tanto os empreendedores da \u00e1rea, como o mercado de maneira geral, continuaram entendendo que os condohoteis n\u00e3o estariam enquadrados como contratos de investimento coletivo sujeitos a registro.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[19]<\/a> Nesse sentido, pode-se citar a conclus\u00e3o do Ex-Presidente da CVM Marcelo Trindade em parecer jur\u00eddico solicitado por empreendedor hoteleiro: \u201c(…) nosso entendimento \u00e9 de que: (i) a oferta ao p\u00fablico de unidades aut\u00f4nomas do Empreendimento Hoteleiro objeto de Contrato de Loca\u00e7\u00e3o \u00e9 opera\u00e7\u00e3o regulada pela Lei de Condom\u00ednios e Incorpora\u00e7\u00f5es (e pela Lei do Inquilinato e pelo C\u00f3digo Civil), que estabelece regime jur\u00eddico pr\u00f3prio; (ii) a referida oferta n\u00e3o pode ser caracterizada como uma emiss\u00e3o ou oferta de valores mobili\u00e1rios, n\u00e3o podendo a Lei n\u00ba 6.385\/76 ser aplicada \u00e0 oferta em an\u00e1lise, com a consequente aus\u00eancia de compet\u00eancia da CVM para supervisionar a opera\u00e7\u00e3o; e (iii) desde que cumpridos os requisitos legais da Lei de Condom\u00ednios e Incorpora\u00e7\u00f5es, a Incorporadora estar\u00e1 autorizada a iniciar a oferta ao p\u00fablico das unidades aut\u00f4nomas do Empreendimento Hoteleiro.\u201d (TRINDADE, Marcelo Fernandez. \u201cOferta ao p\u00fablico de unidades aut\u00f4nomas de empreendimento imobili\u00e1rio. N\u00e3o caracteriza\u00e7\u00e3o como emiss\u00e3o ou oferta p\u00fablica de valores mobili\u00e1rios\u201d. Revista Brasileira de Direito Civil \u2013 RBDCivil<\/em>, Belo Horizonte, vol. 11, p. 117-142, jan.\/mar. 2017). Parecer. Dispon\u00edvel em: https:\/\/rbdcivil.ibdcivil.org.br\/rbdc\/article\/viewFile\/21\/17<\/a>. Acesso: 11 jan 2021.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[20]<\/a> Nesse per\u00edodo (2014-2015), o Colegiado da CVM decidiu individualmente sobre pedidos de registro de condohoteis: Processos Administrativos CVM n\u00ba RJ 2014\/1503; RJ 2014\/6342; RJ2014\/5323; RJ2014\/9466; RJ2014\/10135. Na pr\u00e1tica, o per\u00edodo de incerteza simbolizou que, apesar do sinal dado pela CVM acerca de sua posi\u00e7\u00e3o, os agentes do mercado imobili\u00e1rio \u2013 desacostumados com as comunica\u00e7\u00f5es advindas da Autarquia, com exce\u00e7\u00e3o dos que eram companhias abertas \u2013 ainda estavam em processo de assimila\u00e7\u00e3o da modifica\u00e7\u00e3o do posicionamento do regulador, at\u00e9 porque regras mais claras acerca do registro\/dispensa s\u00f3 foram definitivamente definidas com a Delibera\u00e7\u00e3o 734.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[21]<\/a> EIZIRIK, Nelson, Mercado de Capitais: Regime Jur\u00eddico<\/em>, op. cit., p. 547-548.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[22]<\/a> A partir da d\u00e9cada de 1990, a bolsa de valores passou a operar por meio de uma plataforma automatizada (sistema Mega Bolsa) que, desde ent\u00e3o, evoluiu a ponto de permitir que operadores realizem transa\u00e7\u00f5es em ambiente totalmente virtual em curto per\u00edodo de tempo e a partir de algoritmos pr\u00e9-estabelecidos (estes s\u00e3o chamado de high-frequency traders<\/em>).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[23]<\/a> Para uma leitura mais profunda sobre o tema, sugerimos a leitura do artigo de autoria de Marcos Saldanha Proen\u00e7a, que analisou os precedentes da CVM sobre o tema: Spoofying e Layering, as Novas Formas de Manipula\u00e7\u00e3o de Pre\u00e7os <\/em>(In: TAVARES BORBA, Gustavo; TAVARES BORBA, Rodrigo; ASSIS DE ALMEIDA, Jos\u00e9 Gabriel (Coord.). Comiss\u00e3o de Valores Mobili\u00e1rios \u2013 Precedentes Comentados.<\/em> Rio de Janeiro: Forense, 2020, p. 403-413).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[24]<\/a> Programa de Qualifica\u00e7\u00e3o Operacional \u2013 Roteiro B\u00e1sico. Dispon\u00edvel em:<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

<http:\/\/www.b3.com.br\/data\/files\/40\/43\/D7\/46\/38DA3610DF40D936790D8AA8\/Novo%20Roteiro%20Basi<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

co%20-%20JAN%202019.pdf>. Acesso em: 22 dez 2020.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[25]<\/strong><\/em><\/a> Dispon\u00edvel em:<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

<https:\/\/www.federalregister.gov\/documents\/2010\/11\/02\/2010-27547\/antidisruptive-practices-authority-contained-in-the-dodd-frank-wall-street-reform-and-consumer<\/a>> Acesso em: 23 dez 2020. Nesse sentido, ver tamb\u00e9m o Interpretative Guidance and Policy Statement on Disruptive Practices<\/em> da CFTC, publicado em 2011, na qual a entidade forneceu ao p\u00fablico orienta\u00e7\u00f5es gerais sobre a proibi\u00e7\u00e3o de pr\u00e1ticas n\u00e3o equitativas e exemplos de condutas que podem ser enquadradas como spoofing<\/em>. Dispon\u00edvel em: <https:\/\/www.cftc.gov\/sites\/default\/files\/idc\/groups\/public\/@newsroom\/documents\/file\/dtp_factsheet.pdf<\/a>> Acesso em 22 dez 2020.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[26]<\/a> ESMA\u2019s technical advice on possible delegated acts concerning the Market Abuse Regulation<\/em> (ESMA\/2015\/224). Dispon\u00edvel em: https:\/\/www.esma.europa.eu\/sites\/default\/files\/library\/2015\/11\/2015-224.pdf<\/a> Acesso em 23 dez 2020.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[27]<\/a> Conforme o voto do Diretor Henrique Machado no julgamento do PAS CVM SEI n\u00ba 19957.005977\/2016-18 (spoofing<\/em>): \u201cEvidentemente, n\u00e3o \u00e9 irregular ter ofertas em ambos os lados do livro, no de ofertas de venda e no de ofertas de compra. Tamb\u00e9m n\u00e3o \u00e9 irregular registrar ofertas expressivas em qualquer desses lados. E tampouco \u00e9 irregular cancelar rapidamente qualquer um desses registros. Entretanto, quando esses elementos s\u00e3o organizados propositalmente em processo destinado a alterar a cota\u00e7\u00e3o de um valor mobili\u00e1rio, induzindo terceiro \u00e0 sua compra ou venda, tem-se por caracterizada a manipula\u00e7\u00e3o de pre\u00e7os de que trata o inciso I, c\/c o item II, \u201cb\u201d, da Instru\u00e7\u00e3o CVM n\u00b0 8\/79, modalidade spoofing\u201d.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[28]<\/a> No julgamento do caso de spoofing<\/em> surgiu uma quest\u00e3o acerca do enquadramento desta pr\u00e1tica na al\u00ednea \u201ca\u201d do item II da ICVM 08 (\u201ccria\u00e7\u00e3o de condi\u00e7\u00f5es artificiais de demanda, oferta ou pre\u00e7o de valores mobili\u00e1rios\u201d), conforme o entendimento da BSM, e n\u00e3o na al\u00ednea \u201cb\u201d do mesmo item (\u201cmanipula\u00e7\u00e3o de pre\u00e7os no mercado de valores mobili\u00e1rios\u201d), que seria o entendimento da Superintend\u00eancia de Rela\u00e7\u00f5es com o Mercado e Intermedi\u00e1rios (SMI). Reconhecendo que os dois tipos est\u00e3o intrinsicamente relacionados e visam preservar a integridade do mercado, o Diretor Relator seguiu o entendimento da \u00e1rea t\u00e9cnica da CVM. Na ocasi\u00e3o, um dos autores do presente artigo (Gustavo Borba), em declara\u00e7\u00e3o de voto, esclareceu que \u201cO objetivo principal, nesses casos, parece ser a manipula\u00e7\u00e3o de pre\u00e7os, mas esse desiderato final \u00e9 atingido por meio da cria\u00e7\u00e3o de condi\u00e7\u00f5es artificiais de demanda. Nesse contexto, e buscando subs\u00eddios no direito penal, entendo ser aplic\u00e1vel ao caso o princ\u00edpio da consun\u00e7\u00e3o ou da absor\u00e7\u00e3o, segundo o qual a infra\u00e7\u00e3o principal, que define o objetivo do infrator, absorve as outras infra\u00e7\u00f5es que constituem meios para atingir o prop\u00f3sito final. No caso, o objetivo final seria a manipula\u00e7\u00e3o de pre\u00e7os (com o que se permitiria a realiza\u00e7\u00e3o da opera\u00e7\u00e3o nas condi\u00e7\u00f5es desejadas), o que seria realizado por meio de cria\u00e7\u00e3o de condi\u00e7\u00f5es artificiais de demanda (ordem artificial no outro lado do \u201clivro\u201d). Desta forma, embora o entendimento da BSM n\u00e3o possa ser considerado despropositado (tanto que realmente foram criadas condi\u00e7\u00f5es artificiais de demanda), entendo que a tipifica\u00e7\u00e3o adotada pela SMI, \u00e0 luz do princ\u00edpio da consun\u00e7\u00e3o ou absor\u00e7\u00e3o, seria a mais adequada para a situa\u00e7\u00e3o espec\u00edfica em an\u00e1lise\u201d.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[29]<\/a> Ao longo dos 40 anos de publica\u00e7\u00e3o da ICVM 08, in\u00fameros precedentes foram julgados e publicados sobre a mat\u00e9ria. Desse modo, por mais aberta que seja a concep\u00e7\u00e3o exarada na instru\u00e7\u00e3o, jamais poderia se dizer que a CVM n\u00e3o avaliou condutas de manipula\u00e7\u00e3o de pre\u00e7os. Destacam-se: Inqu\u00e9rito Administrativo CVM 26\/00; Inqu\u00e9rito Administrativo CVM TA-RJ 2001\/6226; Processo Administrativo Sancionador 2001\/0236; Processo Administrativo Sancionador 06\/01; Processo Administrativo Sancionador 05\/01; Processo Administrativo Sancionador 14\/00; Processo Administrativo Sancionador 2004\/2131; Processo Administrativo Sancionador 06\/95; Processo Administrativo Sancionador 2005\/7389; Processo Administrativo Sancionador 16\/03.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[30]<\/a> CARVALHO FILHO, Jos\u00e9 dos Santos. Manual de Direito Administrativo<\/em>. 32\u00aa Ed.S\u00e3o Paulo: Atlas, 2018, p. 90.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[31]<\/a> BARROSO, Luis Roberto. \u201cEm algum lugar do passado: seguran\u00e7a jur\u00eddica, direito intertemporal e o novo c\u00f3digo civil\u201d. In: ANTUNES ROCHA, C\u00e1rmem L\u00facia (Coord). Constitui\u00e7\u00e3o e seguran\u00e7a jur\u00eddica: direito adquirido, ato jur\u00eddico perfeito e coisa julgada. Estudos em homenagem a Jos\u00e9 Paulo Sep\u00falveda Pertence<\/em>. 2\u00aa Ed. Belo Horizonte: F\u00f3rum, 2005, p. 137-163.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[32]<\/a> Conforme muito bem observou Valter Shuenquener de Ara\u00fajo sobre o princ\u00edpio da confian\u00e7a na atua\u00e7\u00e3o estatal:<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\u201c[…] o elevado dinamismo da sociedade contempor\u00e2nea e a forte influ\u00eancia que o Estado exerce sobre a vida dos administrados exigem uma preserva\u00e7\u00e3o mais firme das expectativas leg\u00edtimas originadas da atua\u00e7\u00e3o estatal. Sem a preserva\u00e7\u00e3o da confian\u00e7a, o desenvolvimento econ\u00f4mico de um pa\u00eds fica debilitado, e apenas rela\u00e7\u00f5es jur\u00eddicas menos complexas tornam-se vi\u00e1veis. A confian\u00e7a \u00e9, portanto, um relevante e imprescind\u00edvel redutor da complexidade nas rela\u00e7\u00f5es sociais. N\u00e3o se pretende, com a tutela da confian\u00e7a, impedir a evolu\u00e7\u00e3o do direito, mas estimular que ela ocorra da forma menos traum\u00e1tica poss\u00edvel sem fragilizar a reputa\u00e7\u00e3o estatal\u201d (ARA\u00daJO, Valter Shuenquener. O Princ\u00edpio da Prote\u00e7\u00e3o da Confian\u00e7a: uma Nova Forma de Tutela do Cidad\u00e3o diante do Estado<\/em>. Niter\u00f3i: Impetus, 2009, p. 237).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[33]<\/a> ABR\u00c3O, Carlos Henrique. \u201cProcesso Sancionador da CVM\u201d. In: ABR\u00c3O, Carlos Henrique et al (Coord.) Processo Sancionador: Banco Central e CVM \u2013 Lei n\u00ba 13.506\/2017<\/em>. S\u00e3o Paulo: Editora Iasp, 2018, p. 178.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[34]<\/a> No caso concreto, a in\u00e9rcia por parte da CVM estava relacionada ao mesmo per\u00edodo de adapta\u00e7\u00e3o que n\u00e3o permitiu a observ\u00e2ncia das regras sobre registro de oferta pelos pr\u00f3prios participantes. Conforme resumido no voto do Processo Administrativo CVM SEI n\u00ba 19957.004122\/2015-99: \u201c[…] se a defici\u00eancia de fiscaliza\u00e7\u00e3o decorre, por exemplo, da defici\u00eancia da estrutura de um ente estatal, isso em nada poder\u00e1 influenciar a incid\u00eancia de norma durante certo per\u00edodo, mas quando a norma n\u00e3o \u00e9 fiscalizada porque havia d\u00favida plaus\u00edvel sobre sua aplica\u00e7\u00e3o, considero descabida a penaliza\u00e7\u00e3o do particular que, de boa f\u00e9, deixou de observ\u00e1-la.\u201d<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[35]<\/a> O erro de proibi\u00e7\u00e3o \u00e9 reconhecido pelo direito penal quando o individuo tem um justificado desconhecimento da ilicitude da conduta praticada, ou seja, quando ele n\u00e3o tem como saber que tal pr\u00e1tica \u00e9 il\u00edcita. Conforme o art. 21 do C\u00f3digo Penal: \u201cO desconhecimento da lei \u00e9 inescus\u00e1vel. O erro sobre a ilicitude do fato, se inevit\u00e1vel, isenta de pena; se evit\u00e1vel, poder\u00e1 diminui-la de um sexto a um ter\u00e7o\u201d. N\u00e3o se trata, como se percebe, de hip\u00f3tese que estivesse presente em rela\u00e7\u00e3o aos praticantes de spoofing<\/em> e layring<\/em>.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[36]<\/a> Conforme referenciado no Processo Administrativo CVM N\u00ba 19957.004122\/2015-99 (\u201cCaso Oliva\u201d), mesmo depois do alerta, a CVM ainda por algum tempo agiu apenas por provoca\u00e7\u00e3o dos investidores.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

[37]<\/a> Dispon\u00edvel em: http:\/\/conteudo.cvm.gov.br\/legislacao\/oficios-circulares\/sin\/oc-sin-1320.html<\/a>. Acesso em: 29 dez 2020.<\/p>\r\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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