Gustavo Tavares Borba[1]
Luiza Coelho da Rocha[2]
1. Introdução
A Resolução CVM nº 175/2023 promoveu substanciais alterações na regulamentação dos fundos de investimento, unificando as regras de vários tipos de fundos em um mesmo diploma regulatório, incluindo os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs).
Antes da Res. 175, quando as regras sobre FIDC estavam na Instrução CVM nº 356/2001, havia uma proibição absoluta para que o gestor, o consultor, o custodiante, o administrador e as partes a eles relacionadas fossem originadores ou cedentes do crédito a ser adquirido pelo FIDC, bem como certa incerteza sobre a abrangência do termo “originação”, em especial quando o gestor ou o consultor especializado promovesse a avaliação do emissor do “título” que seria em seguida criado e cedido ao FIDC, em uma sistemática que foi equivocadamente[3] incluída em um conceito amplo de “originar para distribuir”.
Este artigo propõe-se a analisar a nova sistemática prevista na Res. 175 para definir essas questões relacionadas à originação e cessão de crédito por agentes que prestam serviços ao FIDC.
2. Originação de Crédito em FIDCs: Breve Contextualização
Os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs) são veículos de investimento coletivo que têm como principal objetivo a aquisição de direitos creditórios, sejam eles de que natureza for (v.g., financeira, comercial, industrial ou imobiliária). Esses direitos creditórios são consolidados em uma carteira, proporcionando aos investidores do fundo a possibilidade de aplicar seus recursos em um diversificado portifólio de créditos.
A originação de crédito envolveria a criação do crédito. Uma sociedade anônima, ao emitir debêntures, estaria originando o crédito e com ele os títulos que o corporificam. Em uma transação de compra e venda com pagamento futuro, ambos os contratantes estariam originando, por meio do referido negócio jurídico, o crédito decorrente da operação. Originar, portanto, como o nome próprio indica, consiste em criar o crédito, de modo que o originador participaria central e formalmente no ato ou negócio jurídico que gerou o crédito.
A revogada ICVM 356/2001 não definia o que seria a “originação” de um crédito, gerando, em virtude da omissão, insegurança no mercado, como no caso do modelo de negócio já referido, em que o consultor especializado ou gestor avalia previamente a capacidade do futuro emissor do título (usualmente uma CCB – cédula de crédito bancário) que seria adquirido pelo FIDC em seguida. Nesse modelo (recorrente no mercado), o gestor/consultor participaria do processo de originação (realizando a avaliação prévia) mas não originaria propriamente o crédito, pois não faria parte do ato ou negócio jurídico que o criou. A Res. 175, como será analisado adiante, tratou expressamente do conceito de “originação”, reduzindo, por conseguinte, a insegurança que existia nessa seara.
Como a aquisição dos créditos pelo FIDC envolve riscos intrínsecos ao negócio, desde a inadimplência dos devedores até variações macroeconômicas que podem impactar o valor presente dos créditos, impõe-se, por consequente, a realização da gestão desses riscos, o que inclui análises técnicas aprofundadas para avaliar a probabilidade de inadimplência por parte do devedor e a definição de políticas e procedimentos claros para lidar com os diferentes cenários de risco. Cabe ao gestor analisar diversos aspectos do devedor e do crédito a ser adquirido pelo FIDC, verificando a regularidade da empresa emissora do título, aspectos patrimoniais e de endividamento do devedor, capacidade de geração de recursos, lastro e garantias da dívida, entre outros aspectos que podem ter impacto no futuro recebimento do crédito.
Quando o alienante (cedente) ou originador do crédito é um dos prestadores de serviço do fundo com atribuição de escolher/opinar sobre o crédito (gestor e consultor) ou que tem uma função essencial na estrutura de funcionamento do fundo (administrador), assim como as partes a eles relacionadas, surgem interesses e incentivos paralelos que podem comprometer a análise isenta e técnica quanto à aquisição de crédito[4].
Anteriormente às mudanças trazidas pela Res. 175, a aquisição de crédito originado ou cedido pelo gestor, consultor, administrador ou custodiante do FIDC, bem como por partes a eles relacionadas, estava objetiva e totalmente vedada pelo § 2º do art. 39 da ICVM 356[5].
A referida regra revogada buscava prevenir a ocorrência de conflitos de interesses entre os profissionais que prestam serviços ao fundo, em especial do gestor, que teria a função de escolher os ativos a serem adquiridos pelo FIDC e, consequentemente, teria estímulos inadequados no sentido da aquisição de créditos cedidos ou originados por ele ou por partes a ele relacionadas.
Ao originar ou ser cedente de um crédito, o gestor teria interesses teóricos e pessoais que poderiam afetar a avaliação isenta e a análise adequada sobre a conveniência e oportunidade da aquisição do crédito pelo FIDC. Essa possível contaminação da avaliação do crédito por interesses pessoais era o fundamento que justificava a regra do § 2º do art. 39 da ICVM 356, por meio da qual se buscava afastar a possibilidade de que o gestor, o consultor, o administrador ou o custodiante prestigiasse interesses pessoais em detrimento dos interesses dos cotistas, os quais devem sempre ser primordialmente preservados pelos agentes que prestam serviços ao fundo (dever fiduciário que é inerente à atribuição legal e regulatória de cuidar de interesses alheios).
Nesse sentido, cumpre transcrever o trecho do relatório de audiência pública da ICVM 531/12 (a qual inseriu o referido § 2º na ICVM 356/01), que justifica a referida regra proibitiva:
Primeiramente, cabe dizer que a vedação imposta pelo §2º do art. 39 buscou também inibir a ocorrência de um dos principais conflitos existentes na estruturação dos produtos de securitização – originar para distribuir – em que os créditos são concedidos sem a devida diligência tendo em vista a sua subsequente cessão para terceiros. Dessa forma, de modo a deixar mais claro que a vedação atinge também a originação dos direitos creditórios, a redação do art. 39, §2º foi alterada.
3. Participação do Gestor no Processo de Originação de Crédito
As atividades e responsabilidades do gestor do FIDC incluem a identificação de oportunidades de crédito que estejam alinhadas com a estratégia do fundo, a análise criteriosa dos possíveis devedores e a avaliação dos riscos envolvidos na aquisição do crédito.
Além disso, cabe ao gestor negociar as condições da operação, sempre visando maximizar o retorno para o fundo dentro dos limites de risco estabelecidos no regulamento. Essa etapa exige expertise e conhecimento do mercado, sendo necessário compreender os setores nos quais os devedores estão inseridos, suas dinâmicas e peculiaridades. A habilidade de avaliar a saúde financeira dos devedores e a qualidade dos créditos é crucial para garantir que o portfólio do fundo seja composto por ativos de qualidade e que observem as regras do regulamento.
Na situação em que um gestor ou consultor era encarregado de avaliar a “adequação” do possível devedor que emitiria, no futuro, o crédito a ser adquirido pelo FIDC, surgiam questionamentos sobre a incidência ou não da vedação do § 2º do art. 39 da ICVM 356/2001. Isso ocorria porque se poderia cogitar de o gestor ter possíveis interesses pessoais na aquisição pelo FIDC de crédito que seria emitido por um terceiro já com a sua “chancela”.
Como a revogada ICVM 356/2001 não definia o que seria originação, existia certa incerteza sobre a abrangência do termo, como, por exemplo, se ele incluiria ou não a situação em que, sem participar propriamente da criação do crédito, o gestor ainda assim estava de alguma forma envolvido no processo de originação, por meio da prospecção e chancela da adequação do futuro devedor[6].
Nesse contexto, constata-se que existem profissionais que têm alguma relação indireta com a criação do crédito, como o consultor ou gestor que avalia previamente o futuro devedor, mas que não devem ser considerados originadores do crédito, uma vez que este não surge (nasce) diretamente de atos ou negócios jurídicos que tenham esses agentes como parte. No caso do consultor/gestor que analisa a higidez financeira do futuro devedor, parece-me que essa atuação seria feita antes da originação do crédito, que só em seguida seria efetivamente criado.
Embora, nesse contexto, o gestor/consultor não deva ser considerado originador do crédito, ele participaria prévia e indiretamente do processo lato sensu de criação do crédito, uma vez que esse só surgiria efetivamente após a prévia chancela do futuro devedor pelo gestor/consultor. Assim, embora não originasse propriamente o crédito, não era despropositado cogitar-se da presença de conflito de interesses envolvido na situação.
Para análise do conflito de interesses nessa aludida situação, impor-se-ia analisar se o gestor/consultor, ao “chancelar” o futuro devedor do crédito a ser adquirido pelo FIDC, sofreria estímulos teóricos para aprovação da aquisição desses títulos, de tal modo que esses estímulos poderiam ter aptidão teórica para afetar a isenção no momento da avaliação da aquisição do crédito.
Nesse contexto, apesar da proibição estabelecida pelo § 2º do art. 39 quanto ao gestor, consultor, administrador e custodiante do FIDC serem originadores do crédito, persistia a incerteza em relação à situação em que esses agentes, ou partes a eles relacionadas, tinham participação indireta no processo de originação do crédito, o que muito se devia à ausência de uma definição regulatória do conceito de originação. Embora nos pareça que, em condições normais, esses agentes que chancelam previamente o futuro cessionário ou originador do crédito não devam ser considerados originadores do crédito nem a eles ser equiparados, até mesmo pela ausência de incentivo que pudesse comprometer a análise isenta e técnica do crédito (a análise seria apenas antecipada), essa questão ainda estava longe de ser completamente esclarecida, de modo que as novas regras da Res. 175 vieram em boa hora para conferir maior segurança jurídica a essas operações.
4. Resolução CVM 175: Novas Diretrizes para Originação e Cessão do Crédito
A nova Resolução CVM nº 175/2023, que entrou em vigor em 2 de outubro de 2023, promoveu inovação na regulação dessa questão, ao definir, no seu Anexo II (que trata especificamente de FIDC), quem seria o originador do crédito:
XVIII – originador: agente que atua na concessão primária do crédito, concorrendo diretamente para a formação do direito creditório, o que inclui aqueles que atuam na qualidade de representante ou mandatário de uma das contrapartes da operação de crédito, observado que o conceito alcança os agentes que mantêm a relação comercial com o devedor quando da concessão do crédito, mas não fica limitado a esses agentes; (g.n.)
Essa definição esclarece que o originador do crédito é o agente fundamental que participa primaria e diretamente na criação do crédito, desempenhando um papel essencial na formação do direito creditório ou em aspectos acessórios deste. Desse modo, a nova resolução tentou dirimir as dúvidas anteriores sobre quem seria o originador do crédito, reduzindo a incerteza em relação à participação do gestor, consultor ou administrador em fases preliminares que não envolvem diretamente o negócio ou ato jurídico que efetivamente criou o crédito.
Outra inovação trazida pela Res. 175, para os casos que não envolvam distribuição de cotas junto ao público em geral (art. 13, IV, b)[7], foi a definição de hipóteses excepcionais (art. 42) em que ficou permitida que a política de investimento do FIDC preveja a possibilidade de aquisição de direitos creditórios originados ou cedidos por administrador, gestor, consultor ou partes a eles relacionadas, desde que observadas certas condições:
Art. 42. É vedada a aquisição de direitos creditórios originados ou cedidos pelo administrador, gestor, consultoria especializada ou partes a eles relacionadas.
1º O regulamento pode afastar a vedação prevista no caput, desde que:
I – o gestor, a entidade registradora e o custodiante dos direitos creditórios não sejam partes relacionadas entre si; e
II – a entidade registradora e o custodiante não sejam partes relacionadas ao originador ou cedente.
Percebe-se que a nova resolução, além de buscar dirimir a ambiguidade sobre o conceito de originador, também passou a permitir explicitamente, quando prevista a possibilidade na política de investimento do fundo, a aquisição de créditos originados ou cedidos pelo gestor, administrador ou consultor, desde que certos requisitos estejam presentes: a) não se trate de fundo cujas cotas sejam distribuídas ao público em geral; b) o gestor, a entidade registradora e o custodiante não sejam partes relacionadas entre si; e c) a entidade registradora e o custodiante não sejam relacionadas ao originador ou cedente. Além disso, a exigência indicada no item “b” acima é dispensada quando se tratar de classe destinada exclusivamente a investidores profissionais (art. 42, § 2º).
Em relação à classe exclusivamente destinada a investidores profissionais[8], a flexibilização foi além, tanto que as restrições do inciso I do § 2º do art. 42 (hipótese “b” do parágrafo anterior) não seriam aplicáveis, de modo que, a depender da regra do regulamento, apenas seria necessário que a entidade registradora e a custodiante não sejam relacionadas ao cedente/originador do crédito.
Observa-se, na Res. 175, uma ponderação entre riscos de condutas irregulares, estágio evolutivo da indústria de FIDCs, e a calibragem adequada das regras de proteção dos investidores, incluindo uma abordagem racional em relação aos motivos e condições que justificam as vedações para que certos agentes que prestam serviço ao FIDC possam participar da originação e/ou da cessão de créditos ao fundo. A justificativa para essa nova abordagem encontra-se expressa no próprio Relatório de Audiência Pública que antecedeu a edição da Res. 175/2022:
Reconhecendo a evolução da indústria de FIDC, notadamente no que se refere aos controles dos fluxos financeiro e de direitos creditórios, bem como tendo em conta que regulamentar por meio de restrições é um recurso extremo, a ser utilizado parcimoniosamente, a CVM está disposta a rever a restrição. Ocorre, porém, que a restrição derivou de casos concretos cuja repetição é importante evitar e cuja ocorrência se torna mais provável caso as operações de cessão envolvendo prestadores de serviços, suas partes relacionadas e o fundo sejam disciplinadas somente por meio de disclosure. Isto posto, optou-se por manter a lógica de freios-e-contrapesos, capaz de manter o regulador seguro ao flexibilizar a regulamentação. Desse modo, as operações em tela passam a ser admitidas, inclusive no clássico modelo de originar-para-distribuir; contudo, com o intuito de mitigar os riscos relacionados à existência, integridade e titularidade dos direitos creditórios, remanesce requerida independência entre os principais agentes da operação, existindo uma flexibilização pontual e específica para classes exclusivamente destinadas a investidores profissionais (art. 42, § 2º). No que se refere às sugestões de flexibilização do requisito para classes restritas para além da dispensa acima referida, considerou-se mais adequado que nesse primeiro momento a dispensa remanesça possível somente para classes para investidores profissionais, capazes de avaliar por si só os riscos de operações entre partes relacionadas.
A decisão da CVM em reconhecer a complexidade do tema e tentar regular as proibições decorrentes de conflitos de interesses de determinados agentes que prestam serviços ao fundo de forma mais calibrada, afastando-se da mera proibição geral das operações que envolvam a originação/cessão dos créditos por esses agentes, demonstra uma tentativa de evolução na regulação, mas os riscos de incremento de irregularidades demandam, em contrapartida, uma criteriosa supervisão da autarquia.
É salutar que a CVM reconheça a dinâmica do atual mercado de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs) e a evolução dos sistemas de controle que ocorreu nesse segmento, para, de forma justificada, permitir a participação direta dos gestores, administradores e consultores na “originação” ou na cessão de créditos ao fundo, com a restrição de que essa possibilidade fique limitada às classes destinadas a investidores profissionais/qualificados e que sejam observadas certas condições que viabilizem o funcionamento de um sistema de “freios e contrapesos” que reduza o risco de expropriação dos investidores pelos prestadores de serviço conflitados.
Como um dos autores do presente artigo já teve a oportunidade de observar[9], existem múltiplas estratégias para “tratar” o fenômeno do conflito de interesses, sendo que a eficiência de cada mecanismo adotado dependerá das condições que “de fato” prevaleçam em um determinado ambiente. No caso, a CVM, atenta à realidade atual do mercado e à tendência de que diferentes agentes que atuam no fundo possam conter eventuais irregularidades, ampliou a possibilidades de originação e cessão de crédito por administradores, gestores e consultores, desde que eles não sejam partes relacionadas entre si, bem como que o custodiante e entidade registradora não sejam relacionados com o originador/cedente.
A participação direta do gestor, administrador ou consultor na originação/cessão de créditos ao FIDC pode aumentar o risco de expropriação dos investidores em virtude dos incentivos que a situação de conflito de interesses engendra, mas o requisito da independência dos prestadores de serviço entre si somado à ausência de relação entre o originador/cedente e a entidade registradora e o custodiante promovem um ambiente de controles mútuos que, em tese, pode ser hábil para inibir a realização de ilícitos pelo agente conflitado. Com isso, não se inviabiliza transações que que se incluam no conceito de “originar para distribuir”, o que pode aumentar a eficiência geral do mercado de FIDC, sem acréscimo substancial dos riscos de ocorrência de irregularidades derivadas dos conflitos de interesses que a situação estruturalmente assimila.
Em teoria, o sistema adotado pela Res. CVM 175 parece ser adequado, racional e compatível com o estágio de evolução do mercado de FIDC, cabendo, contudo, uma supervisão atenta da autarquia para verificar se o sistema teórico de “freios e contrapesos” efetivamente irá funcionar na prática. Dado o caráter recente dessa nova regulação, é importante ressaltar que ainda não temos clareza sobre sua efetividade em prevenir irregularidades.
É fundamental que a CVM continue aprimorando a regulamentação de forma a aumentar a eficiência do mercado, mas sempre mantendo regras adequadas para a proteção dos investidores, sem o que o mercado terá pujança inferior a suas potencialidades. Impõe-se um equilíbrio fino entre a inovação nos modelos de negócio no ambiente dos FIDCs (para permitir, por exemplo, a estratégia denominada “originar para distribuir”) e a prudência que deve pautar a regulação do mercado de capitais, de modo a que seja estimulado um crescimento sustentável e responsável por meio de regras que busquem aumentar a eficiência desse setor, mas sem descuidar da proteção adequada dos investidores.
Conclusão
A Resolução CVM nº 175/2023 marca um avanço significativo para a indústria de fundos de investimento, promovendo mudanças substanciais na regulamentação do respectivo mercado. A definição do conceito de originação gera maior segurança jurídica e a introdução de regras mais customizadas sobre a cessão ou originação do crédito pelo gestor, administrador ou consultor do FIDC abre possibilidade de que, no caso de classes destinadas a investidores profissionais e qualificados, esses referidos agentes possam originar e/ou ceder o crédito ao FIDC, desde que observados certos requisitos de independência de alguns dos prestadores de serviços ao fundo, no pressuposto de que funcionará um sistema de freios e contrapesos (envolvendo gestor, administrador e consultor, bem como custodiante e a entidade registradora) que terá aptidão para obstar a realização de atos irregulares em prejuízo do investidor.
Essas novas regras parecem criar um “mecanismo” teoricamente equilibrado para tratar essas situações contaminadas com conflito de interesses, o que pode gerar um ambiente mais eficiente ao não excluir do mercado modelos de negócios que envolvam o conceito de “originar para distribuir”, ao mesmo tempo em que preservam um sistema apto a conter condutas irregulares pelos agentes conflitados.
Embora pareça salutar o novo modelo proposto pela Res. 175, o efetivo funcionamento desse sistema deve ser atentamente monitorado pela CVM, a fim de evitar situações de expropriação dos investidores pelos agentes conflitados, com a consequente degradação do mercado de FIDCs.
[1] Mestre e Doutor pela PUC/SP. Visiting Scholar em Columbia Law School. Coordenador do módulo de Mercado de Capitais do LLM em Direito Societário e Mercado de Capitais da FVG/RJ. Ex-Diretor da CVM. Ex-Procurador-Chefe da Junta Comercial-RJ. Sócio do Escritório Tavares Borba Advogados.
[2] Bacharel em Relações Internacionais e Direito pela PUC/RJ. Master of Laws pela New York University School of Law. International Lawyer do Escritório Scoolidge, Peters, Russotti & Fox LLP.
[3] Diz-se equivocado porque quem avalia um futuro emissor do título não está originando um crédito, como será explicado no capítulo seguinte.
[4] Quando o conflito envolve o gestor ou consultor, que é quem decidirá e opinará, respectivamente, sobre a aquisição do crédito pelo FIDC, o conflito de interesses tende a ser ainda mais intenso.
[5] Art. 39 – (…)
- 2º É vedado ao administrador, gestor, custodiante e consultor especializado ou partes a eles relacionadas, tal como definidas pelas regras contábeis que tratam desse assunto, ceder ou originar, direta ou indiretamente, direitos creditórios aos fundos nos quais atuem.
[6] Embora a CVM não tenha, em seus precedentes sobre a ICVM 356/2001, analisado a questão específica da prospecção e avaliação prévia do futuro devedor pelo gestor, o regulador já teve a oportunidade de definir, no Memorando nº 27/2019-CVM/SIN/GIES, de 11 de novembro de 2019, que “coordenadores e distribuidores” de debêntures de infraestrutura não deveriam ser considerados originadores do título, uma vez que a expressão “originar” não abrangeria a atividade de intermediação em ofertas públicas. Esse entendimento encontra-se atualmente positivado no art. 2º, § 2º, da Res. CVM 175 (“§ 2º – Não se considera originadora a instituição que esteja atuando exclusivamente em oferta pública de distribuição de valores mobiliários.”).
[7] Art. 13. A distribuição de cotas junto ao público em geral requer o cumprimento, cumulativo, dos seguintes requisitos: (…)
IV – a política de investimento não admita a aplicação em:
(…)
- b) direitos creditórios originados ou cedidos pelo administrador, gestor, consultoria especializada, custodiante, entidade registradora dos direitos creditórios e partes a eles relacionadas; e
[8] Registre-se que uma das inovações da Res. CVM 175 foi permitir que o público em geral adquira cotas do FIDC, não apenas os investidores qualificados e profissionais.
[9] Borba, Gustavo Tavares. Conflict of Interests in the Corporate Environment. São Paulo: Quartier Latan, 2023.